书接上回：
《从汽车零售生意模式看投资（广汇汽车）：第一回 刀尖上的苦逼生意》
上回书，菜鸟阿东从杠杆率、周转率两个角度对汽车4S店“刀尖”和“苦逼”的生意特点进行了简单分析。
是不是所有高杠杆（或高资产负债率）的零售公司都是刀尖上的生意呢？其实也不然。
这里咱们要把杠杆分为有息负债（银行借款、债券、承兑票据等）和无息负债（上游同意的延期支付的货款、下游同意的预付货款）。
谁会同意把自己的钱无息借给别人做生意呢？有2种可能：
1、借我钱的人是我父母；
2、借我钱的人不得不借给我，否则他的经济损失或精神损失更大；
第2点在零售业讲的就是《渠道为王》的故事——规模和品牌信誉越强大的渠道，在产业链中的定价权越强，需要的自有资本金就越少，愿意主动无息借钱给它的人就越多。
今天，阿东的龙门阵就从4S店的规模优势摆起。
高有息负债率
阿东的土鳖菜鸟公式：扣除商誉有息负债率=（长短期有息负债+银行承兑汇票）/（总资产-商誉）
如果用格雷厄姆和巴菲特的50%资产负债率硬指标来选择，除了中升集团，广汇和庞大都不符合该稳妥的投资标准。
稍等，看官是不是会问：庞大集团不是才32%吗？为什么不符合？
那就要从庞大集团2018年债务违约暴雷到2019年宣布破产重组的话题聊起。感兴趣的看官可以自行百度，这不是本回书重点，阿东这里一笔带过。
从整个有息负债率发展趋势来看，不论行业景气程度，广汇汽车一直都很稳定，没有变好也没有变坏的趋势。这里有两年数据稍显异常，一是2016年现金收购广汇宝信造成大量商誉，分母较小，所以负债率达到71%。另外一个是2021年，因为上游厂商缺芯，导致产品供应不足，库存急速降低，简单讲就是4S店给钱也可能拿不到货，所以不需要那么多借款了，最终负债率被动下降。
中升控股的债务水平在库存规模稳定的前提下持续下降，这个趋势看起来非常优秀，所以市场给了它非常好的估值。
庞大集团因为持续高达70%+的有息负债水平，被最后一根稻草压垮，破产重组。
广汇集团距离70%破产线也就4-5个百分点的距离，换算成具体贷款差额，就是不到100亿。虽然广汇集团的年报里宣称银行授信900亿，目前看起来还有300亿的空间，但实际上它是很难真的花光自己所有的信誉，一不小心就会失信。这就是市场对广汇集团感到恐慌的原因之一。
广汇集团的债务风险是真实存在的，如果买入广汇集团的看官，阿东谨慎地建议：一定要清楚自己是在投机，要注意控制仓位，当然，更不要上杠杆。因为用杠杆资金投机杠杆型投机企业，就是双重杠杆投机，这种情况下亏损和盈利都会被双倍放大，这是真的刀尖上的舞蹈。
书归正传，行业最优秀的企业也避免不了大量的有息负债，也就是说，4S店企业在行业产业链中缺乏具备定价权的规模优势，不能很好借用上下游的无息借款开展自己的业务。
当然，这里面中升控股又相对于其他两家好一丢丢。看官请见下表：
阿东的土鳖菜鸟公式：得货率=存货/（预付款+应付票据）；简单讲就是汽车厂家给4S店发货的效率，是打全款还是打部分款就发货，发货的排队优先级等等。
中升控股的得货率显然最高，广汇汽车其次，庞大集团最弱鸡。破产后的庞大集团看起来不错，是因为厂商不希望给它伤口继续撒盐，单独扶持了一下。
当然即使最优秀的中升控股，也必须先打款后拿货，这就是没有规模优势的表现之一。
低市场占有率
整个4S店行业集中度非常低。全国4S店，在经历2020年疫情洗礼后，净闭店约5%，还有2.8万家，号称行业龙头的广汇汽车，也仅只有不到800家，仅占全市场3.5%。
阿东再从更微观的角度来分析。
根据广汇汽车发行的20广汇G2债券信用评级报告披露，2019年公司为最大上游供应商上海通用销售约14.1万辆，而当年上汽集团年报披露，上海通用实际年销售量约162万辆，那广汇渠道占通用总渠道份额为14.1/162=8.7%。
根据中升控股2020年年报披露，公司最大上游供应商奔驰年销售额约450亿，占奔驰中国3400亿约13%。
也许这两个数据，对没有零售从业经验的看官很难产生太多直观印象。
阿东打这么个比喻，您可能就能豁然开朗：
您持仓中有四只股票，它们的仓位分别是3.5%、8.7%、13%、50%，您觉得哪一只股票对您投资收益影响更大？您愿意倾注自己更多精力在哪一只上面？哪一只出现了问题您更恐慌？哪一只出现了上涨后您更兴奋？
