多年来，壳股投资一直是以小搏大的游戏，受到了“垃圾收藏者”们的青睐与孜孜不倦的追求。
但是近期IPO明显加速等多重因素，重组预期股面临着价值重估风险，我们多年形成的投资模式也面临着调整的必要性。
正如“释然”兄弟所言，作为中国资本市场上普通的参与者，也必须与时俱进，调整以往过时的壳股投资思路，摒弃对壳股不切合实际的收益预期幻想。
下文是ST价值圈会员“释然”的一些观点，他本人系中国第一代股民，具有丰富投资经验。经过他同意，ST价值全文转载如下。
原标题：一将功成万骨枯——首谈当前对壳股的投资思路
首发时间：写于*st黑豹复牌前夜、2016年12月12日
对于股市投资者来说，最近资本市场上众所周知的一件大事是：大名鼎鼎的国之重器——沈阳飞机工业集团（沈飞）借壳*st黑豹（600760）在经历短短的三个半月停牌之后，即将于2016年12月13日复牌交易。
由此，中国资本市场发展历史上又一个乌鸡变凤凰的故事再次在A股上演。诚然，持有黑豹的各路人马也必定在黑豹即将连续涨停的过程中赚得盆满钵满，包括本人也有幸参与了这场难得的资本盛宴，再一次见证了借壳上市的奇迹与魅力。
如果没有外力施加的情况下，已经披星戴帽的黑豹将在明年公布2016年年报之后进入退市程序，并暂停在二级市场交易。大幸的是，由于国家高层的审时度势，由于中航工业的及时施救，黑豹终于在短暂的停牌期间，相继通过了国防科工委和国资委的预审批，即将迎来了彻底的脱胎换骨式的新生，而且是保家卫国的中国重型歼击机的摇篮——中国核心军工企业“沈飞”的借壳。
无疑，这对于壳股是个极大的正面刺激，从而也再次点燃了A股市场上国企改革的星星之火，也诱发了市场追捧国企壳股的热情。
借壳上市，官方的叫法是“重组上市”。作为中国资本市场上经久不衰的“不死鸟”，壳股（尤其是以st为主的）深受相当一部分投资者的喜爱。这是因为，重组是资本市场上永恒的题材，而借壳上市成功后的壳股大涨则为投资者带来丰厚的回报。然而，借壳上市，却也是可遇而不可求的，需要投资者极强的研究、极大的耐心、极好的运气，通过漫长的守株待兔，以守得云开见月明。
然而，由于当前监管政策的不断打压壳股与证监会的严格审批，借壳成功的难度，并不亚于ipo。从最近比较典型的案例来看，包括已经公布重组预案已经数月但至今仍迟迟无法复牌的准借壳股“三爱富”、“st江泉”、“宁波富邦”等一众刻意规避借壳的壳股，很大可能在沪深交易所的严审高压之下，将在不久的将来自行宣布失败后复牌。
由此可见，借壳上市，虽然投资者可以获得相当丰厚的超额回报，但显而易见的是，借壳上市的路子，将会越走越窄。像赌中沈飞借壳黑豹之类而获得惨无人道收益的案例，只是凤毛麟角。我们也必须清醒地认识到当前壳股所面临的诸多困境。本人研究归结了以下主要四个方面:
一、严苛的借壳新规。证监会发布的最新版本《上市公司重大资产重组管理办法》已于2016年9月9日正式实施。号称史上最严的借壳新规继续提高了借壳上市等同ipo的认定标准，而且堵住了诸多规避借壳的野路子。“三爱富”、“st江泉”、“宁波富邦”就是偏偏要踩规避借壳的地雷，但监管眼里哪里能容得下规避借壳的沙子？失败复牌或许就是这些不听话的“坏孩子”的结局。
