一、公司概况
东阿阿胶成立于1952年，核心业务为阿胶系列产品，曾用正宗低价的策略获得了市场主导地位，2005年华润集团入主，2006年秦玉峰先生出任公司总经理，随后开启了产品提价进程，06-13年阿胶系列产品收入复合增速超过20%，利润复合增速超过30%，公司由此快速发展壮大。然而近年由于频繁提价导致市场份额下滑同时驴皮价格快速上涨致使业绩表现低于预期，市场随之对其提价战略产生了较多质疑。公司13年收入约40.16亿，阿胶系列产品收入约33.29亿，利润约12.03亿。
公司控股股东为华润东阿阿胶有限公司，持有上市公司23.14%的股份，实际控制人为华润集团。具体经营由以秦玉峰总裁为核心的管理团队负责，中长期现金激励计划等措施使得股东与管理层利益保持一致，公司市场化程度高，管理团队高效稳定。
公司股权结构图
二、发展战略
东阿阿胶的发展战略可以06年为界分为前后两个部分。
最初阿胶是一个传统品类，很多企业都生产自己的阿胶产品，东阿阿胶是其中之一，这一时期公司借助《本草纲目》中“阿胶出东阿，故名阿胶”的典故在消费者心智中建立起了正宗阿胶的定位，同时确保产品质量，提高运营效率，以低价手段不断拓展销售渠道，压制竞争对手，市场份额一度达到70%，成为阿胶品类的领导品牌，公司也获得了快速的成长。
然而由于东阿阿胶采取了低价加正宗的市场收割策略，促使竞争主要在品类内部发生，对新消费人群的开发力度不够，不断降低的价格也使得顾客群体日益走向老龄化、农村化、低收入化，而城市高收入年轻人群则开始远离阿胶，更多地选择人参，冬虫夏草等滋补品。此外由于阿胶价格逐步降低，行业产品质量和顾客信心日趋下降，阿胶品类逐步边缘化。
06年以秦玉峰为核心的管理团队开始转变战略，结合《神农本草经》将阿胶定位为“滋补上品”，通过不断提价来使阿胶回归主流人群，实施文化营销和价值回归工程来打造东阿阿胶高端品牌形象。这一时期的战略重点不再是压制阿胶品类内的竞争对手，而是将竞争指向品类外部，以领导者的姿态，提高价格为其他跟随品牌留下生存空间，此后以福胶为代表的中端品牌发展迅速，阿胶行业容量在众多厂商合力推动下快速扩容。
与此同时东阿阿胶的市场份额也从06年的70%下降到13年的30%，结合近年上游原材料价格大幅上涨导致业绩不及预期，市场开始质疑公司提价战略的可持续性，担忧市场份额降低和竞争力削弱。
从品类竞争的角度来思考，市场份额降低有其合理性。06年前东阿阿胶以低价占据了70%的市场份额，然而低端化的阿胶脱离了主流人群，市场容量太小，更为严重的是在毛驴役用价值消失，驴皮价格较低的情况下阿胶品类面临消亡的窘境，如果品类消失了，品牌甚至公司也就消失了。
实际上，东阿阿胶作为阿胶品类的领导者，其竞争对手并非是其他阿胶厂商，而是人参、虫草等其他滋补品类，甚至是人们进补的习惯。提价打开利润空间，引进其他阿胶厂商，挤压其他滋补品类，共同做大阿胶品类市场是正确选择。从数据上看，06年后公司阿胶块销量维持在1500-2000吨，单价却提升了10倍，行业销量从2500吨增加到目前的6000吨。东阿阿胶也凭借“滋补上品”的定位以高端滋补品牌形象回归主流市场，实现了产业共赢。
市场认为伴随着福胶快速做大，同仁堂、佛慈、太极等厂商纷纷进入，东阿阿胶的竞争优势有所削弱。然而根据定位理论，领导品牌需要有跟随者来证明其领导地位，在跟随者并没有实现差异化的时候，领导品牌仍是行业扩容的最大受益者，其领导地位仍然非常稳固。
