瑞幸的造假导致很多小伙伴对分众传媒兴趣高涨，很多人在后台问初善君，分众传媒造假了没有。
其实关于分众传媒，初善君在2018年11月11日发过:公司004：阿里巴巴亏了60亿，可以抄底分众传媒吗？文章中明确提到：不过这个时候未持有的倒不必急着抄底，因为毛利率下滑是一时还是长久，还需要更多数据判断，与其现在接飞刀，何不等到年报呢？
时至今日，分众传媒股价创了新低，依然还有611亿市值。
所以关心分众传媒的小伙伴特别多，今天初善君就跟大家一起看看，分众传媒是否有造假的动机、手段和相关特点？
1、极高的动机
分众传媒有造假动机吗？
当然有。
不过身在A股，任何一家公司都有造假的动机，不是吗。
当然，分众传媒造假的动机相对强烈一些，原因是他是借壳上市的，有业绩承诺。初善君之前就表示过：借壳的上市公司财务造假的概率远远大于一般的上市公司。
分众传媒是2015年借壳七喜控股上市的，估价459亿元。
分众传媒的业绩承诺：2015年度、2016年度、2017年度实现的扣非净利润数分别不低于人民币295,772.26万元、342,162.64万元、392,295.01万元。
虽然有造假的动机，但是初善君之前并没有怀疑分众有明显的造假，原因是他的业绩完成的太优秀了。
2015年-2017年分众传媒实现实现扣非净利润30.69亿、36.05亿和49.15亿元，完成率分别为104%、105%和125%。
尤其是2017年，扣非净利润完成率125%，超额完成近10亿的净利润，怎么看也不像造假的操作。
而且分众传媒2018年已经不在业绩承诺期了，其扣非净利润仍然是增长的，2018年达到了50.26亿元。
市场怀疑分众传媒造假的声音很多，但是初善君没从这个角度思考的原因就是2017年的业绩承诺完成那么好，何必造假呢？
如果分众传媒的业绩承诺到2018年，然后2019年业绩暴跌，那么分众传媒的业绩造假嫌疑就会高达95%以上了。
总之，从业绩承诺完成来看，分众传媒有造假嫌疑，但是并不太高。
我们既然假设分众传媒造假，那么造假期间应该是2015年至2018年，目的是完成业绩承诺，然后维持股价。
我们重点看这几年的数据。
2、点位是关键
假如分众传媒造假，那么造假的手段也会很简单，那就是虚增收入、成本，或者虚增部分销售费用，最终完成虚增净利润，有且只有这么一条路。
首先如果虚增营业收入和营业成本，报表的特点可能是什么呢？假如分众传媒没有虚增现金流流入，那么结果就是应收账款较高，经营现金流逐渐变差。
看分众传媒的应收账款周转率，确实是在逐年下降，周转率近四年分别为是7.8、4.7、4.67和3.73，变差的很明显。
同时，初善君注意到公司营业成本的构成70%以上是媒体租赁成本，公司如果虚增了营业收入和营业成本，那么媒体租赁成本必须也虚增了。
而媒体租赁成本对应的就是每个电梯的租赁费用，或者叫点位的租赁费用。所以我们可以计算单个点位的租赁费用，查看变化趋势，判断是否有问题。
假设单个电视或者海报的租赁费用差不多，可以计算得到单位租赁成本相差不大，2015年-2018年分别为1400元、1600元、1600元及1300元左右，2018年之所以低，也是因为很多点位都是2018年下半年增加的。
当然，这并不能说明分众传媒的成本没有虚增，假设他虚增了点位呢？这就不是初善君光靠财报能分析出来的，需要有人站出来像调查瑞幸一样，调查分众。
这也是浑水当年做空分众的逻辑：分众虚增了点位。
分众传媒利润表的另一个特点是销售费用较高，其中80%以上是销售业务费。
可以看到销售业务费是逐年增长的，但是业务费用率是逐年下滑的，这点往好了说是控制费用，提高单位产出，往坏了说，业务费与营业收入不匹配，不排除虚增营业收入的可能。
分析到这里，我们基本可以判断，考虑到应收账款周转率的下滑，虚增营业收入的嫌疑还是有的。
