摘要
固废龙头，重新出发
公司业务涵盖环卫、再生资源、水务、固废、环保设备、PPP等诸多领域，环卫和再生资源规模效应逐步显现，业绩贡献逐步提升，2018年一季度归母净利润增长43.22%，运营业务贡献占比进一步提升，业务结构日益清晰，业绩拐点预期将来临。
环卫+再生资源步入收获期，PPP贡献短期工程业绩
环卫业务布局多年，截止到2017年底正在履行的环卫服务合同共计487项，年度合同额达到23.5亿元，2018年环卫行业提速扩容，一季度公司新增订单56亿，市场份额约6.5%，未来市占率和净利率均有提升空间。
再生资源业务年资质拆解量达到2259万台，行业目前面临供给侧改革，集中度有望提升；2018年生态环境部财政支出预算，废电补贴由8亿元提升至36亿元，行业现金流有望得到改善。
水务业务目前污水处理规模接近180万吨/日，市政供水规模接近70万吨/日，拟现金收购启迪控股旗下浦华环保100%资产，污水处理规模提升至250万吨/日，运营实力进一步增强。
固废业务目前在手生活垃圾处置规模约为2.3万吨/日，将在未来3-5年内陆续建成投运。
PPP业务目前在手订单截止到2017年底已签约的PPP项目合同总量89亿元，在手订单合同额约220亿元，预计每年可确认60-70亿工程收入，保障短期业绩。
控股股东资产梳理：桑德是启迪科服旗下核心资产
公司大股东启迪科服成立于2014年，是启迪控股整合清华产业系统优质资源，建立的创新科技服务平台。其直接大股东为启迪控股（持股比例39.3%），清华控股通过直接和间接合计持有启迪科服47%股权。启迪科服旗下资产包括启迪桑德（注册资本10.22亿）、启迪古汉（注册资本2.4亿）、启迪水务和一些投资管理平台。启迪科服于2015年通过受让股权方式获得桑德控制权，同时2017年参与桑德定增，目前直接持股比例16.56%，为第一大股东。作为旗下唯一的环保上市公司平台，无论从行业地位、还是资本金规模来看，桑德都是启迪科服的核心资产。
预计公司2018-2020年将实现净利润16.10亿、20.13亿、25.62亿元，对应当前PE分别为19倍、15倍、12倍，历史估值底部，估值明显低于同行业公司平均水平，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：
项目进度低于预期，资金成本进一步提升
目录
1 固废龙头，重新出发
1.1 上市十六年，启迪科服旗下核心环保资产
1.2 前瞻布局环卫与再生资源，业务结构逐渐清晰
1.3 规模效应逐步显现，业绩拐点即将来临
2 环卫+再生资源步入收获期，PPP贡献短期工程业绩
2.1 环卫业务：量变到质变，步入利润收获期
2.1.1 全国优质环卫运营商，订单规模持续高增
2.1.2 市场空间巨大，市占率和净利率均有提升空间
2.1.3 蚌埠项目有望复制，打开全新变现途径
2.2 再生资源：行业供给侧改革，集中度提升
2.2.1 废电拆解行业领先，谋划布局新领域
2.2.2 再生资源供给侧改革，行业集中度提升
2.2.3 2018年补贴预算提升，现金流有望改善
2.3 水务业务：并购浦华环保，水务运营开始发力
2.4 固废项目：在建工程逐步投运，运营潜力依次释放
2.5 环保设备：产品线丰富，助力各业务板块发展
2.6 PPP业务：2017年开始发力，短期贡献工程业绩
3 控股股东资产梳理：桑德是启迪科服旗下核心资产
4 盈利预测与投资建议
正文
1 固废龙头 重新出发
1.1 上市十六年，启迪科服旗下核心环保资产
2002年，桑德集团收购国投原宜，资产重组注入旗下环保资产，成立合加资源（后先后更名为“桑德环境”“启迪桑德”），主营业务由磷化工变更为环保相关业务。
上市以来，公司持续在固废处理领域发力，2005年先后承接奥运会及世博会的环境服务配套工程——北京阿苏卫生活垃圾处理项目和上海青浦生活垃圾处理项目建设，高标准、高起点进入环保固废处置业务。2014年初，公司陆续签约湖北宜昌、河北宁晋县、湖南永兴县等环卫项目，率先向环卫领域延伸。目前公司业务涵盖固废处置系统集成、环保设备研发制造与销售、城乡环卫一体化、再生资源回收与利用、市政工水、污水处理项目投资运营等诸多领域。