具体来看，东阿阿胶定位高端，福胶定位中低端，负责承接东阿阿胶提价后流失的消费人群并开发新客户，两者的消费人群不重合，不构成直接竞争关系。
同仁堂阿胶价格与东阿阿胶最为接近，市场认为同仁堂携品牌和渠道优势将会削弱东阿阿胶的高端品牌地位，然而仔细分析可以看到，同仁堂是一个药房品牌，其依靠渠道优势可以在部分品牌认知度不高的品类上开发自有产品，但在阿胶这个消费者忠诚度较高、专业化品牌已建立领导地位的品类上，同仁堂作为一个延伸品牌，并没有在消费者心智中建立一个清晰的定位，因此其品牌竞争力不强。目前同仁堂阿胶产量仅约200吨，广泛的终端药店渠道可以开发一些以尝试性消费为主的流动人群，这类人群对阿胶品牌还没有一个清晰的认识，若同仁堂阿胶不能与东阿阿胶保持较大的价格差距，这部分消费者成熟后将很有可能转而选择专业程度更高，更正宗的东阿阿胶，因此同仁堂的新增产能可能面临产品去化的问题。
如果极端情况出现，东阿阿胶受到竞争对手威胁，曾经使用过的正宗加低价的策略依然有效，“阿胶出东阿，故名阿胶”就是最好的内部竞争广告语，此时降低价格便能轻松赢得竞争，只不过在阿胶行业快速成长，原材料价格大幅上涨，东阿阿胶领导地位稳固的时候，这一策略对行业整体来说都不是好的选择。
不过任何产品的提价空间都是有限的，甚至生命周期也是有限的，阿胶块由于传统*俗及服用不便等原因，受众群体多为中老年妇女，单品销量拓展困难，因此东阿阿胶在提价过程中建立高端品牌形象，借助日益扩大的阿胶保健意识，开发不同领域、方便服用的阿胶衍生品来满足现代人群需求才是上策。因此东阿阿胶提价的战略是正确的，业绩不达预期关键不在于提价丧失市场份额，而在于未能顺利做大阿胶衍生品，接力阿胶块推动公司业绩增长，可喜的是近期已有突破迹象，下文将具体分析。
三、驴皮资源
驴皮是阿胶的原料，驴皮供应量直接决定了阿胶行业的容量上限，驴皮价格也影响了下游产品的毛利率，下面我们来分析驴皮资源的情况。
毛驴有役用和商品属性，在农业机械化普及之前，毛驴以役用属性为主，2000年前存栏量在900万头以上，阿胶行业容量约2000吨，1斤阿胶需要2.5斤干皮，或4斤湿皮，一头250公斤的成年驴大约能出10-15公斤驴皮，按10公斤计算，2000吨阿胶需要8000吨湿皮，即80万张驴皮，那时驴以役用为主，虽然养殖周期较长，但不到10%的出栏率便可满足阿胶行业需求，因此驴皮供过于求，价格较低，公司低价策略能够维持。
随着农业机械化的普及，毛驴役用价值逐渐丧失，商品价值不及养殖成本，毛驴存栏量下滑至近年的600万头左右，与此同时阿胶产业快速增长，行业需求达到6000吨，理论上需要240万张驴皮，出栏率需要接近40%，而养殖周期在两年以上的驴皮才能作为阿胶原料，因此虽然毛驴商品属性增强，出栏周期缩短，但驴皮仍然供不应求，价格大幅上涨。2010年每张驴皮不足100元，2011年底达到150元，2013年底达到800元，2014年已突破1000元，驴皮价格三年涨了10倍。
驴皮主要用途为制作阿胶，需求稳定增长，价格主要由供给决定，毛驴的存栏量又由养驴收益率决定。目前一头250公斤的成年驴，每公斤可卖30元，折合7500元一头，由于驴不吃饲料，成年公驴性情倔强，不适合规模化圈养，更适合农户散养。农户花3500-4000元买入一头幼驴，喂养自家农作物，成本较低，两年后卖出可获得1500元左右的盈利，年化收益率略低于20%，已高于养牛回报。
