关键词：黄金 ；美元；波动率；周期；港股；价值投资；美国国债
本来是想的讲的这个全球展望的，但是每一次开会我都讲展望，但是我看到了今天的主题是洞见价值。我特别想讲这个话题。因为我觉得现在的市场里头有很多对于价值的错误的人，或者说有偏差的人上不一定错误，因为每一个人有自己的答案。如果你问不同的人什么是价值，同一个问题你问一个交易员，你问他什么是价值？
对于一个交易员来说，只要我在这一刻买到的资产的价格比我下一秒钟给我接盘的人的股票的价格要低，那么我买了这个东西就有价值，不管它有多贵，就算最近我们交易，比如说我们交易英伟达，我们在 900 块以上买的 1000 块钱出来，你依然能够产生价值。如果你问一个，你问马克思什么是价值？马克思会告诉你，只要是劳动者，劳动力成本以上的就是剩余价值。马克思以劳动者为核心定义价值。但是按照这种定义，所有的资本家都没有办法赚取利润，那么这一个社会的生产力可能很难，或者说这一个社会很难找到人去担当风险。这个是对于价值不同的一个解释。如果你问一下 bagram 这个价值投资的鼻祖，你问他什么是价值？他说，如果我在 finish statement，我要是在这个财务报表上找到一个。 book value，就是这个账面价值远远低于股票价值，而且账面的现金远远高于这个股票价格的公司，那么这个公司就有价值，很有意思。所以每一个人他有不同的所谓的价值投资的方法。但是如果你问一个卖方交易员，你说什么是价值？这个 PE 低，这个市盈率低，它就是价值。那我告诉你，我们香港市场遍地都是价值，香港的这个中国中字头的公司基本上市盈率没有超过10 的，市净率没有超过1的，甚至很多市净率在0.3、0.4 倍，所以经历了三年，香港的市场已经连跌了三年。这是在和平时期，全球任何一个资产类别从来没有发生过的现象。那么今年第四年我们年初资金，我们的收益还是略略偏负的，这是我们全世界跑得最差的一个主要的估值。
所以显然如果价值投资是有效的话，或者说如果价值投资是这个观念是深入人心的话，那为什么香港不涨为什么到了现在 a 股相对于港股的估值的溢价达到了历史的最高点呢？也就是说如果你买一个中国的公司，你最好去香港买。但是我们如果观察南向的资金的流动，我们并没有观察到大量的资金在往南走，反而资金的流向是往北，是往 a 股流的。他因为 a 股题材多呀。好不容易我们上了一个，来这个奶茶店，我忘了叫什么名字，（茶百道）上市第一天跌了 25%， 1/4。本来想了快跌完了，第二天又跌了5%，是绝对跌出了价值，还按照我们这个卖方分析师的思维，所以什么是价值？那这个图我用过很多次，但是每一次我都可以，我看到它都有可以有不同的解读。用这个图可以非常完美的解释什么是价值。
在过去40年里头，1980年到现在，全球只有一个trade，只有一亿个交易。只有一个交易是奏效的，就是赌利率不断的走低，而因为过去 40 年出现了很多让全球通胀水平下降的现象。比如说保罗沃克在 80 年制服了通胀，用鹰派的货币政策。比如说90年代之后，美国互联网科技的蓬勃的发展导致生产力的进步，工人工资的上涨远远的超过了。所以工人的劳动生产率的上涨远远的超过了工人工资的上涨，压抑了通胀水平。这是格林斯潘的一个理论。到了2001年，为了反恐，为了联合全球的盟友中国在美国的这个加入了以美国为首的WTO。中国的过剩的产能和便宜的劳动力直接的导致了全球的生产的成本下降，直接导致了全球的通胀水平下降。因此全球的利率水平接着下降，一直到2020年，从2001年到2020年，这是全球经济在中国加入世贸之后不断创新高，不断的生长的 20年，在这个20年里头财富的积累非常的明显，但是也是在20年，这20年里头贫富悬殊的现象越来越严重。