2015年，桑德集团将旗下桑德环境29.8%的股权转至“清华系”企业，大股东变更为启迪科服，实际控制人变更为教育部，公司实现由民营企业向国企转型。2017年，公司非公开发行股票1.68亿股，募集资金46亿元，清华控股大比例参与，进一步提升持股比例。
截止目前，清华控股通过启迪控股、清控资产管理等合计持有启迪桑德34.74%股权，桑德集团及其一致行动人合计持有启迪桑德15.92%股权。
1.2 前瞻布局环卫与再生资源，业务结构逐渐清晰
公司主营业务涵盖固体废弃物处置系统集成、环保设备研发制造与销售、城乡环卫一体化、再生资源回收与利用及特定区域市政供水、污水处理项目的投资运营服务等诸多环保细分领域。公司在水务、固废、环卫领域拥有完善的产业链条，可为客户提供从项目投资、工程设计与咨询、技术研发、工程建设、系统集成、设备制造、运营维护等“一站式”服务。
目前，公司将环卫、水务、再生资源和环保设备业务分别整合在北京桑德新环卫投资有限公司、启迪桑德水务有限公司、桑德（天津）再生资源投资控股有限公司、湖北合加环保设备有限公司等不同业务实施平台。
1.3 规模效应逐步显现，业绩拐点即将来临2018年一季度业绩加速释放：上市以来公司业绩持续保持增长态势，2017年营业收入93.58亿，同比增长35.30%；净利润12.51亿元，同比增长15.70%。2018年一季度营收增长22.26%，归母净利润同比增长43.22%，业绩加速释放。
毛利率有所回升，现金收入比明显改善：受营收结构影响公司近年来毛利率降低，2018年一季度毛利率回升到35.56%，但由于全社会资金成本抬升，财务费用对净利润侵蚀仍然严重，2018年一季度财务费用/净利润比例达到50.06%。公司加大回款力度，2018年一季度现金收入比回升到64.45%。
运营业务占比持续提高：近年来公司市政工程业务占比大幅下降，运营类业务环卫、再生资源、污水处理与自来水供应收入等占比持续提升，2017年底运营业务收入占比达到44%，2018年一季度运营业务收入占比60%以上，运营业务占比持续提高。
2 环卫+再生资源步入收获期，PPP贡献短期工程业绩
2.1 环卫业务：量变到质变，步入利润收获期
2.1.1 全国优质环卫运营商，订单规模持续高增公司自2014年开始布局，并开始尝试环卫云平台建设，截止2017年底，已布局全国大部分省份，正在履行的环卫服务合同共计487项，年度合同额达到23.5亿元，项目运营期内合同额累计达到313.96亿元。
2017年，公司新增环卫合同额235个，年化合同额10.3亿元；2018年第一季度新增环卫项目年化合同额达到5亿元，是2017年全年的1/2，环卫订单保持持续高增。
2017年环卫收入17.88亿元，总营收占比达到19.10%；2018年一季度环卫收入9.2亿元，总营收占比达到40%，环卫业务占比不断提高。
2.1.2 市场空间巨大，市占率和净利率均有提升空间
我国环卫行业历史上长期处于行政主导阶段，政府同时承担环卫作业的监督管理和作业实施两种角色。十八大以来政府职能转变，环卫市场化逐步兴起，目前全国环卫行业市场化程度20-30%，尚处于起步初期。
按照2015年全国城市道路清扫面积73.3亿平方米，行业平均道路清扫价格在8-12元/平方米，假设按照10元/平方米来计算，每年全国城市道路清扫市场空间在733亿元，按照道路清扫占总环卫市场70%的比例估算，全国环卫市场每年运营规模超过1000亿元。若十三五期间全国环卫市场化程度提高至60%，则市场空间为目前的2-3倍，年均复合增速25%。
近两年来，环卫市场化呈现加速趋势。2017年，全国市场化环卫（未含建设部分）订单规模在年化合同255亿元左右，其中启迪桑德新增订单123亿元，对应年化合同额约10.31亿元，市场份额约4%。根据环境司南数据，2018年一季度全国环卫市场订单规模约512亿元，对应首年服务金额110亿元，其中启迪桑德一季度新增订单约56亿元，市场份额约6.5%，行业提速扩容背景下，公司市场份额有望进一步提升。
