从汽车零售生意模式看投资（广汇汽车）：第一回 刀尖上的苦逼生意

菜鸟阿东从2019年底入市以来跟踪汽车周期已经两年光景，去年在周期底部买入过广汽集团、上汽集团和双林股份，在芯片危机前后陆续全部清仓，这个板块总收益率可能有50%左右。

现在芯片危机已经发酵了大半年，阿东再一次深入分析整个行业产业链，寻找底部投资机会。

今天阿东的龙门阵，从产业链下游——4S店摆起，第一回：《刀尖上的苦逼生意》。

4S店简易版开店手册

开店流程

厂家授权、拿地、建房、预付货款、到货、销售、客户分期、银行回款、售后服务，一家4S店的开店营业流程大致如此。

资本投入测算

从拿地开始，到最后银行回款，一个完整的4S店开店投入资本大约需要固定资产0.5亿+预付和现货货款0.6亿+各种押金及营运资金0.1亿≈1-2亿元。

资本回报测算

投入1-2亿的生意，我的第一感觉是：

首先，这比开餐饮店、小卖部的门槛高多了，这个生意天生就有一定的护城河（虽然并不宽也不深）；

其次，这个生意一定很挣钱，要不谁愿意拿出这么多资本去做零售这种又苦又累的活儿？这可比投资股票辛苦多了。咱有2个亿，就算买最垃圾的银行股，5%的股息率，每年1000万净现金收益不也早就财务自由了吗？

那，真相是什么？我们看看三家上市公司的统计情况：

广汇汽车单店回报介于150-450万/年，中升控股非常优秀，单店从2015年行业周期底部的226万/年一骑绝尘，提升到2020年的1500万/年。

纳尼？行业白马王子的中升控股单店利润也就比买银行股强一丢丢！

根据上面的数据，我们可以大概得出这么一个单店收益率区间：亏损至10%之间。

这么低的投资回报率，还要冒着本金损失的风险，为什么还有那么多大佬还抢着要开店？

看官请别急，这门生意下面还有点小猫腻。

杠杆作用：刀尖上的舞蹈

让阿东稍微解释一下我财报分析的菜鸟土鳖办法（里面很多专业名称、计算公式可能都不对，请看官谨慎阅读，有专业人士敬请对我批评教育）：

总资本=归母净资产+各种有息债务；简单讲就是开一家4S店连借带本实际总投资多少钱。

账面净资产=归母净资产-商誉-非土地类无形资产；简单讲就是开一家店老板自己净掏了多少钱。

表2有可能隐藏了几个意思：

1、这是个高杠杆行业，连白马王子中升控股都需要3倍杠杆才能带来超额收益率。

那杠杆资金从哪里来？

这需要回到我们的开店流程：

厂家授权、拿地（土地抵押贷款）、建房（房产抵押贷款）、预付货款、到货（以库存为信用基础的银行承兑汇票）、销售、客户分期、银行回款。

这三个融资环节大概占整个开店资本开支的2/3，于是，开一家店老板实际只需要投入1/3的资本金，其它都是借的。这种模式会让4S店老板们产生一种在做房地产生意的错觉：拿地、土地抵押贷款、再拿地，于是一年内营业网点可以暴增几百家。

但是，这和房地产生意的本质区别在于，房地产可以卖期房，现金在1-2年就可以回笼，但是卖汽车不行，即使最好的门店也要10年以上才能收回全部资本金，所以，最后走上这一步的老板（如庞大集团）最终因为现金流跟不上，很快爆了仓。

这里阿东不免想要啰嗦一句：要想加杠杆投资，稳定的自由现金流非常重要，简单讲就是：自己一年的净收入，至少能支付得起融资利息。按照格雷厄姆的标准，零售企业利息保障倍数至少得2倍（息税前自由现金流/融资成本大于2），它发行的债券才可能安全。