昨天我看了一个数字，大概美国 1% 的人顶top 1% 的人就顶层 1% 的人占拥有了全美国超过1/3 的财富，中国出现大概是类似的现象，所以在一个财富在分化非常严重，贫富分化非常严重的世界里头，那么自然而然它就产生了一个下行的这个价格下行的压力，因为这个社会它的供应总是过剩的。因为穷人的需求是有限的，但是这个社会的产能非常大，这个就是我们今天中国经济遇到的结构性的问题。所以我们现在看的我们的中国的通胀非常的低，大概在0左右，那么这个是我们实行中国式的QE的一个非常好的理想的环境。所以在这个图我们看一下，在过去40年里头，它只有一个trade，就是通胀不断的下降，利率不断的下降。然而在这个大的下降的趋势里头，我们经历了不断，不断的经历了无数的危机。从87年的黑色星期一，89年的美国的主代危机 savings crisis， 90年海湾战争，94年拉美危机，97年的亚洲金融危机，00年互联网泡沫，然后18年的贸易战，一直到2020年新冠疫情的爆发。所以在每一次利率上升，在每一次通胀水平上升，在每一次全球的美元流动性收缩的时候，都是我们价值投资者大放异彩的时候。但是整个趋势是向下，什么意思呢？在一个利率水平不断下降的环境里头，你最好的交易就是买成长股。所以在过去40年里头，虽然有这样那样的机会让我们价值投资者大放异彩，因为系统里头的不确定性提高，那么这个时候整个系统的估值水平的下降，导致了这个投资机会的产生。但是归根结底这样的价，所谓的价值投资在每一次全球危机产生的全球市场的抛售潮里头产生的估值压抑的机会，其实都是一个价值投机的机会，而不是价值投资。这个世界上，请问各位能够数出来多少个耳熟能详的价值投资人？好像只有一两个，沃伦巴菲特，还有他的老搭档芒格没了，所以价值投资这是一个非常小众的投资的方法，非常小众的投资的哲理和逻辑，但是它却被大部分人所拥抱，所有的人都说自己是价值投资者。在我们教育投资者教育的时候，我们总是用这个价值投资的理念去教育他们，但是每个人一转身跑到A股里头，他就变成了梭哈选手。这就是我们的现实，因为价值投资者要成为一个成功的价值投资者，他必须要有三大的要素。
第一就是你要有一个非常强大的稳定的资产负债表，你的holding power就是说你持仓的能力取决于你资产负债表稳定的能力。很简单，在这个图上，每一次全球金融危机的时候，如果你的资产负债表不够稳定，你作为一个基金经理，你手上拿了满仓的各种的低估值的东西，但是你的股东要求赎回，这个时候你不得不在最不恰当的时候卖掉你手上的股票，你不得不成为一个价值投资者，这就是我们价值投资的现实。第二就是说你作为一个价值投资者，你要有一个逆向思维的能力。就是说大家卖的时候我就去买，但是这句话说的时候很容易说，但是做的时候非常的难做，在今年春节之前，我们A股经历了一场非常剧烈的流动性的危机，13年有过一次，但是今年这一次危机应该说是我们中国股票历史上数一数二的。大家记得非常清楚的危机，在这一次危机里头，曾经连续十几年复一年的为各位deliver，就是这个产生这个超额回报的很多的量化基金不断的折戟，这是很奇怪的。你想一下，如果你是一个逆向投资者，难道你不应该买吗？那个时候两个星期跌了20%多，那些和这个量化的基金跌了一半，有的甚至被迫平仓。那你想象一下，如果这个市场真的是拿着价值投资的思维去进行投资的话，这种现象会出现吗？肯定不会。因此必然有另外一个条件在制约市场上的逆向投资者出手，这个就是市场的流动性，或者说你的仓位里头的杠杆太高了，因此在市场跌了 20% 甚至更高的时候，你被迫平仓。这个就是我刚才讲的所谓的这个资产负债表的稳定性，这是第二点逆向思维以及进行这个逆向思维的环境。第三我觉得就是整个利率水平的走势，或者说我们中国的文化说时势造英雄，因为一个时代的英雄，而没有英雄的时代，并不是一个英雄创造了这个时代，而是利率的下降创造了巴菲特，没有人愿意承认这一点。所以刚才我问各位，有谁能够举出10个以上的著名的价值投资？我相信没有人，没有一个人可以列出10个著名的价值投资，可能把我们A股茅台的投资者加进去。可能有可能，但是茅台已经40倍了，最高的时候甚至60倍。它是价值股票吗？可能也不是。
