贸易战以来，被制裁的A股上市公司里，海康威视的市值是最高的之一，目前海康威视市值为3561亿元。这家全球安防老大为什么会被美国盯上？
海康威视2010年上市，上市至今，股价涨了10倍多，是典型的核心资产。2018年初股价创了历史新高之后，这两年并没有随着核心资产的牛市继续新高，股价反而调整了两年，站在现在的时点，海康威视是好的投资机会吗？
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制裁之下，海康威视的未来究竟会怎样呢？来一起听听初善君的判断。
1、视频监控行业的隐形冠军
海康威视是典型的隐形冠军，公司2019年年报披露，在综合安防领域，根据Omdia1报告，海康威视连续8年蝉联视频监控行业全球第一，拥有全球视频监控市场份额的24.1%。在a&s《安全自动化》公布的“全球安防50强”榜单中，海康威视连续4年蝉联第一位。
不过很可惜，初善君看了半天年报，也不知道是什么原因，相当晦涩难懂，几乎都是天书，根本看不懂海康威视的产品究竟是什么。
原因很简单，现在的安防视频监控行业早就不是几个摄像头就能说清楚的行业，这是一个包含光学、传感器、微电子技术、成像技术、视频压缩技术、视频存储技术、视频传输技术、低照度和宽动态技术、视频显示技术、大数据、人工智能等技术方向的综合性行业。
整个安防产业链来看，上游主要有光学镜头、热成像Sensor、视音频/AI算法提供商、集成电路设计及制造商，下游主要是安防工程商、经销商和公安、金融、交通等终端行业用户，看到这些终端客户就知道，海康威视的应收账款规模会比较大，经营现金流不会太好。
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整个安防市场其实非常大，这也是个超万亿的大市场，只有大市场才能孕育超级大公司嘛。根据前瞻产业研究院数据，2018年全球安防产业规模达到2758亿美金，同比增长7.31%，而同期国内安防产业规模为6570亿人民币，同比增长10.23%，市场规模占全球34%。根据中安网数据，2018年国内安防产品的下游应用主要可分为平安城市（金额占比24%，下同）、智慧交通（18%）、智慧楼宇（16%）、文教卫（13%）、金融行业（12%）、能源（7%）、司法监狱（5%）、其他（5%）。
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如果只看监控设备市场的话，根据IHS数据，2019年全球视频监控设备市场规模199亿美元，同比增长9.3%，其中网络摄像机占比从2014年的39%上升至2018年的70%。
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海康威视成立之初到2007年，公司主要提供视频监控后端设备，如硬盘录像机与视音频编解码卡，2007年，海康营业收入11.85亿元，其中后端设备10.71亿元，占比90%。2008年起，公司将产业链拓展至前端视频产品，如监控摄像机、视频服务器等。2010年上市后，推出视频监控行业解决方案，增加了工程施工业务，稳步迈向产品及行业解决方案提供商。2012年，前端产品营业收入达到32亿元，占比45%，超过后端的27亿元营业收入，从此前端产品成了公司最重要的收入来源。
2014年中心控制设备收入单列，2018年收入规模超过后端产品营业收入，成为公司第二大收入来源。2015年，首次提出创新业务概念，并建立核心员工跟投创新业务机制。公司创新业务具体包括五项内容，分别为海康萤石互联网业务、海康机器人、汽车电子、海康存储以及海康微影。
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截止2020年上半年，公司前端产品实现营业收入121亿元，同比增长6%，毛利率60%；后端产品实现营业收入24亿元，同比下降25%，毛利率48%；中心控制产品实现营业收入34亿元，同比下降2%，毛利率为47%；三大项收入里，仅仅只有前端产品实现个位数增长，业绩增长压力大。
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创新业务方面，整体实现营业收入25亿元，同比增长40%，毛利率比原有产品低不少，只有39%。当然分地区来看，海外实现营业收入75亿元，同比增长9%，反而是国内业务下滑了1.48%，说明贸易战影响下，公司的海外业务还是不错的。
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海康威视的过去，就是稳住视频监控领域，不断扩大自己的产品边界，实现了极其优秀的成长性。2017年之前，几乎没有低于30%的营业收入增长率，这个水平，放眼A股也肯定排名前列了。
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那么这家隐形冠军的盈利能力如何呢？
2、研发驱动
海康威视的研发投入非常高，而且持续高速增长。2016年至2019年研发投入分别为24亿元、32亿元、45亿元和55亿元，而且全部费用化，没有资本化，研发支出的会计处理非常保守。研发支出占营业收入的比例逐年提升，2019年达到了9.51%；研发人员数量2019年高达19065人，占公司总人数的比例高达47%。
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没有对比就没有伤害。大华股份研发人员也有7161人，占比超过50%，研发支出占营业收入的比例也有10%，但是由于规模的原因，研发支出只有28亿，约为海康威视的一半。
