| 发布于: | 雪球 | 回复：6 | 喜欢：5 |
感谢回复，我对兄台的分析能力还是很敬佩的，尤其是利安隆的分析十分受教，关注到拓斯达也是通过兄台的文章分享，觉得很少见这么有情怀有使命感的企业家， 值得去挖掘这个企业。 研究了2天， 对于行业，对于这个股票产生了很多疑问。 我写上面的文章的初衷不是为了打压拓斯达，而是尝试理解这个行业中股票估值差异的内在逻辑。 从这个角度来切入了解这个行业。毕竟二元比较法是证伪的研究方法，也是我新切入一个陌生行业的研究方法，这样的好处是能够更少的被主观偏差误导。 通过粗浅的研究我首先感觉这个行业没有预期的那么性感。虽然产业升级，机器替代人，下游需求的逻辑过硬，但整个行业的增长周期性非常明显，这主要受制于上下游影响， 从行业中个股的应收账款跟存货就能看出在产业链中的格局并不有利。 另外从行业竞争格局来看，工业机器人只是一个笼统概念，其下游应用领域包括众多的细分行业，客户多以定制化为主，这就造成很难标准化大规模生产，也就很难造成指数化增长。 所以目前垄断的外企的四大家族也都是10%的市占率，国产第一的埃斯顿也就8% ，而且像吴丰礼视频中所讲的，工业机器人的技术垄断不光是研发，更多是实践中的长期积淀，工艺上的积累，所以份额上的替代难度比一般意义上的技术突破性行业更难。更可能的路径是类似兄台所讲的精细化工行业，一个一个细小的领域去扩展争夺。线性的发展可能更符合产业逻辑。从行业发展，竞争格局上讲，我觉得定性为机械制造行业的安全边际更高，而定性于科技行业需要更高深的能力圈加持。 从这个意义上我的本意是拓斯达目前定位如果是大幅低估似乎过于乐观， 而埃斯顿这个价位显然已经超出了我的能力圈范围。
咱们再具体来看一下个股。 拓斯达的发展战略路径是从营销到产品到平台的战略思路。早期的狼性团队营销到实体生产注塑机的辅助设备到工业机器人 到平台赋能。其切入机器人领域也是做本体而不是做核心零部件。反观埃斯顿从数控机床核心部件出发，向本体再尔向集成逐步过度，更符合一个制造业产业升级的传统路径，是典型的产业链向上下游扩张的模式。 而拓斯达更像一个贴近客户的服务商，其核心逻辑似乎客户需要什么我们去解决什么，其横向扩张的协同效应需要更高的能力圈去理解，我更能理解埃斯顿的商业模式。拓斯达的模式吴总自己也说过能不能走通自己也不清楚，就像最新文章说的，不要给自己下定义，在投资者来看可以定性为战略目标不清晰，我是倾向于相信保守主义。兄台所说的其过去几年的业绩能印证其战略，我有不同的看法，一个小型企业初创期可能主要靠长板，如果恰似拓斯达有营销的超强执行力，那么在小的狭缝中冒出头有一片天地是正常的，但后期主要看综合能力和过硬的护城河，不能有明显的短板， 而拓斯达在这战略展望上给人比较飘忽的感觉。如果坚持核心技术上突破的道路，必须高研发投入比，一个细分一个企业的一城一池去争夺，坚持个性化道路，而吴总在视频中也说了，现在他们战略退回到标准化产品的定位，做工业母机也就是塑料的母机注塑机，金属的母机CNC ，然后应用自己这些年积累的高工经验为更小的小企业赋能。做母机的龙头企业也有，可以参照一下市场的定位， 做平台赋能的前景根本看不清，这是一个新的商业模式，估值不确定性极强。 所以企业目前估值类似注塑机的企业。 在这点我是能理解市场给予的估值定位的（认可差异性不是认可绝对估值倍数）。
至于 埃斯顿 跟拓斯达的研发支出 2020-2018年 ，埃斯顿 分别是 2.03 1.29 1.67 而拓斯达是 1.6 0.69 0.68 （20年数据跟兄台有出入，在于埃斯顿部分研发资本化） 其中拓斯达19年20年营收超过埃斯顿。至于可转债资金6.7用途，根据公司2020-11-27审核问询函回复的文件 4.7亿募集资金的投向中土地购置建安工程合计2.1亿。 用于实验设备购置安装2.6亿。公司似乎也不愿意放弃底层技术的研发，但效果如何不得而知，还是那句话，摊子都铺开要问问根扎的牢不牢，有没有什么是只能你干的成而别人干不成的。如果你能干90分，别人80分 那不叫护城河。 所以超强执行力，贴近客户，创业思维这些事情还是不足以打动我。
应收账款的问题，我认为是行业的通病，在前面我也提到了。 这个不能说明企业有问题，而是说明她不够性感，估值上要扣分而已。 没有更多的引申含义。 至于是不是牵扯造假啊，有没有大幅计提风险这些还没有深入研究，不能轻易下结论