OK，所以这个就是不产生过去的40年，这就是一个不产生著名的价值投资者的时代，这就不是一个价值投资的时代，它只间歇的产生了一些脉冲性的价值投资的机会，而把握住这些机会的人不得不说，他如果这个股票涨的太高了，他就得抛掉。最后到了2010年还是2012年，连这个巴菲特老先生都忍不住了，那么这个在12年前，然后重仓了这个苹果，最后这个苹果变成了巴菲特先生持仓的，超过40%的持仓，因为它涨太快了。我认识一个朋友20块钱买的英伟达，一直拿到1000块钱一股没卖，结果英伟达成为了它的整个股票，持仓的基本上100%。然后他要不断的说服他的投资人不要卖，这就是现实。所以我刚才描述的是过去40年对于我们价值投资的投资者的坚守的困难，就是我们要坚守这一份理念是非常困难的，虽然在在商科学院里头，我们都学了这个 Bang gram 的什么，我都忘了，我基本上都忘了 value investing，对价值投资这个价值投资的 bible 我们都读过各种各样的，比如说但斌先生的这个时间的玫瑰，都写得非常的好。但是在实际操作里头，我想但斌先生也是满仓了。英伟达今年跑了第一，这个就是现实，这个当然这个是过去40年的现实，我们看一下一个年代是什么，这个才是我们最关心的。我们解释了以前发生了什么事情没有意义，你把历史看得更清楚，但是历史总是任人打扮了。谁都说自己是成功的投资者，但是没有一个人能够讲清楚自己为什么成功。我们看下一个图，下一个图是我们做的是美国市场或者说全球市场的隐含的这个波动率，那么这个是我们用这个 CBOE 的这个期权的价格反推出来的。但是这个跟这个是一个 VCVS 指数，但是这个我们做的调整过后的VC指数跟各位在这个电脑上拉出来的指数完全不一样，它长得不一样哈。来看一下，因为我们对它进行了一个850天这个周期的调整，在我们调整了之后，我们看一下非常有意思波动率展现在各位眼前的是波动率的波动，它是有周期的。比如说在99年、00年，我们看到第一个波动率的高点在2010年、2011年第二个波动率的高点就是在这个金融危机以后，这个Q1开始，然后最后一个，在我们现在大概这个阶段，每一个波动率的周期大概11年、10.5年，那么大家都知道850天850个交易日大概是3.5年。三个3.5年的小周期形成一个10.5年的中周期，在我们进行了小中长周期的调整之后，这个就是我们看到的波动率内生的周期。所以 3.5 年、10.5年这样的周期，这绝对不是一个巧合，因为我们在各个资产类别波动的时候，我们都观察到类似的周期。在我们中国古代的年献这个文献记载里头，也记载了中国农业的每三到四年的一个农业的周期，前两年是丰收，风调雨顺，最后一年发大水，旱灾、涝灾。10.5年是一个太阳黑子周期爆发了一年，但每一个10.5年太阳周期黑子周期爆发一次，每一次太阳黑子周期的爆发影响了中这个农业的欠收和丰收，就这么简单，它绝对不是一个巧合。
所以在每一次我们看到，在每一次波动性上升的时候，它究竟是好还是不好呢？很有意思，在99 年和00年这个时候是我们这个互联网的泡沫的顶峰，当时我们看到的是只要你公司的这个名字有 doc com两三个字的，那么基本上你都能够卖到100倍甚至更高的PE。但是到了今天，剩下的doc com，甚至最元老的这些，像雅虎到com，像这些什么pets，dot com 等等，全部都消失了welcome 消失了，剩下来是什么呢？剩下是百度到com，网易doc com这种东西，这就是我们吴总刚才说的老秦到了11年，我们看第二个高峰的时候，那第二个高峰时候产生了QE，QE产生了一个史无前例的美国国债收益率下降的历史性的行情。