我们统计了目前上市公司层面的环卫业务毛利率和净利率情况，环卫行业平均毛利率约22.27%，净利率8.72%。而启迪桑德的2017年年报披露的环卫业务毛利率17.08%，环卫子公司净利率4.56%，低于行业平均。我们判断与公司总部的环卫云平台等投入有关，随着规模效应起来，有利于平摊总部固定成本，提升利润率水平。
2.1.3 蚌埠项目有望复制，打开全新变现途径
2016年5月，公司中标蚌埠市市容环卫市场化项目，项目概算1.69亿元/年，服务期限5年，项目内容包括蚌埠市建成区现有道路及附属设施等清扫保洁和市容秩序管理维护、怀远县荆山镇及榴城镇道路附属设施等清扫保洁、生活垃圾中转运输和转运站的运营管理（包括日常运转，设备维护），道路面积合计约2400万平米，单价6.88元/平米。
蚌埠环卫项目作为公司首个两网融合试点，截止到2017年底已建成87座好嘞亭，依托好嘞亭在社区开展生活垃圾分类及物流、物业、快递、广告、社区经济服务工作。根据公司的规划，到2018年底好嘞亭将建成200个，覆盖30万户（约100万人口），增值服务再生资源+快递服务+广告业务合计贡献收入约9678万元；到2020年，增值服务收入贡献达到1.52亿元，与环卫服务收入基本相当。
公司规划未来将把蚌埠模式复制到其他环卫项目上，在目前已有的环卫服务项目上拓展增值服务业务，打开全新变现途径。
雄安环卫项目收益测算
雄安新区目前人口105万人，远期规划200-250万人，规划面积起步区100平方公里，中期发展区200平方公里，远期控制区2000平方公里。
我们将雄安新区的规划面积、人口与蚌埠项目进行对比分析，认为雄安新区的环卫服务收入约8000万元/年，增值服务收入预计可达到1亿元，合计收益约1.8亿元左右，假设按照10%净利率测算，可获得约2000万左右净利润。雄安项目的业绩增量有限，但雄安新区的示范意义极大，运营标杆项目意味着对公司行业地位的认可。
目前启迪桑德已在雄安新区获得安新和容城两个县城的环卫运营项目，年化合同额累计约5900万/年。
2.2 再生资源：行业供给侧改革，集中度提升
2.2.1 废电拆解行业领先，谋划布局新领域公司的再生资源业务起步于2011年，通过收购湖北咸宁报废汽车拆解企业，进军再生资源行业。随后先后收购湖南湘潭报废汽车拆解企业、内蒙古危废处置项目、河北万忠、湖南同力、河南恒昌等多家拆解企业迅速做大规模，并成立易再生网布局“互联网+”。2016年，收购了东江环保旗下再生资源板块业务，旗下电子废弃物拆解企业达到11家，2017年资质拆解量达到2259万台，位居行业首位。
2.2.2 再生资源供给侧改革，行业集中度提升
2017年8月，环保部、联合发改委、工信部、公安部等多部门开展电子废物、废轮胎、废塑料、废旧衣服、废家电拆解等再生利用行业清理整顿，工作重点包括取缔一批污染严重的非法再生利用企业，重点整治加工利用集散地，规范引导再生利用企业健康发展。再生资源行业迎来供给侧改革，“散、乱、污”的拆解企业面临取缔关停风险，资质规范的大企业的拆解量有提升。
目前，启迪桑德的年拆解资质数量已经达到了2259万台，超过中再生和格林美，成为市场份额第一的公司。领先的行业地位有助于掌握渠道资源和实现规模效应，无论是上游回收渠道成本价格，还是下游零部件销售价格，均提升公司话语权。
2.2.3 2018年补贴预算提升，现金流有望改善
电子废物管理的三大核心制度包括目录制度、资格许可制度和处理基金补贴制度。
目录制度：只有列入《废弃电器电子产品处理目录》的产品回收处理才能获得基金补贴，目录由发改委、环保部、工信部负责制定，目前已发布了两批目录。第一批目录仅包含“四机一脑”（即电视机、电冰箱、空调、洗衣机、电脑）；2014年第二批目录公布，新增吸油烟机、电热水器、燃气热水器、打印机、复印机、传真机、监视器、手机等9类废弃电器电子产品。