二、高企的壳股市值。当前，壳股的市值普遍在35亿以上，40亿以上比比皆是，甚至有的烂壳都超过40亿、50亿、60亿不等。这些被恶炒的壳股市值已经创下了中国资本市场上历史新高，有的纯壳股的市值甚至比正常营业的上市公司市值都高。显然这是畸形的壳股现状。熟悉借壳重组的投资者应该知道，壳股市值太大是借壳的致命硬伤，因为除非优秀的大型资产借壳，否则很难为借壳资产方带来更高利益，而且也很难有效稀释借壳重组后的每股收益，从而负面影响到复牌后的涨幅高度（不考虑老鼠仓的二级市场套利等一些恶性市场行为，下同）。
三、隐形注册制的加快实施。今年证监会高层换届以来，改变了ipo新股上市的申购规则，也陆续加快了新股上市的节奏。新股申购的新规则，本人认为是近几年以来证监会做的最为聪明、最能提高市场自我运作效率的伟大发明。申购新规避免了新股申购期间大规模的资金流动，稳定了长线资金的证券投资，也彻底疏通了历年以来ipo积累下来的堰塞湖。根据证监会最新披露的数据显示，截至2016年12月8日，中国证监会受理首发企业731家，其中，已过会41家，未过会690家。未过会企业中正常待审企业643家，中止审查企业47家。
按照目前的审批速度与上市速度，存量600多家ipo拟上市企业，将在1年多的时间内全部消化殆尽。包括万众瞩目的万达商业（已于2015年11月排队ipo），预计也将在明年下半年上市。
迅速消化的ipo，其实就是隐形注册制的渐进式实施。但是，这也是壳股噩梦的开始。因为，即使是借壳上市，也要历经数月时间，而且还要额外付出高昂的借壳费用，还不一定会通过监管审批，弄不好还有壳股隐性埋藏的地雷在等着拟借壳资产方。因此，拟借壳资产方还不如老老实实地排队ipo来的省心、省力、省钱。
四、市场优质资产的迅速减少。说起借壳，当前最热门的无疑就是海归的中概股“360”和“万达商业”。以前未上市资产多，各种优秀的资产往往通过借壳上市注入壳股。但是，随着越来越多的优秀资产通过一级市场ipo和二级市场借壳上市，目前来看未上市的优质资产在不断减少，而重组股的涨幅主要与注入资产质量与壳股市值有关。
但是，鉴于隐形注册制实施进程加快，加上现行借壳新规对借壳上市中的资产方不能募集配套资金，因此诸如“360”和“万达商业”之类的优质资产，更加愿意选择ipo排队的方式。
这样导致市场上愿意借壳的优质资产越来越少，从而使得即使是借壳上市的资产，其质量也将良莠不齐，特别是有意识规避借壳的资产质量也将大打折扣，从而最终使得壳股复牌之后的有限涨幅导致投资者预期收益降低，投资壳股的风险收益匹配开始出现负偏差。
由此可见，作为在中国资本市场上长期活跃的优化资源配置的重要渠道“借壳上市”，正面临着前所未有过的政策困境和市场困境。
即使如此，借壳上市会不会在中国的资本市场上消失呢？答案也是显而易见的:不会，但成功的难度将极大提高，尤其是好资产的借壳上市。只要壳股市值足够小，只要实质性的注册制实施进程未能广泛铺开，资本市场仍然还会不断演绎乌鸡变凤凰的故事。
然而，作为中国资本市场上普通的参与者，也必须与时俱进，调整以往过时的壳股投资思路，摒弃对壳股不切合实际的收益预期幻想。有鉴于此，本人重新梳理出新形势下投资者对投资壳股的一些投资思路，以备遴选。
一、壳股的市值。高市值是借壳上市的天敌。目前资本市场的乱相，不断推高壳股的市值，导致诸多有意借壳资产方退避三舍。在如今国内经济景气度低迷和盈利能力趋于减弱的宏观大环境下，高企的壳股市值和高额的壳费无疑吓阻了越来越多潜在的借壳资产方，无疑使得目前的壳股成为“食之无味，弃之可惜”的烫手山芋。因此，选择壳股，低市值是硬道理。