当然，关键的问题是，分众是否虚增了点位。
3、金融资产究竟咋回事？
假如分众传媒业绩造假，那么会藏在资产负债表的什么地方？
可以看到，分众的主要资产就那么几项：货币资金、应收账款、预付款项、金融资产和固定资产，占比超过90%。
我们一项项看，分众传媒每年有大量的理财产品，这也是初善君之前觉得分众传媒没有造假的另一个重要原因，毕竟买理财产品的公司，货币资金大概率都是真实的。
不过我们还是按照之前的方法，测算一下货币资金的收益率，整体来看，2018年利息收入率高达3.93%，理财产品收益率高达4.93%。分众传媒货币资金和理财产品造假的可能性极低。
2018年，应收票据及应收账款年末净额为 501,962.3 万元，较上年末上升 62.5%远高于营业收入 21.1%的增幅，公司表示2018 年受宏观经济形势影响，公司核心客户回款周期普遍放缓，造成应收票据及应收账款余额上升。
看公司的坏账政策，说实话，这么严谨的坏账计提政策还是让初善君吃惊的，一年以内的货款可能按照40%的比例计提，会计政策非常保守。
写到这里，初善君有点好奇为什么固定资产政策这么激进：明明可以低值易耗品的电视设备，非要五年计提折旧？
预付账款是预付的租赁费用，没什么说的。
固定资产主要是购入的电视，主要是2018年大幅增长的，与公司点位增加比较匹配。2018年，公司购入的媒体资产（电视）为16.21亿元，增加41.3万个（期末72.4万个），单个成本3900元左右（未考虑淘汰旧媒体资源）。
似乎也差不多。
而且期末72.4万个点位对应固定资产原值29.23亿元，平均一个点位4037元，刚好与公司电视媒体点位对应，说明报表之间的勾稽关系是完美的。
换句话说，之前如果还怀疑虚增点位的，分析到这里可以看到固定资产与点位是对应的，并不能证明虚增了点位。
最后分众还有40亿元左右的金融资产，主要是持有的各种股权，说实话，这些内容太复杂，背后的故事也很长，初善君无意于去趴背后的各种故事。
只是看投资收益与金融资产的对应关系，2018年扣除理财和重估的投资收益，居然是负数。也就是说，40亿的金融资产，没有贡献一毛钱的净利润，这些资产是严重拖了ROE的后腿了，换句话说，背后肯定有其他利益关系。
整体看，分众传媒可能造假的地方在于40亿的金融资产，其他的货币资金、应收账款、固定资产内部的逻辑是没问题的。
只是这些不赚钱的资产背后究竟是什么样的故事呢？还期待有人去挖掘。
4、除了减持，还好
造假自然有非财务的一些表现，包括：远高于同行业的毛利率、经营现金流差、大存大贷、关联交易、海外收入、质押多、分红少、大量减持等等。
就分众传媒来说，分红并不算少，只是分红率不高，过去四年累计分红超过70亿元，已经够多了。
除了可以解释的毛利率高、经营现金流差之外，并没有太多的关联交易，大股东也没有质押、减持。
不过有些股东确实是在一路减持的，对比2016年和2019年前三季度的前十大股东，很多股东不见了踪影，前十大股权持有比例由65%下降至45%，还包括陆港通7.49%。也就是说，27%以前的股权逃跑了，而且还在继续。
当然，这些也无可厚非，毕竟是私有化回来的，当年参与的人赚了几倍，不走是傻子吗！
5、结论
其实没有结论，初善君也不想给出结论，大家也都有自己的结论。
作为人微言轻的自媒体，自然也没有精力像浑水一样去调查取证，何况A股很多股民认知有限，这个事情费力不讨好。
我能做的就是把公司的数据拿出来，通过分析背后的逻辑关系、结合公司的各种操作，判断是否存在不合逻辑或者常理的地方，只要有数据造假了，那么肯定会在某个路出马脚，仅此而已。
即使初善君看对了康美药业和康得新的财务造假，也仅仅是因为康美药业货币资金收益率明显不合理、康得新的膜毛利率与同行差异较大等问题，是很多人说的瞎猫碰上了死耗子。
欢迎就事论事的讨论~