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实实在在的研发驱动企业，再看人均薪酬，海康威视人均薪酬23万元，稳步增长。
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不过对比大华股份，大华人均薪酬高多了，2019年达到了37.5万元，这一点让人比较惊讶。
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高研发投入自然带来高盈利能力。海康威视的毛利率长期维持在40%以上，2015年以来持续增长，2020年上半年达到了50%，然而不幸的是净利率2015年以来持续下滑，2020年上半年新低，只有19%。当然，19%的净利率水平非常高了，由此带来恐怖的ROE水平，多年维持在30%以上。
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毛利率和净利率的背离肯定是三项费用率上涨了。2018年、2019年和2020年上半年，销售费用率、管理费用率、研发费用率都在上涨。
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原因是什么？如果你读了很多财报，你就会很容易发现，费用率上升不是原因，而是结果：2018年、2019年和2020年上半年，公司营业收入增速较以前年度下滑明显。2011年至2017年，营业收入增速最低的是26%，而2018年、2019年和2020年上半年分别为19%、16%和1.45%。
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发生了什么，我们后面再说。
高盈利能力能带来优秀的经营现金流吗？答案并不绝对。虽然海康威视经营现金流净额一直比较高，2019年也有78亿元，但是净现比一直比较低，远低于1。
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原因是什么？海康威视的客户里有不少政府机构、企事业单位，因此应收账款比较多。最新的资产负债表显示，公司应收账款余额为223亿元，占总资产的比例接近31%，算是非常高的比例了。
因此整体来看，海康威视研发驱动，盈利能力不错，盈利质量一般，以前成长性很好，未来成长性存疑的公司。
3、这三年发生了什么
看单季度营业收入变化，公司营业收入增长率从2018年二季度开始失速：2018年一季度之前的五个季度都是30%及以上，2018年Q2-Q4分别为22%、15%和13%，2019年和2020年六个季度最高是23%，最低是-5%。
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发生了什么？
说起来都是命不好。
2018年3月22日，美国总统特朗普在白宫签署了对中国输美产品征收关税的总统备忘录，贸易战正是开始。
2019年5月22日，根据美国《纽约时报》报道，美国政府正考虑禁止美国企业向海康威视等中国视频监控厂商出口产品。
10月8日，美方将海康威视列入实体清单。
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2018年二季度，海康威视开启“蜂巢计划”，推动渠道去杠杆，预计当年二三季度各减少了10亿元营收。
此外，国内2018年也是去杠杆的年份，而海康的客户里不少是企事业单位客户。
2020年以来，新冠疫情给整个世界带来了极大的影响。
所以真的可以说是命不好：贸易战是预期之外，新冠疫情是预期之外，所以这三年公司的营业收入增速大大下滑了。
2018年初公司制定股权激励，营业收入的底线是20%，信心明显：解锁时点前一年度较授予前一年复合营业收入增长率不低于20%，且不低于标杆公司同期75分位增长率水平。2019年年报时，把且改成了或，修改为“解锁时点前一年度较授予前一年复合营业收入增长率不低于20%，或不低于标杆公司同期75分位增长率水平”。不修改这股权激励就废了，修改后，几乎就是白送了，跑赢同业75分位即可。
4、估值
说实话，整个安防行业未来的走势初善君并不明朗，但是我们至少要确信：海康威视肯定会是行业里做的最好的那一家。
海康威视自己表示，过去这10来年的业务开拓，主要是靠技术创新来引领的。那么未来，持续的研发投入，“能够一代又一代的推出新功能、新性能的产品”。
每一项创新业务就不用分析了，总之，海康威视未来保持一定的增长率（20%算优秀，10%算及格）确定性还是比较高的。
按照海康威视的历史估值来看，最低是17倍PE，高的话超过40倍，估值中枢差不多是30倍。不过，考虑到以前海康的增长率更高，保守一点20倍估值安全边际比较高。
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现在券商的一致预期2022年是200亿左右，两年增长率差不多20%不到。按照20倍-30倍估值，2022年合理市值为4000亿到6000亿。如果按照三年一倍的买法，差不多是2000亿到3000亿市值是买点。
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当然，作为优质核心资产，长远看，目前3500亿市值，放低收益率要求，自然可以买入。