二、净壳。毫无疑问，净壳是衡量一个壳股是否值得介入与介入仓位的先决条件。在本人看来，净壳的判断标准主要有:
1、低资产低负债；
2、营业收入少，多以非经营性收入（如财政补贴、出售资产等）为主；
3、无诉讼无担保或少量；
4、无银行贷款或民间融资或少量；
5、剩余资产与负债容易变现或处理；
6、现存员工数量少，不承担或少承担离退休职工安置费或退休金；
7、正式公告中表面看不出来存在其他的或有负债或隐性负债；
8、下一个会计年度暂无退市之忧；
9、未被证监会立案调查或其他行政处罚，或已结案达一定时限。
三、大股东的实力与眼界。赌壳股，实际上赌的是人，也就是说赌壳股的实际控制人的实力。对于壳股的实际控制人是江湖大佬、知名人士，或者壳股公司处于江浙、沿海等发达地区的，其实际控制人一般人脉较广，眼界较为开阔，并具有前沿的创新意识与决断能力。通过对实际控制人的多层次研究，尽量判断出其是否存在强烈的卖壳意图、是否可能存在强烈的优质资产注入的预期。对于符合此类标准的壳股，应作为重点研判对象。
四、国企壳股。随着国企改革的日益深入，以及我国当前特有的政绩表象，国企壳股无疑具有民营壳股所不具备的固有优势（如国企资产众多、政府背景运作能力强等）。选择国企壳股时，除要遵循上述三个标准外，重点选择“大集团小市值”的国企壳股，特别是具有强烈改革意识的国企集团。比如，“国企改革看军工，军工改革看中航”，而黑豹即属于此类。
五、实际控制人持有壳股已经达到5年以上。这个标准实在太重要了，特意单列出来说明。按照借壳新规，实际控制人持有壳股已经达到5年（60个月）以上的，若将其旗下资产注入壳股，则不属于借壳上市。即证监会审批程序无需按照借壳新规中的种种认定标准与要求执行，只需走普通的重组审批程序，审批严格程度将极大降低。黑豹即属于此类，虽然表面上是沈飞借壳黑豹，但实际上证监会审批时只需履行上市公司的一般重组审批程序。显然，实际控制人持有壳股已经达到5年以上的壳股，并结合上述第三、第四点的相关标准，此种情况下的借壳上市（资产注入）的成功率将得到极大的提高。
总之，选择合适的壳股，需要综合评判上述五个标准，并从横向与纵向进行多维度考察、研究与对比，以期寻找到可能“鲤鱼大翻身”的高性价比的壳股。
一将功成万骨枯。当壳股经过借壳上市成功复牌之时，在持有壳股的投资者欢呼雀跃之时，背后却是更多的投资者因为各种原因在壳股停牌之前卖出壳股而在懊恼不已，他们或是小幅获利出局，或是被迫割肉出局，但终究却无法享受到壳股复牌之后连续涨停所带来的市值快速增长的快感。“A股市场行人稀，常有股神比高低；如今股票依旧在，不见当年老司机”。这活生生的景象，就是“万骨枯”的真实写照。
然而，诚如上述提及的，赌中壳股的成功借壳上市，需要极强的研究、极大的耐心、极好的运气，通过漫长的守株待兔，以守得云开见月明。
豪赌壳股，实际上却是对投资者人性弱点的考验，包括专业研究能力的提升、忍受股价半死不活或者跌跌不休的耐力，以及不眼红隔壁老王的百花齐放，等等。赌壳股是一种听天由命的修行，是在资本市场热闹中孤独潜行的另类寂寞，更是一种内心对人性弱点的种种抗争。
但是，如果超脱了这些束缚，从战略上做到“手中有股，心中无股”，从战术上做到“积极应对，反复短差，降低成本”，那么，投资者离春暖花开的时节也将不远了。（完）
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