第34天 25附带认沽权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲P393-404
课后作业
思考普通股和可转换证券对冲，如何达到科学的策略。
菜鸟阿东答：
以对冲疫情期间的海澜转债为例。
2020年2月24日海澜之家收盘价6.8元；6月23日收盘价5.63元，4个月对冲期，跌幅17.2%。
发行于2018年的海澜转债同期收盘价分别为103.63元和98.28元，跌幅5.2%。
净利润计算分析：
海澜转债和海澜之家的对冲策略看似可行，但还需要辅助以下分析：
1、可转债价格的稳定性来源：溢价率与偿债能力
可转债溢价率分为转股溢价率和债券溢价率。
转股溢价率是转债价格与转股价值之间的比率；
债券溢价率为转债价格与纯债券价值之间的比率；
一般来讲，转股溢价率越低，可转债与股价越趋于平价，这符合格老在书中所讲，在趋于平价时，进行对冲。平价时，可能说明股价上涨动力不足，可转债的债券属性相对于股权属性略占上风，所以可转债价格上涨趋缓，此时对冲胜率较大。
但是，2020年海澜之家的转股价为11.75元（2021年4.28调整为7.3元）。本案例买入时其转股溢价率非常高，因为股价很低相对于转股价打了对折，转股价值很低，为什么对冲计算中却属于成功案例？
抛开规则，看逻辑。
对冲逻辑：对冲成功取决于股价下跌幅度比转债价格下跌幅度大。
转债价格下跌幅度既取决于股权价值，也取决于债券价值。103.63元的转债价格，明显已基本失去股权价值，仅体现债券价值。债券价值取决于公司偿债能力和合约条款。
海澜之家的现金流非常优秀且企业资本结构杠杆很小，只是成长性不足，所以股价不堪，但债券的安全性极佳。
综上，虽然海澜之家的股价与可转债价的转股溢价率偏差很大，但债券溢价率趋于零，同时不存在偿债风险、发行时间也逾两年，债券属性随时间推移至合约到期日越短，债券属性越坚挺。所以买入海澜之家的可转债跌幅可以判断为可控。
总结：
首先，企业必须具备良好的偿债能力，倘若出现偿债能力偏弱、又或者新上市不久的可转债（如本钢板材和本钢转债），可转债跌幅也可能跌破纯债价值，对冲风险不可控。
转股溢价率不能高（如低于10%，股价与转股价趋于平价时），可根据股价看空跌幅来合理选择纯债券溢价率。股价看空跌幅大，可适当提高纯债溢价率（比如30%）；股价看空跌幅小，可适当缩小纯债溢价率（比如10%），最终的目的是控制转债的跌幅大大小于股价的跌幅，以获取对冲收益。
2、卖空依据
卖空依据要非常充分，否则存在一定对冲风险，可能导致小幅亏损。
海澜之家在遭遇疫情期间，股价会受到三重打击，其一是整个市场情绪受疫情恐慌影响，整体下降概率较大；其二是，公司以实体门店为主要销售渠道，必然会受到疫情的冲击，这是及大概率事件，渠道转型非一朝一夕；其三是，受疫情影响，国家失业率会大概率或长或短的上升，影响到国民消费水平，首当其冲的就是中低端服装鞋帽和其它文化精神消费领域。所以海澜之家看空依据很充分。
从这一点来看，转债对冲策略在遇到大行情下行期间，用较小的损失风险来控制整个组合大概率大幅回撤的可能，很有可能成为大盘下挫时持续保持盈利的有效策略。
3、能不能融到券
实际上这种机会非常稀缺，因为根本融不到券。海澜之家就不在融券的股票池里，不能融资买入。还有没有别的融券渠道，我暂不得而知。
任何投资机会，都是稀缺的。需要努力去学习和寻找，也需要耐心等待缘分到来。