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《巴菲特历年致股东的信》梁孝永康翻译版
1989

超级投资者的福音——零息债券

去年九月，伯克希尔发行了9亿美元的零息可转换债券。

就税负而言，虽然没有马上支付利息，但伯克希尔每年仍可享受5.3%利息支出的所得税抵扣，从现金流的角度来看，我们每年不仅没有利息支出还有现金流净流入，这是一项不错的好处，当然一些不可知的变数，使得我们无法确定这次发行真正的资金成本，但不管怎样，应该都低于5.5%，而相对的债券持有人每年还是要支付5.5%的利息所得税，虽然他们根本没有收到任何的现金利息收入。

（1992）我们在1993年1月4日赎回这些可转换特别股，其中部分人不要现金而是选择转换成伯克希尔的股权。总共4.76亿赎回金额中，4600万选择转换，4.05亿选择现金赎回，转换定价为11719元（约1.5PB）。

菜鸟阿东注👣

这段话给我们的直观感觉是，似乎巴菲特变相压榨了债券持有人。实际上我认为不是的，这种零息债券对于投资能力很强且可持续的人是非常好的融资工具，对于投资能力比较差但又想坐巴菲特轿子的人来说同样也是非常好的投资工具。中间的差额，就是普通投资者和巴菲特认知能力和能力圈的差距应获得的溢价。

巴菲特获得了税收和利息往后递延的现金净流出优惠，损失了一小部分伯克希尔的股权，投资者损失了当前的税收支出和利息支出，但在有优先偿付权保障的前提下获得了伯克希尔股票未来升值带来的获利。

巴菲特可能真的耍了个心眼，1989年是个大牛市，标普500已经持续上涨8年，并且在1989年达到了31.7%的最高单年度涨幅，伯克希尔的股价当年上涨了84.6%，在这样的背景下发行可转换债券有两个好处：

1、为熊市出击储备弹药；

2、牛市发行的可转债转换价非常高，几乎没有转换的可能或者需要等很长时间才可能享受到股价上涨给债券投资者带来的利益，而在这漫长的等待期，巴菲特早已利用这些资金为自己赚足了足以抵消股份稀释损失的盈利。

股价高位利用股权融资是对老股东利益的保护，但对新股东似乎可能就是剥削——但是如果对于一个并不会估值的人来讲，低收益率预期也应该属于正常回报范围，除非发行价高到未来5年都回不了本，否则，就不存在谁剥削谁的问题，而是基于双方认知水平的公平交易。