$ST森源(SZ002358)$ 2022年1月29日森源电气发布业绩预告，全年预亏4-4.8亿，导致大幅亏损的主要原因就是往来款和存货计提减值准备3.4亿。（来源：2021年度业绩预告）早在2020年，公司就对存货和应收款计提过8亿减值，根据2020年报问询函显示，公司逾期应收款就高达26亿元之巨，而同期营业收入仅为16.48亿，应收账款周转次数只有0.63次，坏账风险激增。（来源：2020年报问询函）森源电气2015年前主营高低压成套开关设备及电器元器件、变压器成套系列产品，从2010年上市到2017年公司营收规模从4.89亿增长到35.51亿，短短七年增长了8倍，虽然净利润并没有随着营收的扩张而增加，但是公司的高成长性获得了市场的认可，2019年前公司股价维持在18元左右。随着2018年光伏531新政加上2015年非公开募投项目全部投产却无任何产值和效益产生，公司股价开始长期走熊，截止2022年1月29日，思源电气收盘价只有2.9元/股。值得警惕的是，森源的控股股东已濒临破产重整边缘，股权冻结和拍卖事件不断发生。森源上市以来成功从市场募集资金超过30亿，却并未带来主业的增长和投资回报。特别是2018年预再融资18亿用于机器人项目，最终没有成功，迎来的却是控股股东债务危机，这种大集团小上市公司的治理架构背景下，上市公司也许承担仅仅是集团融资平台的角色。借助光伏发电业务，再融资21亿，投产后迟迟不达产，说好的32亿营收呢？森源电气上市募集5.47亿后，仅仅三年后公司又抛出非公开发行预案，并且成功募集到7亿资金。（来源：2013年非公开发行预案）述募投项目分别于2015年12月和2016年3月投产，根据公司的公告披露，投产当年整个行业就不好了，具体描述如下：1、“快速有载调压无功补偿滤波装置（TWLB)产业化项目”由于2016年度才完工，且受下游钢铁、煤炭等行业去产能因素影响，产品订单延期或推迟，导致2016年年度项目尚未能产生效益。2、“12KV、40.5KV高压开关成套设备扩能与智能化升级项目”未达到预计效益的主要原因是受宏观经济形势影响，基础建设投资放缓，部分已签订单项目建设进度放缓。但是这都不是重点，只有换着戏法融资才是上市的价值所在。2014年开始公司进军光伏发电等新能源产品和EPC总包，当年实现营业收入0.71亿元。2014年11月10日，控股子公司郑州森源新能源科技有限公司获得兰考县200MWp分布式光伏发电工程项目和兰考县100MWp分布式渔光互补光伏发电工程项目登记备案的确认书。项目总投资合计297,700万元。2014年12月31日，上市公司将森源新能源转让给森源集团，自此控股股东建电站，上市公司挣营收的商业模式，让公司新能源业务如虎添翼，营收开始井喷。其中：根据公司披露的关联方销售数据，2015-2016年对森源新能源的销售高达14.75亿元，几乎占两年营收的一半。根据道长的理解，分布式光伏的核心部件是光伏组件和逆变器，如果要深入切入光伏领域，发展组件和逆变器才是头部玩家。果然，2015年公司发布非公开发行预案，拟募集21亿用于“智能光伏发电系统专用输变电设备产业化项目”、“环保智能型气体绝缘开关设备产业化项目”和“核电电力装备研究院建设项目”。从公司反馈意见回复看，光伏产业化项目除了光伏组件和电缆不做，另外公司都有涉及，其中逆变器和光伏箱式变电站是本次非公开发行的重头戏。（来源：非公开发行反馈意见回复）由于卡时间的精准，前次募投项目尚未全部投产，效益无法体现的背景下，本次非公开再一次成功拿到了批文，至此，上市6年成功从市场募资高达32亿。既然拿到了钱，接下去就是花钱作业了，但是天有不测风云，2018年531新政，直接导致我国光伏新增装机容量43GW，相比2017年53GW的新增，同比下降18%，集中式电站约23GW，同比下滑31%。森源电气2018年度新能源产品营业收入直接下降50%以上。