陕鼓动力-一家冷门的公司（三）

#陕鼓动力# $陕鼓动力(SH601369)$

前文讲过，它还是个高息股

业绩比较好的时候，公司大概会拿出60%-70%的净利润来分红；业绩不好的时候，会拿出更高比例的净利润来分，当然，比例高是高了，实际分红数额却低了。
股息率，公司近5年的股息率基本都在3%-4%之间，23年按照当前股价市值算的话，4.49%，基本上要接近2012年的历史最高点了，还算慷慨。

股东们应该挺开心，最开心的还是地方国资，因为分的最多，而且是唯一最多

前十大占比65.59%，西安国资61.2%，从第三开始占比都在1%以下，除了地方国资之外，其余股东极其分散。

再看一下，4.49%的股息率在市场上算是个什么水平？

拿最有代表性的煤炭公司看一下，市值靠前的10多家煤炭公司的股息率如下，陕鼓动力要是跟他们比的话，排名在第十名左右，同时结合TTM，简单来看排名靠前的多数煤炭公司都比它便宜（不考虑公司成长性）

再看看市值相近的高息股

跟其他行业市值相近的高息股比较一下，粗看上去好像还可以，排名很靠前（格雷厄姆公式简单用一下作对比）。

先声明一下，估值这方面见仁见智，欢迎指导和有意义的讨论，如果你要犟，你对

开始

一、折现法

假如我们认为这是一家成长性为零、经营稳定公司的话，大概值多少钱？

先看折现率：简单点，用无风险收益率+风险溢价率+通货膨胀率

无风险收益率：美国和中国的十年期国债收益率

风险溢价率：用股票市场平均回报率-无风险收益率；另外，如果某一家企业的经营风险客观上很小，也可以拍个脑袋给个很低的值，比如长江电力，未来（就未来50年吧），经营风险应该算是极小，那在风险溢价率的选取上，我更倾向于一个趋近于零的数值。

很显然，陕鼓动力没有这样的待遇，咱还是老老实实跟着算吧。

通货膨胀率：美国和中国的通货膨胀率（当前和远期目标）

折现率=无风险收益率+（股票市场平均回报率-无风险收益率）+通货膨胀率=股票市场平均回报率+通货膨胀率

最后，折现率算出来

差不多，都是10%左右

接下来

分别用自由现金流、净利润和间接法的经营性现金流量净额各计算一下

自由现金流，用公式 自由现金流=经营活动产生的现金流量 + 折旧和摊销 - 资本支出

按往后50年计，折现率为10%，增速为零

用近五年均值计算，估值为104/98/122亿；用2023年当年数据，估值为124/120/147亿；

公司实际上还是有一定成长性的，比如说能源基础设施运营板块，近5年营收翻倍，CAGR约11%，你要是说它没成长性，估计上市公司得跟你急
好，那就依据历史，简单设定一个（最后会发现，增速这个东西，10%以内对于最后估值没啥大影响，折现率的影响才大！）

以近五年和十年净利润CAGR来看的话，是11%和7%，行业平均增速大概2%和3.4%（透平机械行业规模，国内和全球），国家GDP增速约5%，都列出来如下（自由现金流取10亿）

可以看到，即使业绩增速取到11%，跟零增速的估值也就差了19亿，17%；但是如果折现率降低2%，那差别就大了（132亿，差了23亿，21%）

因此，这个方法估下来的话，当前150亿不算低估了，当然，对于A股大多数公司，用一个10%的折现率来给估值，可能有不少人觉得比较苛刻。

二、假设这家地方国企未来业绩有一定增速，三大业务营收增速均近5年CAGR，即2.2%/6.3%/16.0%，至2030年营收将达51+43+64=158亿

核心增长点在第三板块，这块的营收高增合理性如何呢？

这个板块（秦风气体）营收/净利润近四年增速CAGR为15.5%/11.3%，营收增速确实挺高
但是高营收不意味着很赚钱，尤其近3年，有点增收不增利的感觉。

秦风气体负债率68%，子公司信息披露不全，有息负债比较难获取，因此无法估算在成本和费用上是财务费用压力比较大，还是其他的费用比较大，毛利率也不好计算，只能得到这块业务净利率大概6%，21/22年分别为11.6%/7.8%，这连年下降，到了今年只有6%，着实有点低。
有多低？低于陕鼓动力另外两块业务的平均水平，也低于该业务可比同行杭氧股份（净利率约9%）。
原因么，本来随便发一篇调研记录表，肯定有人问，公司也有答，可就是不发
看到杭氧24Q1的净利率也降到18年以来单季度新低了，只有6%，而且这三年也是这样的，营收↑，扣非净利润↓

原因主要是液氧液氮这些工业气体的价格持续在低位

单价更低了，出货量更高了，看最后的结果，单价下降的负面影响远大于供货量增加的正面影响（规模效应带来边际成本的降低幅度小于单价降低幅度），就单单看21年最高2000，降到23年末500，这3/4的单价降幅，确实很难不受伤，只好降低资本开支。

据杭氧股份回答这是行业价格底部区域，有望提升。

工业气体怎么回事，不是总规模还在稳定增长么，是格局发生大变化了？玩家变多了？行业严重供过于求了？

这块业务需要更加大力度来降本增效，不然就从“近三年增收不增利”变成“长期增收不增利”了，那可就真麻烦了。

就这，短期看，难言成长啊！！！

好在，即使在第三板块净利率如此拉胯的情况下，公司整体净利率还处于回升通道当中，我们假设，随着公司进一步的降本增效、升级改造、工业气体价格回升等，整体净利率假设还能再2023年10%出头的基础之上缓慢增长至12%

对应的净利润约158*12%=19亿，PE给到15的话，2030预估市值约290亿，相对于现在150的市值，约7年翻倍，年化10%左右的预期收益率，加上预计4.5%左右的股息率，综合收益率将约14-15%。

这个预期收益率，算不算高，得看跟什么比，就对于中游制造类企业来说，还过得去。
另外，有一点需要重申一下：
①我们的假设过程还是放宽了一些条件的，比如工业服务板块在23年业绩下滑幅度很大的客观情况下，还是预期在未来能在23年的基础之上以6%的增速增长
②第三块工业气体业务营收维持较高增速，并且盈利水平能随着工业气体价格回暖进一步改善
③成长性主要是基于①和②而来

以上，难免疏漏