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《巴菲特历年致股东的信》梁孝永康翻译版
1992

如何估值

如何判断价格够不够吸引人呢？

在回答这个问题时，大多数分析师通常都会选择两种看起来对立的方法：“价值法”和“成长法”，事实上有许多投资专家会将这两种方法交替使用，就像换穿衣服一样。

我们认为这两种方法似是而非（好几年前我也采用这种方法），基本上我们认为这两种方法本为一体。在计算公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量会使得计算结果差异巨大，所造成的的影响可正可负。

此外，我们认为“价值投资”一词就是废话，若是所投入的资金不能换回对等的价值，那还算是投资吗？明明知道所付成本以高出其价值，却寄希望于短期之内有人用更高的价格接盘根本就是投机行为（这当然不违法，也不违反道德，就我们的观点而言，只是类似于吹气球的游戏）。

不管适不适当，“价值投资”常常被人引用为买进低PB、低PE或高股息的代表名词。很不幸的是，即使同时具备上面三个特点，投资人也很难确保所买到的标的确有此价值，从而确信他的行为是依照取得企业价值的初心在进行；相对的，一较高的PB、PE或是低股息买进的标的，也不一定就代表不是一项有“价值”的投资。

（2000）有些市场分析师和基金经理信誓旦旦地将“成长型”和“价值型”列为两种截然不同的投资典型策略，可以说是非常无知。成长只是要素之一，在评估价值时，可能是正面，也可能是负面。

我们永远没有办法精准地预估一家公司每年的现金流入和流出情况，所以我们试着用比较保守的角度去估算，同时将重心锁定在那些比较不会让股东错估情势的公司上头，即便如此，我们还是常常犯错。大家应该还记得我本人就自称是相当熟悉集邮、纺织、制鞋以及二流百货的专业人士。

（2010）芒格和我都很难定义到底什么是“一个正常年份”。但是，为了估算我们现有的盈利能力，我们对于正常年份的设想是，在保险生意方面不存在巨大灾难，其一般的商业环境好于2010年，但却弱于2005年或2006年。按照这样的条件和其它我在“投资部位”阐述的内容。我估计公司目前所拥有的资产正常税前盈利能力为170亿美元，税后盈利能力为120亿美元，这不包括资本损益。

同样就企业成长特征而言，也很难保证就一定有价值，当然成长通常会对价值有正面影响，有时是相当重要的一项前提，但这种影响却不是绝对的，例如投资人以往将大笔的资金投入到国内的航空业来支持获利无望的成长。

只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义。

约翰伯尔威廉姆斯50年前缩写的投资价值理论中提出的价值公式，我把它浓缩为：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入和流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值。与债券不同，就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息。更重要的是，管理层的品质对债券的影响相当有限，但对股票而言却完全不同。

根据这种现金流折现的公式计算，投资人应该选择的是价钱最低的那一种投资，不论它的盈余变化大不大、营收有没有成长、与现在的盈余以及账面价值差多少。虽然大部分情况下，股票所计算出来的价值高于债券，但并不是绝对的，当债券有利时，就应该选择债券。

如果把价格先放一边不谈，最值得我们拥有的企业是那种在很长一段时间可以将大笔资金运用在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的。不幸的是，第一类企业可遇不可求，大部分高报酬的企业都不需要太多的资金。

虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易发生错误。在伯克希尔，我们试图以两种方法来解决这个问题：

首先，我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示它们本身通常相当简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没足够的聪明才智去预测其未来的现金流量。碰巧的是，这个短板一点也不会让我们感到困扰，就投资而言，人们应该重点关注的，不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的。投资者不需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免犯重大的错误。

第二点，我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们计算出的价值只比其价格高出一点，我们不会考虑买进。我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边际是投资成功最关键的因素。

（2010）这段话阐述了用全周期平均来评估企业正常盈利能力的估值方法。按照2010年公司净资产1490亿计算，公司全部透视盈利回报率为8.05%（这是对一个年化7-10%成长型企业的合理估值）。

菜鸟阿东注👣

估值的重点包括：

1、估值是寻找未来净现金流折现期望值的全过程行为；

2、估值的置信区间精度取决于企业未来现金流的确定性和我们的收益率（票息）期望值，即投资者的能力圈、收益率预期、企业经营环境、经营层管理能力与品格四者共同决定。

3、未来的净现金流可以来自于稳定的股息，也可以来自于每股收益的增长，还可以来自于企业的清算。对于普通散户投资者而言，主要来自前两者。价值有价值陷阱，成长有成长陷阱。稳定的股息（或债券票息）和每股收益的增长对投资者而言不分伯仲——只要未来净现金流折现符合自己的投资期望值。也就是说，最终取决于我们是否有能力估算出投资标的的现金流折现价值以及是否能等到符合投资收益期望值的价格出现。前者取决于能力圈，后者取决于耐心和运气。

4、企业的未来可能会受到一些行业周期因素影响，我们在估值时应考虑正常情况下的企业盈利，而不是周期景气或衰退时的净现金流，应该用全周期的长思维来估值。

5、坚守能力圈是估值的第一前提，能力圈的界限是：知道自己不知道什么，而不是知道点什么；或者，知道自己会死在那里，就不要去。

6、确定买入价时，仅仅满足自己收益率期望值的折现价格还不够，还要打折，打上一个大大的折扣，才够安全。换句话说，如果我们的期望收益率是15%，那么要等到价格跌到收益率达到20%甚至25%、30%才能买进，这不是贪婪，而是认清自己一定会犯错，给自己更多的容错空间。