如果告诉各位，在2011年的时候，美国的通胀还有4%、5%，可能大家都记不得了，其实没有多远， 11年的时候，那么再到了现在，2023年最后一个高点，2324年什么意思？在我们做交易的时候，我们用 WAX 来做这个市场的哲时，那么因为这个是用市场的隐含波动率倒推出来的，这是在我们做统计学里头，我们知道如果波动率越高，或者说我们的沃尔特乐体越高，它的 stand division 越大，那么样本偏离样本这个中间值、平均值的概率就越大，或者说两个中型的分布，它是两头的肥尾，左边和右边都非常的胖，也就是说在这个时候出现极端收益率的概率非常大。
如果我们交易美股，我们看到今年年初资金超微电脑涨了 6 倍，最高的时候翻了 6 倍，年初至今不到半年四个月翻了6倍。NVDR 翻了一倍，然后其他的各有各的好，除了这个特斯拉，所以这个时候你想象一下，这个时候就是我们看到的产生市场，产生极端收益率的时代。
那么究竟是特别坏的，就是这个左边的淝尾还是特别好的右边的淝尾，那我相信我们现在站在这个时候，站在2024年的4月份，全球的制造业开始同步的复苏，如果最终最近我们追踪，无论是我们中国一季度的经济的数据，中国的PMI里头的新订单和这个出货量，美国的新订单和出货量，美国的消费，美国的工人工资的增长，美国的政府的spending，这都是远远的超出了各位的预期，甚至美国在后台这个昨天又通过了对于这个乌克兰进一步支持的法案，然后他把这个 TikTok 的法案也打包进去了。
如果美国继续向乌克兰以这个数以十亿计的美元不断的投入，而为战争提供军火的军火商都是美国公司自己的，也就是说这几十亿、小小一百亿美元继续的流入美国的这一些所谓的军火的公司，国防公司。你想象一下，对于整个市场的推动，对于整个经济推动是远远的超出各位的想象的。因此在疫情结束了三年，第四年了，我们已经是，我们看到美国政府的财政的赤字依然达到了8%，有更高的倾向。而在这个疫情时候，美国政府的这个财政赤字大概是7%、 8% 左右，也就是说在一个非常时期，我们看到美国政府大幅度的扩张自己的财政赤字，这是很多人没有考虑到的。而随着今年竞选年的展开，你会看到财政赤字越来越大，因为人家发现印了三年放水这个美联储的这个表都要从这个4万亿扩张到9万亿，通胀没有太大的问题，美国国债的发行没有太大的问题，美元没有太大的问题，他为什么不硬？只有一个问题，我们看一下。很多人问我为什么黄金涨？为什么美元涨？但是黄金也涨，这是一个很奇怪的相关性，因为大家都知道黄金是以美元计价的，因此美元涨，黄金应该跌。但是我们现在看到美元的指数在不断的往上走，美元对日元的汇率不断的创新高，也就是说日元贬值到了40年以来的新低。那为什么黄金还涨呢？
我们看一下这个图，这个图我们比较的是这个各个国家的劳动生产率变化的情况。黄色的线是我们的看到的这个美国的劳动生产率的变化的情况，蓝色的线是我们中国的劳动生产率变化的情况，很有意思，劳动生产率本身它的周期性也非常的明显，那么第一个周期，这个周期性的劳动生产率的低点出现在1980年，这个就是我们刚才讲的正好跟这个保罗沃尔克，正好跟保罗沃克通胀，制服通胀的这个高点开始，那么这个时候你想象一下，究竟是保罗尔克的货币政策制服了通胀，还是美国人的劳动生产率的爆发制服了通胀，因为1980年同时发生了另外一个事情，就是里根经济学的诞生，美国供给侧的改革，所以从80年到2005年，我们看到美国的劳动生产率在不断的上涨，而我们中国的蓝色的线，我们是在91年左右，我们达到一个低点，然后开始往上走，那么91年到现在我们经历了无数次的改革，包括我们中国的经济体制改革，我们中国的汇率改革，我们中国的国企改革等等啊。到了05年我们看到我们的劳动生产率，中国的劳动生产率达到了一个高峰。那么现在站在 2023年，2024年左右，我们看到美国的劳动生产率又再一次开始要跃跃欲试往上走，非常有意思。