如果把个人证券投资和个人房产投资也视为一家零售公司（第四回阿东会详细阐述证券投资与零售生意模式的相似性，这里点到为止），我们组合每年的股息+我们家庭年净收入之和（即“家庭资产投资公司”的自由现金流）要大于融资还款额（比如房贷、融资利息）的1倍以上，家庭之舟才可能安全行驶。如果达不到，还指望着融资炒股贴补家用的投资者，就要小心自己正在刀尖上舞蹈，随时可能毙命。

2、插上杠杆的翅膀，风来了猪也会飞

广汇汽车在上一轮汽车行业周期上升区间（2016-2018）也能做到中升控股的净账面资产收益率水平（注：2016年是因为现金并购广汇宝信，商誉暴增，所以减去商誉后的净账面资产缩水严重导致数据异常）。要知道，2021Q3广汇汽车200亿的市值已经接近它扣除商誉后的账面净资产，换句话说，如果汽车行业再次从底部上行，按200亿市值计算，它还可能取得20-30%的年化投资回报率。

如果看官您已经在200亿市值左右持有广汇汽车，那这项投资的主要矛盾来了：汽车行业的风会来吗？又什么时候来？

苦逼生意

零售行业是我见过的最苦逼的生意，别人过节，他们加班，在客户面前，永远是乙方。

如果是大型连锁商超，对上游供应商，还可以当回甲方，扬眉吐气一把，但是4S店的老板，不论上下游，都是乙方，是孙子。

这里阿东没有鄙视的意思，只是单纯从定价权来阐述4S店生意模式。这一点在第二回书会详细讲到，这里先按下不表。

苦逼体现在财务报表中最明显的数据就是库存周转次数。

以卖菜为例，蔬菜摊老板要保证菜品新鲜，最理想的状态就是要做到每天库存周转一次，一年周转365次。为了做到高周转率，老板必须起早贪黑，少进多跑，薄利多销。

对于蔬菜摊老板来讲，高库存周转率意味着：低资本占用、低库存损耗、高客户满意度、高资本收益。

这对于4S店也是一样，库存周转效率越高，整个企业经营就越良性——而周转率又大多是辛苦换来的（就像蔬菜摊老板起早贪黑一样）：高效的内外部营销管理工作、高效的进销存管理、高效的热卖品预测与采购能力。

卖车显然不可能做到日清日结、一年365次的库存周转效率。从客户预定-运输-现场销售-安装调试，整个过程行业的平均水平大概是1-2个月。

同样是2020年遇到疫情，中升控股的库存周转次数不降反增，不要小看这一年近9次的差距。如果按照广汇汽车200亿的平均库存、3%的新车零售毛利率来计算，200亿周转9次就是200亿*3%*9次=54亿的毛利润——广汇汽车即使在上一轮周期最辉煌的2017年，报表净利润也就39亿。当然，这么算是不合理的。这么计算，广汇汽车的整车销售额会增加一倍达到3000亿的规模。如果广汇汽车单店销售额不提升，仅通过加强管理提升库存周转次数，那这笔帐就需要算成融资成本节约——库存和预付款金额降低一半，融资规模降低200亿-300亿，节约利息支出12-18亿左右。这样低负债率的广汇汽车，又值多少钱？该怎么估值？

所以：

库存周转效率是中升控股的资本回报率比广汇汽车高出许多的关键密码锁。

那，造成这种局面，究竟是广汇汽车管理层在偷懒、能力差，还是有别的原因呢？

影响库存周转效率有个关键点：客户预定。

不是每种车型都需要预定，也不是每个品牌都有预定的资格。

这里涉及到广汇汽车和中升控股的产品品牌结构问题，跟本回主题无关，看官欲知后事如何，敬请留意下一回书：《第二回 弱规模优势生意》。

海阔凭鱼跃，天高任鸟飞，本文不代表阿东任何观点，看官您有任何想法，都是您对自己认知力的理性思考结果，跟菜鸟阿东无关。