资格许可制度：废弃电器电子产品处理企业资格由市级政府环保部门负责审批，并通过规划控制资质数量。截止目前，已先后公布了5批共109家废弃电器电子产品拆解处理企业，纳入基金补贴名单。
基金补贴制度：基于生产者责任延伸的原则，多数发达国家要求生产企业自行负责废弃产品的回收和处理，而我国的基金补贴制度只要求生产企业出钱。具体而言，生产者、进口车向税务部门、海关缴纳基金，征缴的基金作为中央政府性基金全部进入中央国库专款专用；环保部门负责对处理企业拆解处理的种类和数量进行审核，并将审核结果提交财政部；财政部确认每家处理企业的基金补贴金额、拨付至处理企业。
基金补贴制度
为鼓励废旧电器电子产品流向正规回收处理企业，我国于2011年期正式实施《废弃电器电子产品回收处理管理条例》，规定采用生产者延伸责任制，国家向生产企业征收废弃电器电子产品处理费用，建立基金用于补贴正规的回收处理企业。
2012年5月，国务院银帆《废弃电器电子产品处理子基金征收使用管理办法》，电废行业正式迈入基金补贴时代。
2015年11月，财政部、环保部、发改委和工信部四部委对原《基金征收使用管理办法》进行了调整，发布了新版废弃电器电子产品处理基金补贴标准，新办法于2016年1月1日起实施。
2016年3月，财政部、环保部等多部委联合出台的基金补贴新规，将纳入废旧电器电子产品回收基金补贴范围的产品种类扩充到14种，新增手机、平板电脑等产品。
2018 年 4 月，生态环境部公布 2018 年部门预算，其中政府性基 金预算拨款约 36 亿元，全部为提前下达的废弃电器电子产品回收处 理费用补贴资金，比 2017 年增加 27.65 亿元，预算支出的增加有利于 大幅改善行业现金流情况。 截止 2017 年底，启迪桑德 38.6 亿元应收账款中约有 19.9 亿元来 自废弃电器电子产品补贴资金，占比达到 50%以上，补贴基金的下发 到位有助于改善公司现金流。
2.3 水务业务：并购浦华环保，水务运营开始发力
由于桑德集团旗下桑德国际主营水务业务，受同业竞争限制，公司此前水务业务局限在湖北省等特定区域开展。随着大股东更换，同业竞争解除，公司将大力开展水务业务。
2017年，公司对旗下水务业务进行了梳理，水务业务管理平台公司湖北一弘水务更名为启迪桑德水务，负责公司水务业务的全面经营管理工作。
2017年，公司新签约了50.6万吨/日的新项目，同时2016年开始对14个污水处理厂进行提标改造，并逐步在2017年达到设计排放标准。目前公司污水处理规模接近180万吨/日，市政供水规模接近70万吨/日。
2018年5月，公司公告拟现金收购启迪旗下浦华环保100%股权。浦华环保成立于2002年，是启迪旗下专业的水环境污染控制和水生态建设服务商，2016年1月在新三板挂牌上市，2017年7月从新三板退市。主营业务涉及水环境咨询评价、工业与市政污水处理、地表水环境修复以及高附加值现金环保产品的引进、消化和研发，可为不同行业的水污染治理和各类水环境生态修复项目提供前期咨询-投融资-工程建设-运营管理全过程服务。目前旗下有污水处理运营项目7个，规模69万吨/日；水污染处理技术储备丰富，包括MBBR、LLET、过滤工艺包、膜处理工艺包、纤维转盘滤池、多模式恒水位序批式活性污泥处理系统、水解酸化沉淀池等工艺技术专利。
公司拟以现金13亿元收购浦华环保100%股权，浦华环保2017年营业收入14.3亿元，净利润5929万元，交易对方业绩承诺2018-2020年净利润不低于7500万、8650万、10000万元。收购完成后，公司水务运营能力将进一步增强，达到250万吨/日。
2.4 固废项目：在建工程逐步投运，运营潜力依次释放
公司的固废业务包含生活垃圾焚烧发电、生活垃圾填埋、餐厨垃圾综合处理及利用、市政污泥处置、工业危废和医废处置、垃圾渗滤液处理等业务，公司是市场上少有的拥有完整固废处置产业链的企业。