当您因为它感到极度恐慌和兴奋时，您就失去了定价权。
这就是市占率与规模优势带来的定价权关系。
这种10%以内的小仓位显然不能给4S店企业带来杠杠的规模优势。
引起4S店渠道这种低市占率的现状可能有两个原因：
1、厂家不希望下游一家独大，自己失去定价权；所以厂家会有意识培育分散的下游渠道资源；这是一种定价权商业博弈常识；
2、整个中国的汽车产业长期经历了蓬勃发展，涨潮的时候，所有的人都可以不穿裤子游泳，只要能拿到厂家授权，开店就赚钱；
这种趋势未来会不会改变？
1、下游4S渠道有无可能逆袭上游厂商？据说庞大集团在斯巴鲁和萨博上做出过努力，想通过控股上游厂家来实现产业链整合发展。可惜这步棋以失败告终，现在北京的马路上，鲜见这两品牌车型。
这其实跟上游品牌周期性发展和品牌集中度发展趋势相关。未来的中国和美国会一样，汽车市场最终能生存的品牌就那么几个，不会多。生存下来的品牌又会和热卖车型换代推出周期以及整个行业周期形成共振，业绩总是周期性变化，大起大落。车型的畅销程度与4S店的网点密度甚至销售员的销售技能关系不是非常紧密。从特斯拉的网络直销就能看出一些端倪。
上游的高度集中趋势、上游的畅销车型与4S店销售能力脱钩等行业特性，导致4S店很难从上游厂商争取到真正定价权，单个4S店的生存更多取决于上游厂商品牌生命力和畅销车型推出的节奏。阿东认为，现在和未来都是如此，不会改变。
2、下游大型4S店连锁企业能不能借行业周期底部，通过收购来实现行业整合，从而扩大自己的市占率？
2018年，庞大最困难的时候，分别卖给广汇5家奔驰店，中升10家优质店铺，报价大约10PE。这种事情是会发生的，尤其是发生在前期过于冒进的4S店老板身上。
但阿东认为这个过程将非常缓慢且艰难。一方面是因为大家前期都是高杠杆发展，所以在行业周期底部都面临生存危机，并没有更多的钱去并购；另一方面，面对生存危机的同行更多是上游厂家品牌生命力本身很差的店（比如众泰、猎豹、标志、斯巴鲁、起亚等三四线品牌），这样的店也没有收购价值；再一方面，生命力长盛不衰的强势车企，也会通过特许经营权的形式阻止下游过于壮大。
规模不经济的两个特点
品牌多元化规模不经济
庞大集团最辉煌的高光时刻是代理经营100多个品牌，广汇汽车2021年半年报披露代理50多个品牌，最优秀的中升控股，只经营不到10个品牌，其中奔驰占1/3。
4S店想扩大规模可以有两个维度：更多的品牌或者单一品牌更多的专卖店。
上面阿东已经简单分析了汽车厂家与4S店定价权博弈的基本商业逻辑，所以单一品牌开更多的专卖店，显然会受到强势品牌车企的阻挠。剩下的一条路就只有接更多的品牌。
从今天展现的结果来看，显然多品牌战略是非常失败的——根本没有规模效应，只有更多的债务和滞销库存，尤其是在行业寒冬。
这就像投资股票，集中与分散的道理一样。集中持有深度研究的优质公司显然比极度分散持有不太了解的三流四流企业更具有可持续性。这一点，中升控股的管理层显然比广汇和庞大更精明、更懂得投资。
这个行业，专注于优质品牌，才有相对竞争优势。
网点分散化规模不经济
一个城市能开多少家奔驰授权店，厂家会根据地区汽车保有量进行有序规划。同一品牌4S店想要扩大门店规模，只能异地选址。所以，4S店很难像大型连锁商超、便利店、餐饮店一样，实现同一城市后台物流、管理、营销等规模集中成本节约优势。
四费率=（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业收入；简单讲就是维持企业人吃马喂正常运行所需要的营运费用。
从表3可以看出，网点数量最多的庞大集团，反而产生更多的运营成本，并购了更多同行的广汇汽车，也有点吞咽困难，始终不能形成规模合力。
但是，看官请您瞧仔细了，中升控股随着规模越来越大，好像呈现出了运营成本降低的规模优势，这是不是阿东打了自己的脸，还是另有蹊跷？个中原委，且听菜鸟阿东下回分解：《第三回：需要运气的生意》
海阔凭鱼跃，天高任鸟飞，本文不代表阿东任何观点，看官您有任何想法，都是您对自己认知力的理性思考结果，跟菜鸟阿东无关