所以你说如果你问我，刚才我们讲到了我们现在是处于一个左右，这个回报率的分布在左肥尾和右肥尾都有可能出现的一个时代。但是我告诉你，美国的政府的赤字在不断的扩大，美国印钱有恃无恐，同时我们看到美国的劳动生产率月日是要往上走。那么这个时候很可能我们要看到的下一波淝尾的这个回报率的这个出现，它应该出现在右侧，也就是说整个市场泡沫化的机会非常的大啊。我们看一下黄金今年涨到了最近涨了2400点，创了一个历史的高峰。那么假如我们把这个黄金跟前几次黄金的历史性的走势，我们做一个非常简单粗暴的比较，当然这个只是为了增强我们的这个图形的可视化，它并没有特别严谨的科学的根据，我只是把两个时间序列好，我们做一个回归的分析。
我们找出这个相关性最强的那一段，很有意思，这个是黄线，是08年到现在，也就是量宽到现在黄金的走势，那上一波就是上一波黄金这个大的历史的趋势，当时从1000涨到1600，1800 左右，所以两个时代或者说两个时间段黄金的走势，它的相关性是非常高的。那么也就是说，换句话说，仅仅看了这个图，我们不看，我们不要想我们刚才讲的什么美国财政资质劳动生产率的提高，我们都可以基本上可以断定的，这一轮黄金的走势是远远没有走完的。当然它的走势不是一帆风顺，它会有波折，但是显然是没有走完的，我们都看一下。经济金价和这个美国10年收益、10年债收益率的关系，以前是两个同时的，两个的同步的变化，这个十年债的收益率越低，黄金越高，反之亦然。现在你看一下这个10年债的收益率，或者说美国的这个 10 年国债的价格，它已经跌下来了，但是黄金还在涨。很简单，我觉得这个逻辑是非常简单的，因为以前这个世界只有一个科瑞斯，或者说只有一个储备货币，它就是美元的储备，占了全球的储备货币储备的国际货币储备的大概 50% 甚至更高。曾经我们以为这个欧元的横空出世，它将会替代，至少在很大程度上把这个美元的储备地位削弱。结果欧元替代了德国、马克和这个日本的日元成为了第二大的储备货币，大概占了40% 左右，剩下的就是日元、人民币还有黄金。
所以到了今天，我们看到有意思的是这个世界上出现了两个甚至三个货币，可行的货币。一个货币是由美联储主导的，另外两个货币并不由美联储主导，这个就是我们说的加密货币和黄金。因此美元相对美元指数相对于其他的纸币的指数在涨，或者说美元相对于其他纸币在升值，因为别的政府，别的国家的政府可能它的资产负债表更难看。但是在美元系统，在纸币系统以外，一个新的货币系统正在形成，这个就是黄金加密货币以及各种各样的大众商品。看一下铜价已经是1万美元了，看一下最近涨的铁矿石也涨起来了。所以这一些都告诉我们，这一个时代和我们以前经历的时代是完全不一样，我们要用一个新的思维去看待这个，就是我们讲的新的时代里头的价值投资，因为这个时候这个价值投资的三个要素已经基本上确立了，一个就是利率不再趋势性的走低，一个就是说当趋利率趋势性不再走、不再趋势性走低之后，价值投资应该成为一个我们的基本盘，而不是像以前过去40年梭哈价值的同时，我们也看到了，就是说经历了这么多的这个投资者教育之后，我们也逐渐看到了一些比较好的变化。那比如说在春节这个市场暴跌的时候之后，那么其实我们是看到有很多价值投资者在接盘。所以这个我相信这个是一个新的时代，这个时代跟过去的 40 年完全不一样。过去的 40 年是一个成长型投资者的时代，新的时代是价值投资者的时代。在这个时代，波动率会增加，利率的水平会升高，但是肥伟的回报，尤其在肥伟右边的回报机会也大大的增加啊。大概我讲到这里。
谢谢，谢谢洪总的这个分享，当然洪总也请您留步，台上我们同样有一个这个互动的环节。刚才在这个洪总分享的时候，我们来自我们一会员的朋友，包括我们蚂蚁理财社区的这个居民朋友们发来的问题，我们提取了两个。第一个问题想问的是刚才其实我们谈到美国的通货膨胀，但国内是通货紧缩的这样一个环境之下，在您看来如何合理的全球资产配置的策略和分布。
