最具投资“性价比”，却又极不受资本市场的追捧，荣盛发展到底怎么了？
作者：树高
国英观察专栏作者
中国上市房企，谁最具投资的“性价比”？
若将市盈率作为评估“性价比”的重要指标，那么，我告诉你，是一家不为众人所周知、但销售额也跨入千亿俱乐部的荣盛发展。
但是，最具投资“性价比”，却又极不受资本市场的追捧，荣盛发展到底怎么了？
01
谈投资，先翻财报。
财报显示：2018年荣盛发展的营收563.67亿元、同比增长45.64%，归属净利润75.64亿元、增长31.31%，市盈率（TTM）只有4.6倍。
这样的市盈率，比起万科的8.3、恒大的9.8、融创的6.4，绝对是低得太多了。即便再结合营收和净利润增长，荣盛发展看起来也绝对是一只被严重低估的股票了。
就算不乏与巨头们华山论剑，但与他体量相近的金科股份、阳光城的市盈率再怎么不济，也勉强能站在6倍以上，高出30%。
这简直就是捡宝式的投资，资本市场为何对荣盛发展一点也不青睐？
资本市场不去捡宝，当然，这不能说是傻子！
结合这几年荣盛发展股价的不愠不火，这背后或许有潜在的猫腻。
是荣盛发展的质地有问题，还是资本市场投机者“不长眼”？笔者在此想从多元化的角度解析一番荣盛发展面临的困局。
02
多元化的管理困局
首先来看看这组数据，荣盛发展涉及法律诉讼之多，一度成为上市房产公司中“自身风险最多”的公司。这算不算一种别样的“吉尼斯”纪录？
▲（数据来源：企查查、天眼查）
可以发现，偌大的产业分布，从房地产到康旅，无一例外都是“风险提示”。
荣盛发展的多元化发展就像一座冰山，冰山上的是层出不穷的诉讼纠纷，冰山下的是更多的投诉纷争以及管理运营的脱节。
业绩确实跑得快，但却诉讼纠纷不止，这样的“运营能力”，资本市场肯定是担心的。
或许这样的问题，不完全是多元化带来的，但是，多元化却加速了问题向外扩散。当你的房屋质量或配套都令人堪忧，还会有多少人相信你文旅、康养、产城的运营能力呢？
要知道，住宅项目的本质，仅是开发性质，建成后售出即可。而文旅、康养、产城这些，却是需要长期投入的、长期运营的，本质是运营性质，其所涉及的时间周期，不是住宅项目的2—3年，而是20年、30年、乃至往后的若干年。
所以，当下的荣盛发展，不应该是忙着多元化，忙着铺摊子、上规模，而是应该先做好精益管理，把一度贴上“诉讼第一开发商”的标签撕掉。
03
多元化的模式困局
近年来楼市调控力度趋紧，房地产企业审时度势，纷纷祭出转型的大动作，碧桂园增加了现代农业，融创接盘了万达的文旅业务，华夏幸福直接“攀附”上了高科技领域，而最为抢眼的恒大，直接玩起了难度系数最高的新能源汽车。
风口变了，“悟道”的荣盛发展选择了拓展康旅业务以及产业新城业务。一个是ToC端大消费，一个是ToB端产业园招商，两块虽说都是大地产业务，但却对应着完全不相同的市场、客户，以及业务逻辑。
笔者仅从康旅业务试做研究。而产业园招商运营之于传统地产商，更是一个吃下了住宅利润、但还要吐出来自持孵化产业的硬骨头。
“我们计划利用房地产接下来20年时间，把康旅板块做起来，可以取代房地产成为公司主业。”公司负责人如是说。
照常理看，荣盛发展转型做康旅，是纯地产业务的升级，资本市场理应给予更高的估值，但是，结果却遭到资本市场的冷眼相看，这又是为什么？
除了上文提到的系统运营能力欠缺之外，还有荣盛发展独特的康旅模式创新。
“盛行权”是荣盛发展康旅项目的模式创新。所谓的“盛行权”，就是购房者购买荣盛康旅旗下物业，同时把物业委托给荣盛进行管理，在委托期限内，购房者可以获得每年购房款10%的“盛行权”，购房者可以在荣盛发展旗下盛行天下APP上进行类似换住消费。大白话就是，买康旅房子送酒店住宿消费，十年送满买房成本。
表面上看，这种模式有利于荣盛康旅旗下物业销售，增强了物业产品的周转活力。但目前看到，这种所谓的模式创新，消费者似乎也难买帐。
本质上说，荣盛发展的“盛行权”，与市场流行的分时度假、返租、第三方平台托管等无异，是种助推房产销售的营销方法。“盛行权”有点“逼”着用户去旅行的意思，但毕竟你所能覆盖的范围也就区区几个，这与主要受众群体“自由旅游消费”、“自由支配财富”的需求严重相悖。
再说，“盛行权”主要指向的增长点指向了酒店业务。我们假设“盛行权”获得了一定程度的认可，那酒店业务是否会借助盛行权而扶摇直上呢？
这好像也有点问题！
“旺季一房难求，淡季空置率较高”是文旅酒店运营管理中的普遍现象，如果旺季很多游客是因为“盛行权”而入住，那房费支出和相应的利润被侵蚀。而受益的只会是淡季，但旅游淡季，其他的文旅服务配套需求量也少得多，盛行权的使用频率大打折扣。利弊一正一反，相互抵消。