从经营模式上来说，固废类业务包括EPC类和BOT类。公司最初以EPC工程总包为主，按照工程进度确认工程收益，当时的大背景是政府主导的环境基础设施建设阶段。随着政府鼓励社会资本参与基础设施投资，BOT类项目增多，BOT项目建设阶段可确认市政工程、环保设备收益，运营阶段可确认运营收益。近几年来，公司战略调整业务结构，缩减EPC类业务，提升BOT运营类业务占比。
截止2017年底，公司签约、在建及运营的生活垃圾处置规模约为2.3万吨/日，已有德惠、魏县、临朐、临清、兰陵等9个生活垃圾焚烧发电项目投入运营，其余项目在建设过程中，将在未来3-5年陆续投运。
由于单独选址、分散建设的固废处置设施具有地点分散、选址困难、环境污染影响面大、单独运行可靠性低、监管难度大、资源化效率低等问题，基于循环经济理念的固废综合处理产业园成为未来的发展趋势，固废项目趋于综合化，集合生活垃圾焚烧、餐厨垃圾处置、污泥处置、渗滤液处置等项目于一体。公司目前已承接湖南、魏县、鸡西等循环经济产业园类项目，总投资超过200亿元，不断完善和扩大固废处置业务市场。
2.5 环保设备：产品线丰富，助力各业务板块发展
公司环保设备业务主要由湖北合加环保设备有限公司为主体来做，在咸宁市高新技术产业园区内，产品线丰富，包括城市环卫专用车辆、固废处理设备、水处理成套设备、污泥处理设备等，为公司的环卫、固废、水务等板块提供机械设备。2017年环保设备板块贡献营收19.88亿元，同比增长9.35%，毛利率53.44%。
2.6 PPP业务：2017年开始发力，短期贡献工程业绩
公司从2016年开始布局PPP领域，截止到2017年底已签约的PPP项目合同总量89亿元，在手订单合同额约220亿元，预计每年可确认60-70亿工程收入，保障短期业绩。
3 控股股东资产梳理：桑德是启迪科服旗下核心资产
2018年5月7日，公司发布公告，间接控股股东启迪控股拟筹划股权重组事项，可能涉及控股股东——启迪科服实际控制人发生变更。
启迪科服成立于2014年，是启迪控股整合清华产业系统优质资源，建立的创新科技服务平台。其直接大股东为启迪控股（持股比例39.3%），清华控股通过直接和间接合计持有启迪科服47%股权。启迪科服旗下资产包括启迪桑德（注册资本10.22亿）、启迪古汉（注册资本2.4亿）、启迪水务和一些投资管理平台。启迪科服于2015年通过受让股权方式获得桑德控制权，同时2017年参与桑德定增，目前直接持股比例16.56%，为第一大股东。作为旗下唯一的环保上市公司平台，无论从行业地位、还是资本金规模来看，桑德都是启迪科服的核心资产。
4 盈利预测与投资建议
布局多年的环卫业务规模效应逐步显现，行业提速扩容下市占率和净利率均有提升空间；再生资源行业供给侧改革，集中度提升，盈利性和现金流有望改善。PPP业务2017年开始发力，短期将贡献工程业绩。公司整体收入结构中运营业务占比不断提升，业绩拐点即将来临。
我们预计公司2018-2020年将实现营业收入132亿、178亿、223亿，实现净利润16.10亿、20.13亿、25.62亿元，对应当前股价PE分别为19倍、15倍、12倍，历史估值底部，估值明显低于同行业公司平均水平，给予“强烈推荐”评级。
4 风险提示
项目进度低于预期，资金成本进一步提升
方正环保及公用事业团队介绍
我们基于扎实的行业与公司基本面研究，跟踪产业最新动向，挖掘价值低估的投资标的，把握产业投资机会。在纷纷扰扰的卖方研究市场，我们坚持独立的研究观点，不跟风、不骑墙，用心打造价值研究服务，风雨兼程、青春无悔！
郭丽丽：方正证券研究所董事，环保与公用事业首席分析师，曾就职于环保部下属研究院，拥有深厚的专业背景与业内资源。2012年加入方正证券研究所，多年来专注行业政策与公司基本面研判，发表深度报告40余篇，以专业化的视角解读政策趋势，用前瞻性的研究引领投资方向，曾获第十三届新财富最佳分析师公用事业第三名、第十四届新财富最佳分析师公用事业第四名、第十五届新财富最佳分析师公用事业第五名以及水晶球、金牛奖、第一财经、天眼等多个奖项。