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現在是對宏利貪婪的時候(四)
Tuesday, September 21, 2010

如果說匯豐是栽倒在03年收購的美國Household International身上, 那麼宏利便是栽倒在04年斥資約110億美元收購的美國保險公司John Hancock身上. John Hancock是美國最大的長期護理(Long Term Care)保險商, 萬能壽險市埸佔有率排行第2, 變額年金市埸佔有率則排行第9, 自收購John Hancock之後, 宏利有接近50%的盈利來自美國業務, 也令到宏利的命運幾乎與美國股市的表現結合在一起, 隨著金融海啸爆發後, 一連串的不幸開始陸續發生在宏利身上.

通常一個保險產品的設計涉及多方面的考慮因素, 其中包括法定監管要求和會計準則. 由於美國法定監管要求和會計準則相對較寬鬆, 保險公司擁有更大彈性和誘因去進行金融創新. 事實上, 今日回看當年John Hancock賣出的變額年金產品, 給予客戶的保證回報率是相當慷慨的, 換個角度講, John Hancock對股市的預期表現相當樂觀. John Hancock的精算假設是美國股市平均每季上升2%再加股息, 扣除獨立基金管理費等費用, 筆者估計John Hancock給予客戶的保證回報率有5%, 美股最近一次牛市始於2002年7月, 當時標準普爾500指數為815點, 升至2007年7月的最高峰時為1,526點, 5年升幅為87%. 估計John Hancock的變額年金保證價值中有超過350億美元出自於牛市最後3年, 即05至07年期間出售的保單. 標準普爾500指數於05年初為1,186點, 到07年底為1,468點, 粗略估計相關股市指數基金的平均成本為1,327點, 以執筆之日標準普爾500指數的水平1,125點計算, 股市需要升18%才到達打和點, 不幸的是, 這筆變額年金保證價值會繼續以5%的速度按年增長, 至到累積期滿, 而且沒有做任何對沖.

用今日已知的事實去評論當日John Hancock管理層的表現, 結論當然是當年定價過於進取, 沒有做對沖顯然是危機意識不足, 風險管理失當. 不過, 筆者可以說, 如果當時宏利有為變額年金的投資相關保證做對沖, 當時管理層已經會被股東和投資者責怪. 因為在股市漫長的大牛市中, 每一段升幅做一些對沖, 會**影響投資回報率, 如果精算假設的投資回報率計及對沖的因素, 產品的定價利率必然下降, 表示產品的價格(即保費)會上升, 產品的銷售量以致盈利必大受影響. 筆者認為結果會是這樣: 如果宏利當年有做對沖, 就當年被人鬧, 如果當年無做對沖, 就今日被人鬧. 如果大家用事後的眼光去判斷已發生的事情, 永遠都有可指責的地方, 然而, 歷史寶貴的地方在於時光不能倒流, 歷史沒有如果和早知.

到目前為止, 筆者所見幾乎全部的本地分析文章都指宏利第2季巨額虧損的原因是由於加拿大會計準則要求宏利為投資組合按市價入帳(Mark-to-Market). 如果真是這樣, 如何解釋以下的疑問?

1. 獨立基金的資產屬於保單持有人, 保險公司只是負責管理, 為何獨立基金的資產按市價入帳會影響宏利本身的損益表?

2. 宏利的投資組合主要為可供出售金融資產(Available for Sale), 公允價值變動而產生的盈虧, 正常情況只會在資產負債表中確認, 為何會影響當期損益表?

3. 正常來講, 債券價格與孳息率會以相反方向移動, 既然第二季市場利率下跌，按道理，宏利的債券組合的市值應該是上升而非下跌，為何對盈利的影響反而是負面？

4. 美國會計準則同樣需要對資產按市價入帳，為何同一盤生意，按加拿大會計準則會得出巨額虧損的結果，而採用美國會計準則卻錄得盈利？

明顯地，需要為資產按市價入帳並非導致宏利第二季巨額虧損的原因，因此大家有需要對加拿大會計準則作更深入的了解。（待續）