事实上，荣盛康旅的经营业绩一定程度上也佐证了我们的判断。例如2017年，荣盛康旅的康旅项目实现营业收入31.32亿，而净利润仅仅4468万，少得可怜。
也许荣盛要说“我们赌的是未来”，现行的营业数据并不能代表未来的发展趋势，而持久以来的巨额项目投入是可以分摊的，但未来的“荣盛式”康旅就一定能站上风口吗？至少现阶段，群众的反响并不热烈，市场的认知也没有实质性改观。
任何花样翻新的所谓“风口”，都是建立在假设前提基础上的。荣盛康旅“先酒店，后物业，再文化休闲”的做法，是一环套着一环、一个提前假设跟着一个前提假设——如果酒店销售不及预期，怎样促进现金回流来扶持物业销售和文化休闲服务开展？反过来，如果文化休闲过了“尝鲜劲”后续风评不佳，与之绑定的“盛行权”反而成了对酒店销售的掣肘，需要怎样改善整个文旅流通环节去平衡资金链？
市场看不明白，荣盛康旅的管理层同样也说不清楚。去年就传出了荣盛康旅公司总裁陈斌辞职的消息，知情人称“公司发展受阻”。也许现在有新的领导班子在换着角度发力，但透过荣盛的“吹风会”，应该至今还未看到实际的解决方案。
“一处置业、四季度假、旅居天下”，这是荣盛康旅对外宣传的美好愿景，至少目前看来，荣盛还仅仅是开发商，还完完谈不上康旅运营商。毕竟，置业、度假、旅居，荣盛能向市场提供的，还仅是局部置业为主。
04
多元化的财务困局
模式始于创新，创新无谓对错，但创新的过程，显然是财务“试错”的过程。
问题的关键是，财务“试错”的承受能力有多强？财务“试错”的概率有多大？
财报显示，仅2019年上半年，荣盛发展拿地金额高达 239.8 亿元，同比上升 132.3%，而拿地金额占同期销售金额比重为 51.5%，较去年同期上涨26.2%。
为何疯狂拿地，我们姑且不做赘述，但拿地力度如此之大，当下荣盛真的可以承受吗？
2018年底公司的货币资金有303.67亿，而2019年上半年仅拿地就占去了2018年底货币资金的78%，这还不算运营支出，这也很难怪公司频频发债、借款了。
一边是大规模的出血，一边又是造血能力极其不足。2019年上半年，荣盛发展的经营活动现金流量净额为-57.39亿，而筹资活动流入的现金净额仅仅19.93亿（筹资现金净额减少，这都要拜公司上半年归还了181.4亿债务所赐）。可见，在缓慢解除债务杠杆，但又对拿地存在“战略性加强”的执念之下，公司整体的现金是在大规模流出的。
与此同时，荣盛的净负债率水平一直很高，可以看到，即便是比2018年同期有所下降，但净负债率水平依然在96.5%的高位，与万科、碧桂园等龙头差距显著。
▲图：荣盛发展近年负债情况图：净负债率对比
这样的现金流能否支撑康旅这样的烧钱“大窟窿”？这真的是个问题。按照荣盛预定的规格，每次康旅业务拿地都超过1000亩，而建设周期却在10-20年。这样的现金流需要的支撑强度，如果不能在融资上更进一步，是很难完成的。
拿地加快，回笼资金也要紧！目前来看，回笼的进度不及预期，这个预期是要支持公司多元化业务的预期！
再者，荣盛的融资成本也在高位运行，2019半年报中，公司资本化利息金额高达111.86亿，而2018年年报这一项数值并未出现。
结合公司在半年报中公布的财务费用，实际的利息支出高达多少？让人看不明白！
因为康旅项目多由荣盛发展自持，倘若自持收益不及预期，长期借款的成本也无法转嫁到客户头上，公司可能会无奈沦为银行的“打工仔”。
05
多元化的股价困局
今时今日，荣盛发展的股价和2019年1月底几乎在同一水平线。
期间，阳光城上涨了9%，金地集团上涨了17%，而这两家在2018年房地产“龙虎榜”中的排名，是很接近荣盛发展的，但是，股价表现似乎说明了一切。
荣盛发展携“多元化”之威，有意无意间给市场提供了诸多的炒作概念，诸多“特色小镇”、“文化旅游”、“智能物流”、“影子银行”等等，但是，即便如此，诸多概念傍身的荣盛发展，最终也没迎有资本市场的青睐。
除了2016年的定增价格一调再调之外，荣盛发展屡屡的股权质押行为，也成了众多投资者心中的一扇不确定的“命门”。截止到2019年9月20日，荣盛发展总体质押比例为31.42%，与此同时万科仅仅为8.58%，保利地产为1.17%，相比之下，这也显示出荣盛发展融资需求的迫切。而股市的运行机制是，面对屡屡定增和质押的股票，市场很难有大的意愿去进行中长线配置。
现在来看，荣盛发展的低市盈率现象还要持续下去。
当然，秉持多元化思维不应该成为我们质疑荣盛发展的一个依据。地产行业大势如此，荣盛发展试图去做更多的尝试，或许是“顺势”跟风。但“入局”虽易，“破局”很难，在荣盛“破局”成功的迹象显现之前，资本市场恐将仍然对其冷眼相看。
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