若想继续提高驴皮供应量，则需增加毛驴商品价值，从下游产品来看，一头250公斤的成年驴可产出100多公斤驴肉，每公斤驴肉约70元，加上驴皮约1500元，共8500元。与人参、虫草等中药材不同，毛驴商品价值大部分集中在驴肉上，而驴肉价格已远高于猪肉、羊肉，继续大幅上涨的空间较小，因此提高驴皮价格来挽救毛驴养殖业成为必然。从这个角度来讲，如果东阿阿胶未能及时放弃低价策略，那么随着毛驴的役用价值消失，毛驴养殖业将逐渐消亡，相应阿胶产业也会由于在短期内得不到高收入人群认可而逐渐消亡。
由此可知，虽然驴皮价格已大幅上涨，但驴皮占毛驴价值的比例仍低于20%，继续提高毛驴养殖收益率显然不能仅依靠驴皮价格的上涨。对此东阿阿胶发挥行业引领作用，率先实施以肉谋皮的战略，通过拉长产业链来开发毛驴附加值，之后又提出活体循环开发，以驴奶为例，驴奶是营养价值最接近母乳的乳品，其中具有抗癌作用的硒元素含量是人乳的4倍、牛奶的8倍，在肿瘤医院等地供不应求，价格可高达每公斤100元，按每天1.5-2公斤产奶量计算，经济效益非常显著，其余如孕驴血等产品也有很高的经济价值。东阿阿胶已与高校展开合作，开展毛驴基因测序研究，挖掘毛驴产业附加值。
综上所述，毛驴役用价值逐渐消失，商品价值不及养殖成本，毛驴存栏量逐年下降，但阿胶需求逐年上升，驴皮供不应求，价格大幅上涨。东阿阿胶作为行业领军企业，拥有从埃及等国进口驴皮的许可证，但唯有国内养驴产业健康发展，阿胶行业才能长期成长。因此公司率先进入毛驴养殖产业，利用以肉谋皮、活体循环开发等战略来提升毛驴养殖收益率，以养驴基地为示范，提高农户养殖积极性，配合地方政府的各项支持措施有望带来毛驴存栏量的上升，从根本上保障阿胶产业的原料供给。目前来看农户的养驴积极性已有所提高，东阿县300头以上的规模户数已达46户，毛驴存栏量有望企稳回升，预计随着驴皮供应量的增加，价格涨幅也将有所趋缓。
四、产品分析
东阿阿胶的产品线主要有阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕、真颜小分子阿胶及生物药等其他产品。
阿胶块——滋补国宝
我国自古以来便有食用阿胶进补的传统，历代《本草》将阿胶列为上品，东阿阿胶在制定价值回归战略后，便采用已有的滋补上品定位，加强阿胶作为高端滋补品的宣传，同时其他厂商的进入也增加了阿胶品类的宣传力度。由于免费熬胶，孝敬文化等策略实施得当，公司产品不断向中高收入人群迁移，业绩也随之大幅增长。
由上图可知，阿胶块从06年进入提价周期，年均出厂价从175元提高至13年的1200元，年销量稳定在1500-2000吨之间，个别年份下滑至1300吨，市场份额从70%下滑至30%，阿胶块收入从2.5亿快速增长至13年的19亿，复合增长率超过30%，主要利润来源的阿胶系列产品收入从06年的7亿增长至13年的33亿，这26亿新增收入中的16.5亿来自阿胶块的增长，阿胶块收入增长贡献率达到65%，利润增长贡献率更高，因此06年后公司业绩增长绝大部分来自阿胶块提价的贡献。从公司业绩表现来看，阿胶块提价无疑是正确的，而从毛驴养殖产业来看，提价或许也是唯一选择。
不过需要注意的是，近年来福胶销量逐年扩大，11年起销量已超过东阿阿胶，若能有效利用销量最大这一概念，利用消费者的从众心理，配合心智中“卖得好的产品质量好”这一固有认知，将会消除消费者对其产品质量的顾虑，进一步扩大市场份额。
此外在近年驴皮价格大幅上涨的背景下，全行业阿胶块价格上调，公司产品定位高端，消费群体品牌忠诚度高，价格承受能力强，销量总体保持稳定。而福胶销量在12年达到顶峰后，由于跟随提价，阿胶块销量出现明显下滑，这表明阿胶品类已从低端滋补品上升至目前的大众滋补品，部分如东阿阿胶已进入高端滋补品行列，如果继续大幅提价的话，行业容量将会由于大众消费群体无法承受而出现萎缩。
