$分众传媒(SZ002027)$ 分众传媒上周公布了2021年年报和2022Q1季报。五一假期仔细阅读了报表，和大家分享。
先说结论：
1). 2021年报靓丽
2). 2022开局Q1因上海遭遇了疫情，预料之中，净利润遭遇同比下滑，但分众的内生经营效率依然不断提高。
3). 上周五官方报道 - 坚持抗疫的同时，“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”也为市场注入了强心针。当然市场晴雨与政策走向无法预估，投资的长期结果还是企业自身的价值创造与复利积累。
分众就是这样的生意 - 长期持续创造真金白银的自由现金流，且无需大规模资本投入来维持。
1. 资产负债表合并同类项，妥妥的超级优等生。
1). 有息负债基本为0
2). 资产端类现金占50%
3). 应收账款类（含合同资产）比例10%
4). 经营类流动资产（库存和预付）基本为0
5). 生产类资产（含新租赁准则下媒体资源使用权资产）占比15%
6). 商誉可忽略
2.真金白银的自由现金流
分众是借“七喜控股”壳2015年完成登陆A股。因而阅读分众的财报从2015年开始（2014年报依然是七喜控股的财务报表）。比较净利润和经营现金流，实打实的真金白银。
1). 主营收到的“现金流”长期高于“收入”。除2018年-也正是那一年竞争对手“新潮传媒”向分众打响价格补贴战。
2021年主营收到的现金达到161亿，利润表总收入达148亿。
2). 分众2019年净利润见底之后，经营性现金流净额一直高于净利润，也表明利润含金量十足。2021年净利润首次突破60亿。
3). 另外投资现金流中关于“ 购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”每年都在2、3亿左右。（除去2018年17亿 - 由于与新潮传媒陷入价格圈地战中的超正常扩张投入导致）2019年开始每年4~5亿的固定资产折旧已经充分消化了2018年的构建固定资产17亿现金投入。可以得出分众未来的持续发展不需要依赖于持续的大规模固定资产投入来维持。
3. 新租赁会计准则实施后的影响
从前张经营现金流vs.净利润的图表中，大家都看得出，2021年净利润61亿，但经营现金流净流入达到96亿，多可以理解，但是2021年多出35亿这么多又是为什么？
原来，2021年由于采用了"新租赁准则"，按照新准则要求。
1). 自租赁期开始日确认使用权资产和租赁负债， 并分别确认折旧和利息费用。
2). 同时，楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费用从“经营性现金流”中挪到“筹资现金流”中，因而“经营现金流”中的购买商品、接受劳务支付的现金中不再包含楼宇业务等租赁支付。
在2021年报里，也清楚的写着，2021年支付的楼宇租赁费大约是29.2亿，所在的科目体现在了筹资现金流中“支付其他与筹资活动有关的现金流出”项里。
当然，2021年实际支付的楼宇业务租赁费29.2亿，也包含未来2022年一部分的梯媒资源租用使用权，并不都是用在2021年的营业成本里。2021年的实际梯媒等资源的租赁成本我们也可以通过“使用权资产折旧费”这一项来得到 - 2021年的使用权资产折旧大约是26.67亿。
这样，这些数字就对上了。
4. 持续的降本增效和梯媒资源优化。
分众的财报里面有极多对分析有用的信息，尤其是关于营业成本，以及梯媒和影院资源数目的持续披露。我们也能从中观察到分众在持续地进行降本增效及优化媒体使用权资源。
1） 楼宇梯媒点位优化，成本近两年连续降低
下表是2021年报披露的营业成本构成
媒体资源成本共33.3988亿=梯媒使用权租赁折旧26.7亿 + 影院映前时长采购6.7亿组成。
由于分众的主营收入中“楼宇媒体收入”显著高于“影院媒体收入”，且楼宇媒体收入占比超过总收入91%以上，我们在观察“降本增效”时，抓大放小，只需着重观察关于“楼宇媒体业务”的两个方面：
1). 楼宇媒体资源的点位总数和优化
2). 楼宇媒体资源的点位单位使用权租赁成本 vs. 预期收入
但是翻看以前的分众财报，由于旧准则的财报里没有“租赁使用权折旧”这一项，因而只能看到“媒体资源成本”这一总数，如何从中分离“影院媒体映前时长采购成本”，并进而估算出其中的楼宇梯媒资源使用权成本，就需要一点点功课。
Step 1. 我们依照财报中的楼宇媒体收入和毛利率，可以推算出
楼宇媒体营业成本 = 楼宇媒体收入 * （1 - 楼宇媒体业务毛利率）
Step 2. 由于楼宇媒体营业成本包含了与“楼宇媒体业务有关的职工薪酬、设备折旧以及其他运输，制作，外包，维护，电信运营商流量等其他成本”，我们需要减去这些，才能得到可以分析使用的“楼宇媒体租赁使用权成本”。查阅年报，按照按营收比例分配的原则，将每年的薪酬，设备折旧及其他成本，按比例分配给“楼宇媒体资源”和“影院媒体资源”，得到“楼宇媒体业务的薪酬、设备折旧和其他成本”
Step 3). 楼宇媒体使用权成本估算 = “楼宇媒体营业成本” - “楼宇媒体业务的薪酬、设备折旧和其他成本”
如上表，估算出的“楼宇媒体使用权成本”2021年较2020年有所下降，这与年报中的定性论述一致：
根据年报披露，以下是分众楼宇媒体点位个数的逐年变化（包含自营和加盟）
2018/2019年结束了与新潮的价格战之后，分众不断持续优化楼宇媒体的点位，降低了一部分盈利能力弱的自营媒体点位数。2021年，媒体点位数在优化后，重启“质与量”的双增长。透过年报优化主要表现在如下方面：
1). 单点成本效率更高的“电梯电视媒体”占比逐年攀升，目前已上升至30%。不难理解，与电视相比，电梯海报媒体需要的海报印刷，运输，与人工替换海报的维护成本更高。
2). 2021年报披露，一、二线城市点位增加，三线及以下城市自营点位大幅降低（电视媒体点位三线城市降低10%，海报媒体点位三线及以下城市降低20%）。可得出媒体点位优化有实质性进展。
我们用楼宇梯媒使用权成本，除以点数总量，就可以得到楼宇业务媒体点位的平均单位使用权租赁成本，和产生的单位收入（扣除增值税后）。
这里为了估算方便，我们加总了电视媒体点位和电梯海报媒体点位求得平均。
2018、2019是分众在与新潮传媒激烈竞争之后的转折点。2019年以来两条漂亮的微笑曲线也印证了：
a). 每点位单位收入（扣增值税后）已从2019年的3825元上升至2021年的5095元。
b). 单位租赁使用权成本从2019年的1340元降低为2021年的1007元。
这也使得，2021年楼宇梯媒租赁使用权营业成本，在楼宇媒体点位总数大于2019年的背景下，楼宇梯媒租赁使用权成本从36亿降低到了26.7亿，降本增效达到26%。
2）营业成本中运营薪酬成本下降
2021年营业成本构成中披露，媒体广告职工薪酬同比下降6.14%，至4.99亿元。薪酬成本下降得益于公司“进一步进行系统升级和数字化改造，持续提高人效，报告期内媒体运营以及媒体开发人员数量有所下降”。（摘自2021年报17页）。这也与之前分析的楼宇电视媒体比重不断提高，自动化和智能化水平提高，对海报平面媒体所对应的制作、运输、维护需求的人力需求降低一脉相承。
今天就先写到这里吧：-） 下次和大家一起探讨分众的周期属性 vs. 消费属性，以及站在2021年4月底疫情当下分众的估值。
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