关于埃斯顿 我没有进行深入研究，只是看了几篇研报。从产品结构上看跟拓斯达有明显区别。 如上文所述给我第一感觉产业链路径很清晰。从数控到机器人到解决方案，全产品自产的核心战略理念给人很深印象，其产品涵盖了关键零部件（也是拓斯达的重要供应商）和本体和解决方案，这种全产业链的模式十分经典。 至于兄台说横盘5年的问题。 我不是从价格角度来看。而是从估值角度来看， 在这五年中市场适中给予埃斯顿超高的估值。18年之前100-200区间， 后期在80左右上下震荡。20年市场预期其业绩恢复高速增长，重新给予了超高的估值，我认为估值虽然在绝对值上有差异，但定性上始终给予科技股创新企业的定性，只不过情绪上从相对冷静到兴奋。反观拓斯达上市以来最高到100倍估值，后杀估值到20-40倍区间，连2020年口罩机的暴利也不能改变估值区间，说明市场对其科技属性的否定。（这里我再强调下，我的分析的出发点在于其理解市场的逻辑，而不是证实或者证伪客观事实，因为我自认没有那个能力。）
第五点兄台的观点恰恰是我的观点， 兄台认为埃斯顿的估值主因是资本运作和投资者沟通上，这点我很赞同，我想表达的是结果，兄台说的是手段。不管通过什么方式最终让市场达成共识的是埃斯顿的技术领先，国内行业领军企业。（还是我强调的，我研究的是预期不是事实）。那么拓斯达为什么没有达成市场共识， 是手段，还是基因就不行呢？兄台认为是手段。这个无法证伪。 那么我们在客观技术先进性上可以找到一些蛛丝马迹，我也斗胆分析一下。 从产品分类上，拓斯达更偏向集成，而缺乏核心部件的产品。 从背书上，埃斯顿有国家基金的背书。 从我浅薄的直观印象感觉说拓斯达技术跟埃斯顿应该不是一个水平。 埃斯顿是在买买买，但买的都是拥有机器人核心技术的公司，或者为了扩展下游应用领域，其主业还是聚焦在机器人，至于是否能够整合就看公司下一步发展前景。只能贝叶斯了。拓斯达在注塑机是买了亿利达，另一个最新的并购是去年的艾佛米，向高端CNC数控领域迈进，他也在买，不过他最新的外延并购就像吴丰礼所说，标志着他们下一步ALL in 的方向是标准化产品，也就是工业母机。机器人是定制化产业，这也就意味着他们战略方向已经发生了转移。 不管是数控CNC 注塑机 这等所谓标准化产品行业，周期性比机器人更强，其竞争性一点不会比机器人集成子行业低。那么技术，规模肯定是决胜的法宝，他面临的问题跟困难其实一样也没有消失。
以上很多观点都是基于我才疏学浅的主观推演跟猜测，也米有经过详细思索。
归纳起来观点就是说行业不是那么性感，从行业发展情况到竞争格局没有精细化工行业确定性，预期那么明确，客观属性研究难度也过高。
拓斯达商业模式我看不清楚，如果这个价位入场更多的是博取一个市场估值的提升，但要冒一个风险就是经营不稳定造成实际的风险，（其财务报表跟战略发展还是蛮激进的）其风险补偿不是那么合适。
至于埃斯顿 我觉得天花板没有想象那么高，目前估值确实让我有点望而却步。 至于行业的基本面深入研究更是超出了我的能力圈。
满纸荒唐言，博君一笑！希望能全盘否定，那就让我能得到一个好股票也增加了认知，善莫大焉。
定性的结论看似流畅却显得缺乏证据支撑，我提几个点反驳一下，欢迎讨论：
1.我理解拓斯达的战略和他的经营本身是吻合的，一个核心技术处于劣势的公司该如何在竞争激烈的工控领域后发至上，这是非常难的。你认为公司战略和本身经营没关系，可以对比一下埃斯顿和拓斯达的业绩，过去8年的营收和净利润情况不会骗人，这是最好的证明。
2.对于重经营轻研发这点，拓斯达去年研发费用1.61亿，埃斯顿1.69亿。2021年可转债募集6.7亿，其中4.7亿用于研发。
3.应收账款问题，2020年拓斯达应收账款6.93亿，占总资产的17.2%，埃斯顿应收账款7.06亿，占总资产的12.42%。大额存货问题，今年缺芯、钢材涨价的情况下，你希望企业是前瞻性看到这个现象去提前备货囤原材料，还是低库存状态然后现在拿着高价也买不到原材料？
4.你认可的技术优势的埃斯顿，2015-2020年上半年市值基本停在100亿没动的，6年也没涨。所以18、19年全是质疑，然后20、21年又都是盛赞。如果不能前瞻性的看到一些东西，观点很容易会被股价的涨跌给左右。
5.拒绝错误归因，我并不认为埃斯顿300亿的市值是因为所谓的技术实力。埃斯顿有不错的技术，但绝非顶尖，它更出色的地方可能在优秀的资本运作和投资者关系上。埃斯顿收购Cloos、收购MAI、收购TRIO，买买买是第一步，后面整合赋能发挥协同是另一个考验。另外埃斯顿给市场的预期和交流非常充分，这点是拓斯达值得学习的。在资本市场和资本运作方面，拓斯达还是一个新兵。技术不一定要自主研发，在自身有一定基础的情况下，选择并购可能也是一个加速技术积累的不错方式。
有情怀的老板会有两个极端，第一个可能是大忽悠类型的，最终证明眼高手低，比如乐视；第二个可能是带领并创造伟大的企业，比如华为任总，福耀玻璃曹总，格力空调董总。拓斯达将来的走向应该属于第二种。作为投资者必须具备前瞻性的眼光和决断力才能赚钱，也就是在很多质疑中能够去除企业表面的败絮发现内在的金玉，就像卞和发现和氏璧。但是大多数人只能在公司被证明了价值后才认可，但也错失上涨良机