转：中国中免(601888)：如何看待需求端、竞争端以及电商业务三大问题

核心结论

明年离岛免税需求端会因出境游恢复分流？我们认为即便明年出境游市场出现根本性扭转，离岛免税的增长仍无需多虑。一方面，精品是今年离岛免税爆发增长的主驱动，这一块受海外代购冲击相对有限；另一方面，当前我国离岛免税的持续高增长并非大幅受海外代购回流的刺激，而是整体需求旺盛叠加海南离岛免税购物吸引力持续增强带动的高景气度。

新增主体开业在即，市场是否会进入价格战？我们认为未来大概率是各方通过理性竞争的方式共同做大离岛免税蛋糕，分享市场红利。一方面，中免在规模、核心渠道（网点）、供应链体系上具有绝对优势，未来仍有望获得离岛免税市场较大的份额；另一方面，当前新增主体主要为国资背景企业，通过短期价格战换取市场份额的做法存在较大执行难度，且商品定价方面也会较大程度受到品牌方的约束。

电商业务是不是短期措施？未来是否值得期待？我们认为中免电商业务有望维持，从而增厚公司利润。自2015年以来中免在电商业务方面的尝试从未止步，疫情客观上提供了其进一步发展的契机，跨境电商不可逆发展背景下，中免未来合理、稳步发展电商业务符合各方利益诉求。跨境电商业务可以共享公司免税采购渠道且无线下门店租金及人员费用，盈利水平相对较高，若到2022年公司线上业务规模达200亿元，据我们测算，中性情况下净利润将提升31.3%。

投资建议：我们认为中免离岛免税基本盘稳固，核心竞争优势显着，未来有望成为全球领先的旅游零售商企业。此外，我们对其电商业务中长期发展前景抱有期待，未来或存在超预期可能，当前未被市场认知。暂未考虑核心机场租金预期大幅减免的前提下，我们预计公司20-22年EPS分别为2.67/5.52/6.35元，对应最新PE分别为97/47/41倍，维持“买入”评级。

风险提示：离岛免税市场不及预期，市场竞争格局恶化超预期$上海机场(SH600009)$ $中国中免(SH601888)$