不知道各位男士逢年过节给媳妇和女朋友买什么礼物？初善君作为一枚直男，可选择的礼物太少了。比如包包、衣服之类的也不懂，更不敢乱买，买回来肯定被骂；给钱的话，太俗气了，不符合初善君这种野生大V的身份；当然，太贵重的一般也买不起。
因此初善君一般选择买黄金首饰：除了具有哄媳妇开心功能之外，还有保值增值功能，这不黄金价格又创了新高了，为机智的初善君点赞。
今天的主角就是国内的黄金珠宝销售龙头企业——周大生。周大生不是周生生，不是周大福，不是周六福，这些接近的名字背后肯定有故事，期待科普类文章出现啊。
周大生也是之前ROE里选出来的公司，最大的特点就是连续十年ROE均大于20%，实现这种成绩的A股上市公司不超过一百家。
数据来源：WIND
究竟是一家什么神奇的公司呢？今天初善君换一种思路来聊，之前都是先写财务数据、再写商业模式，今天不一样，大家感受一下，这种写法是不是不错。
1、高成长的来源
周大生从事品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石为核心产品，黄金为人气产品，铂金、K金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品，不断丰富和完善产品线。
很明显，跟任何一家TOC类企业一样，公司的收入驱动能力可以简化成：营业收入=自营店数量*自营店单店平均收入+加盟店数量*加盟店单店平均收入+线上收入。
截至2020年一季度，公司门店数达4002家，位居国内珠宝行业第一，主要是加盟店的增加。2014年加盟店约2000家，2020年Q1达到了3735家，加盟店占比逐年提高，目前达到了93%。因此公司这些年的收入增长大多来源于加盟店的不断增加。
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周大生的门店主要位于三四线城市，经过20余年经营，已占据部分三四线城市中的多数优质区位，形成了地理位置上的护城河。对于加盟门店，公司收入一定金额的品牌使用权和加盟管理服务费，因此公司的品牌使用费和管理服务费逐年提升。2014年只有2亿和1.08亿元，2019年达到了4.02亿元和2.10亿元。
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这种收入是最爽的，几乎没有成本，只输入品牌和管理，在这种情况下，公司的整体毛利率和净利率肯定是提升的。也就是说，公司的盈利能力随着加盟店占比的增多，会越来越强。
下图所示，公司综合毛利率较以前提升明显，2014年毛利率和净利率分别为30.27%和12.18%，2019年分别为35.98%和18.23%。
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初善君之前一直说公司商业模式与财务数据要匹配，互相要勾稽。周大生就给大家展示了一个例子：加盟店增加，品牌使用费和加盟费增加，这是商业模式，财务数据就是毛利率和净利率的提升。
另外一个看点是公司线上业务发展迅速，2019年公司电商业务实现营收5亿元，同比增长43%，2020年Q1公司线上实现营收1.9亿元，同比增长104%。目前公司除天猫外还布局了苏宁、抖音等30多个线上渠道，预计线上渠道可以维持较快的增速。
在加盟店不断增加、线上收入快速增长的情况下，公司展示了非常不错的成长性：近三年收入增长明显，归母净利润更是保持了连续四年20%+的增长。
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2、高盈利的来源
前面说了，初善君看上周大生的原因之一是ROE高，事实上珠宝行业还有一家公司ROE也很高，那就是老凤祥。同行业对比来看，周大生和老凤祥20%以上的ROE秒杀同侪。
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即使对比香港的周大福、周生生，他们前些年稳定的ROE分别也只有12%和9%左右。
虽然老凤祥和周大生的ROE是最高的，但是两者的毛利率差异巨大。下图是周大生两大业务的毛利率与老凤祥首饰的毛利率比较，明显比老凤祥高一头。高毛利率的来源是什么呢？
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原来，公司不直接生产制造，生产环节委托给外部生产企业，将精力放在品牌及门店运营端，同时公司集中采购，黄金全部采购自上海黄金交易所。
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此外，品牌塑造上，公司请了Baby，虽然初善君对她无感，但是作为当红女星，对品牌塑造还是大有裨益。
总之，公司高盈利的来源包括：集中采购、委托加工、收取品牌使用费和加盟费。
3、盈利质量高
我们看公司的采购、生产和销售，公司采购的原材料主要为成品钻石、黄金和铂金金料等，上面说了，上海黄金交易所是最大采购商。生产上公司将产品的生产外包予专业的珠宝首饰生产厂商，充分发挥其专业性和规模效应。销售模式包括加盟、自营和电商相结合的模式。
那么我们大概率可以判断，公司应收账款很少，应付账款可能多一些，经营现金流很不错。下图的间接法现金流量表显示，净现比略小于1,2018年和2019年分别为3.67亿元和7.98亿元。经营现金流量净额没那么超级优秀的原因是公司存货逐年增加，2017年和2018年均增加了5亿，原因自然是公司经营规模的扩大。
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这里我们看一下收现比就好了。可以看到，收现比基本维持在111%，非常稳定。所以说公司的经营现金流没问题。
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既然存货在逐年增加，我们必须关注存货周转率，存货是这些公司最重要的资产，截止2020年Q1，存货余额25.53亿元，占总资产的比高达44%。从存货周转率来看，公司存货周转率相对比较稳定，2019年为1.34次。
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此外，公司有息负债方面，基本没有长短期借款，这一点还是优秀的。
4、增量资金来自哪里
通过以上分析，我们知道了周大生是一家成长性不错、盈利能力优秀，盈利质量非常好，没有有息负债，运营能力不错的公司。
从股价上看，公司上市以后，长期在低位徘徊。直到这次牛市来了之后，公司股价两个月接近翻倍。
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在股价上涨之前，港股通大量增加持股，六个交易日增加了接近2亿元。
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后面的大涨原因，初善君猜测是国内基金抬轿子了。可以看到，公司今年以来被大量的机构调研，几乎每周都有，这个密集程度初善君这么多年也没见过。
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目前，公司市值206亿元，按照去年10亿归母净利润，估值约20倍。这个估值在消费领域还是比较便宜的，当然股价上涨之前，估值只有12倍左右。
初善君觉得这样一家优秀的企业，这个估值非常值得关注，长期看，现在的价格可以获取非常不错的收益。
利益相关：本文仅仅是个人研究，不代表任何机构观点，据此买入，风险自负。
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