根据公司《募集资金管理制度》第十二条 ：募投项目出现以下情形之一的，公司应当对该项目的可行性、预计收益等重新进行论证，决定是否继续实施该项目：（一）募投项目涉及的市场环境发生重大变化的；在行业政策巨变，公司新能源营收跌幅50%的背景下，持续投入募投项目是否会导致91,320台(套)智能光伏发电系统专用输变电设备的生产能力产生闲置，这个时候公司应该有合理预期。但是公司通过持续披露合作框架协议来打消投资者对新增产能过剩的疑虑。2018年12月17日，公司公告与河南平煤北控清洁能源有限公司签订《战略合作协议》，拟在甲方建设的 204MW 风电项目中进行合作，合作金额预计15 亿元人民币，具体金额以实际完工工程计量为准，具体合作项目见如下清单：按照之前募投项目的描述，公司投产的是逆变器和变电站，就算这个框架协议能够履行对于消化募投产能几乎也是九牛一毛。何况这份协议道长看到的仅仅是开发资源的提供，真正开发的资方还得是森源集团。加上董秘在互动平台给投资者打气，让投资者满怀期待期待募投项目投产后公司业绩的爆发。经历长达四年的集中投入，甚至连募集资金结存的利息也不忘投入进去，2019年3月两个大项目终于全面投产，同时公司表示达产尚需一段时间。“核电电力装备研究院建设项目” 经历了事实地点变更后终于迎来了项目终止，但是让人奇怪的是，根据《关于终止部分募集资金投资项目并将剩余募集资金永久补充流动资金的公告》2018年公司就支付了7000万元的工程预付款，但是到2021年8月土地尚未落实，那么这笔工程款直接被施工方占用了3年之久直到2021年半年度公司披露的募投项目全部未达预期，给出的理由不外乎就是市场需求不达预期，产能尚未释放。事实上经历了2018和2019年的低谷后，整个光伏市场已经恢复到了531之前的水平。特别是2021年阳光电源、正泰电器、特变电工都取得不错的增长。但是随着森源集团的债务危机，作为大集团下面的小上市公司，又岂能独善其身呢？大股东持续投入新能源乘用车领域，国补退坡终引发债务危机森源集团的实控人楚金甫一直热衷于新能源造车，到商用车到乘用车再到投资100亿打造河南省最大的新能源乘用车生产基地。森源集团的现金流一直处于针尖上起舞，2018年开始新能源国补大幅度退坡后，森源集团正式陷入债务危机。到2018年11月，控股股东又开始主导上市公司发行可转债事宜。本次募集资金的项目是：（来源：公开发行可转换公司债券募集资金运用可行性分析报告）公司再一次想要抢在募投项目投产前再募集一次资金，而募投项目的重头戏却是工业机器人项目。在光伏项目无法量产的背景下，开始画饼玩机器人了？这波操作明显并不是为了满足上市公司资金需求，在新产能无订单落地的背景下，又想跟市场要钱结局可想而知。到2019年9月，森源集团的债务危机已经火烧眉毛，这个时候大股东将森源城市环境以5.5亿的价格转让给上市公司。但是很快大股东及其一致行动人的股权因金融机构起诉被冻结。随着大股东的债务危机，上市公司新能源产品业务2019年和2020年主要来源就是关联方淮安中恒。在大股东陷入危机后，上市公司新能源业务回到了2015年之前。（来源：2020年报问询函）2021年河南监管局行政监管措施决定书（【2021】33号）显示，公司银行存款于2020年6月被扣划，2021年4月26日收回该扣划资金。公司于2021年4月2日知悉资金被扣划事项，直至4月29日在2020年年度报告中披露。如果审计机构不发表保留意见，估计资金划扣的事实将无从得知。同时，投产已快三年的募投项目，迄今为止并未带给公司增量营收，主打的光伏逆变器和变压器跟市场强劲的需求形成巨大反差。不能投产的背后深层次的原因是否也跟大股东有关。一家能够做到半年多假装不知道自己银行账户被划扣5.31亿的上市公司，又有什么事实不能隐瞒呢？申明：本文仅代表作者个人观点，以上观点根据公开数据进行的分析。不构成对上市公司的污蔑也不构成任何投资建议。