结合上面对驴皮产业的分析，未来驴皮价格涨幅将逐步趋缓，综合考虑大众消费者的价格接受度和各厂家市场份额竞争需求，预计未来行业提价节奏将逐渐放缓，而东阿阿胶在丧失市场份额第一，竞争对手不跟随提价的情况下，继续大幅提价的空间也已不大，否则将脱离大众消费群体，步入以量换价的奢侈品行列，因此预计未来阿胶块的提价进程将逐步放缓。
总体来看，东阿阿胶过去8年业绩快速增长的主要动力来自阿胶块的提价战略，然而任何产品的提价空间，甚至生命周期都是有限的，虽然滋补国宝的新定位增强了品牌竞争力，但在驴皮价格涨幅趋缓，其他厂商提价放缓的假设下，预计东阿阿胶将出于保持销量方面的考虑放缓提价步伐，未来阿胶块有望保持10-20%的提价幅度和收入增速。
复方阿胶浆——气血双补
复方阿胶浆以明代张介宾《景岳全书》中的经典名方两仪膏为基础方，按中医“气血互生，气生血长”的理论，加味而成，是国家保密配方，中药独家品种，定位于气血双补，对头晕，失眠，贫血等症状有良好疗效，药用功能突出，深得广大消费者的信赖。
由上图可知，06年后由于阿胶，党参，人参等原材料成本上涨，复方阿胶浆价格也有所提高，但提价幅度仅约50%，远低于阿胶块的10倍，同期销量增加了50%，收入由06年的4亿增长至13年的9亿，复合增速约为12%。
复方阿胶浆作为双跨品种，80%以上的销量来自0TC渠道，量价齐升表明顾客对产品功效十分认可，目前日均10元的治疗费用处于中等水平，低于气血康等竞品日均20元的费用，较低的价格不利于渠道拓展。
低价一方面是过去公司精力主要放在阿胶块的运作上，另一方面也有复方阿胶浆提价过程繁琐等客观因素，鉴于原材料价格大幅上涨，盈利状况不佳，公司有意控制了发货量，并于14年8月公告提价不超过53%，之后会在广东、上海、山东等价格率先放开的地区加大推广力度。此外今后只做1盒48支的规格，使患者在服用完一盒后有明显疗效，并且积极投入癌性贫血、经期保健、运动后疲劳恢复等大样本临床，扩张产品适应症。
总体来看，过去公司主要精力放在阿胶块的运作上，阿胶浆价值回归明显滞后，较低的日均治疗费用不利于产品推广，原材料价格大幅上涨也削弱了产品盈利能力，公司有意控制了发货量，而复方阿胶浆作为国家保密配方，中药独家品种，产品疗效显著，没有同类产品竞争对手，具有提价的客观条件和成为大品种的潜力，随着公司开始重视这一产品，将在价格率先放开的地区增加推广力度，OTC渠道有望重现阿胶块价值回归的增长路径，而在医院渠道，仍有招标提价、临床推广、扩展适应症等多项工作要做，预计医院渠道的量价齐升将在几年后出现，若各项工作运作得当，预计复方阿胶浆增速将回到20%以上，成为推动公司快速增长的重要动力。
桃花姬——吃出来的美丽
阿胶横跨补血、滋补、美容养颜三大领域，阿胶块定位于滋补，由于服用不方便，消费群体多为中老年妇女；复方阿胶浆定位于气血双补，药用为主；面对人群数量庞大，消费能力强、生活节奏快的年轻白领女性，公司根据经典膏方，推出桃花姬阿胶糕，定位于美容养颜保健零食，宣传吃出来的美丽，充分利用了阿胶在美容养颜功效方面的心智认知。
阿胶糕最早于07年推出，仅作为新的产品形态在已有渠道推广，10年后开始收缩战线，将人力物力集中到北京这一白领女性最为集中的高势能地区，11年举办“发现·美——寻找桃花Lady”通过“楼花”评选活动精选定位源点人群，配以桃花姬这一指向意义明确的品牌名，同时渠道由保健品公司独立运作，经过一段时期的推广后，桃花姬阿胶糕开始在众多竞品中脱颖而出，12年销售9000万，13年1.6亿，14年达到3亿。
总体来看，阿胶糕推出时间较早，原先医药团队运作消费品的经验不足，10年后收缩战线，聚焦北京这一高势能地区，定位于年轻白领女性美容养颜保健零食，随着源点人群的开发，桃花姬阿胶糕逐渐脱颖而出，销量快速增长。目前该产品仍处于培育期，主要渠道为现代商超，推广费用较高，10个月的保质期也使得产品退货成本较高，随着产品继续改进和品牌认知度提高，将形成稳定的消费群体，配合高强度的广告宣传和全国化的区域扩张，桃花姬将进入快速成长期，持续保持30%以上的高速增长。
真颜小分子阿胶——养血养颜养气色
真颜小分子阿胶经过充分的公关宣传，于14年11月正式上市，该产品是基于生物技术对阿胶品类的颠覆性创新，服用方便，效果更好，活性利用度提高3.5倍，更利于消化和吸收。与极草类似，真颜属于传统中药经过深度开发后的新品类，定位于高端口服养颜市场，针对胶原蛋白展开竞争。真颜小分子阿胶率先在广州上市，测试产品在高温高湿环境下的稳定性，培养高势能地区的源点人群，经过产品改进后再发力推广，预计后续将采用专柜渠道。
阿胶美容养颜的观念深入人心，传统中药二次开发的创新品类也容易走进消费者心智，真颜品牌名富有想象力，上市前的公关造势使其知名度很高，同时层层专利保护使其在很长一段时间内免受竞争对手干扰，这些因素使其具备成功的基础。然而需要看到的是，日均消费超过70元的小分子阿胶显著高于日均25元的阿胶块，高端市场里的产品质量均有保障，费用投入巨大，竞争非常激烈，产品定位及后期运作成为关键，因此该产品开创了一个新品类，发展空间较大，但不确定性也较大。
此外与阿胶块，阿胶浆，阿胶糕进行人群细分不同，小分子阿胶作为经过二次开发后的新品类，其本身对原有阿胶市场具有很大的替代作用，真颜小分子阿胶定位于高端口服养颜市场，与现有产品在价格，消费群体上有所区隔，如果产品创新到此为止，那么不会造成太多混乱。
而如果公司想要以小分子阿胶为平台，打造一个新品类的产品集群，那么小分子阿胶品类发展壮大的最佳途径便是把原有阿胶品类当做竞争对手，大力宣传小分子易吸收的特性，将自己定位为经过现代技术改造，与时俱进的新一代阿胶，把原有阿胶品类定位为老化过时的旧时代产物，尽可能地从现有阿胶消费群体中争取具有现代意识的源点人群，为后期快速发展蓄势。与此同时，传统阿胶品类的最佳路径则是宣传自身古法炮制工艺，吸收历史精华，宣扬正宗地位，争取崇尚传统的消费群体。若能如此，将能不断制造公关效应，吸引消费者注意力，更加深入地宣传阿胶品类，扩大阿胶使用人群。
小分子阿胶新品类由东阿阿胶研制完成，使公司避免了在品类分化过程中丧失领导地位，甚至被淘汰的威胁，此外更有机会替代和扩大原有市场，主导分化后的新品类。但问题在于真颜小分子阿胶沿用了东阿阿胶的品牌，这样虽能在产品推广初期利用东阿阿胶的高端品牌形象，降低消费者的不信任感，但这在消费者心智中与东阿阿胶一直以来宣扬的古法炮制正宗阿胶品牌定位有根本性的冲突，这就好比柯达在消费者心智中的胶圈地位过于稳固，导致柯达牌数码相机推广异常困难，迅速败给了新的专家品牌。
由于消费者心智中的竞争双方是品牌而非公司，如果东阿阿胶能像宝洁和极草一样，采用新品牌名来打造新品类，并做到组织独立，相互攻击的话，那么东阿阿胶将能继续主导新品类，吸引消费者注意力，扩大阿胶行业整体容量，提高市场占有率。
其他产品
除此之外还有生物药，龟甲胶、鹿角胶、海龙胶、黄明胶，人参、鹿茸等其他产品。
生物药方面，已投产的瑞通立和百杰依两个品种颇具看点，其中瑞通立属于第三代溶栓药物，是重组人组织型纤溶酶原激酶衍生物，用于急性心肌梗死静脉溶栓治疗，目前正在开发脑栓塞和肺栓塞的新适应症，市场潜力大，此外还有2个储备品种，产能问题也已得到解决，不过原来生物药由贵州益佰代理销售，合作到期后公司已自建团队，因此生物药的渠道销售情况需要关注。
公司积极布局“五胶同推”，各胶定位不同，全方位布局滋补市场，考虑到东阿阿胶的专业化阿胶品牌定位，其他胶类产品不适合大范围销售，因此公司将主要在月子会所等特定区域内推广，以免造成消费者认知混乱。
此外人参、鹿茸等其他滋补品也是公司关注的领域，已成立长白山道地药材公司，处于前期阶段，如果推广新品会使用新品牌。
五、总体评价
东阿阿胶经过多年发展逐渐成为我国阿胶行业的领导者，实际控制人为华润集团，具体经营由以秦玉峰总裁为核心的管理团队负责，公司市场化程度高，管理团队高效稳定。
06年前东阿阿胶凭借正宗和低价战略占据了行业主导地位，不过这也使得阿胶品类逐渐边缘化，新任管理团队启动了价值回归战略，公司收入利润开始大幅增长，近几年由于产品绝对价格较高，原料成本大幅上涨，衍生品拓展不达预期，公司进入瓶颈期。然而从整体战略角度来看，提价引入竞争，让出中低端市场，扩大阿胶品类的战略无疑是正确的，从驴皮原料的角度来看，快速提价回归主流人群更是唯一选择，因此公司战略的关键点并不在于阿胶块是否应当提价，而在于阿胶块提价过程中做大阿胶衍生品接力公司业绩增长，目前来看这一战略有望逐步取得进展。
过去毛驴有役用价值，存栏量高，阿胶需求量小，驴皮供过于求，价格较低，随着农业机械化的普及，毛驴役用价值逐渐丧失，存栏量持续降低，同时阿胶行业快速发展，驴皮价格大幅上涨。对此东阿阿胶作为行业领导者，通过以肉谋皮，活体循环开发等策略提高养驴收益率，基地示范作用及政府鼓励也使农户养驴积极性提高，毛驴存栏量有望筑底回升，预计随着驴皮供求关系的缓解，驴皮价格涨幅将逐渐趋缓。
阿胶块定位于滋补，提价引入竞争使阿胶品类快速扩大，东阿阿胶也成为领导品牌，竞争优势显著，但在消费群体难以扩大，驴皮价格涨幅趋缓，其他厂商不跟随提价的假设下，预计阿胶块的提价节奏将会放缓；复方阿胶浆定位于气血双补，是国家保密配方，中药独家品种，消费者认可度高，但过去并未跟随阿胶块价值回归，随着提价工作的开展，预计OTC渠道将率先回暖，医院渠道之后量价齐升，复方阿胶浆有望开始快速增长；桃花姬阿胶糕定位于美容养颜保健零食，宣传吃出来的美丽，精准定位源点人群，集中精力突破北京地区后有望度过培育期，进入快速增长阶段；真颜小分子阿胶定位于高端口服养颜市场，创新品类使其具备成功因素，目前处于培育期；生物药等其他产品有望保持稳健增长。
总体来看，东阿阿胶价值回归战略正确，驴皮资源供求关系将逐渐缓解，预计阿胶块提价节奏有所放缓，以复方阿胶浆、桃花姬为主的阿胶衍生品能够推动公司收入重回20%以上的快速增长，此外由于短期原料价格上涨，阿胶衍生品占比提高，新产品处于市场导入期，净利率会有小幅下降。因此公司将进入阿胶块稳定增长，阿胶衍生品接力的发展新阶段，若能顺利推进混合所有制改革，实现管理层持股，有望取代现金激励计划，彻底统一股东与管理层利益，保障公司长期健康发展。其间的不确定性主要来自产品定位推广的困难和渠道投入的力度是否足够。
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