$微博(WB)$   $腾讯控股(00700)$   $金山软件(03888)$   
作为一名卑微的分析员，最让我痛苦的一句话是来自于最早拍档（现在已经是基金经理了）说的：“从2015年开始，我们作为专业投资人，搞得都是beta（市场博弈），连一个Alfa（基于基本面的投资机会）都没有，真是惭愧。”对啊，我们有多久没有认真地研究一下行业发展趋势了？2010年开始的智能机浪潮，2014年达到顶峰，而相关的产业链投资在2013年就见顶；2013年开始的移动互联网（手游、广告、电商），2015年达到顶峰（行业并购金额登顶），而投资在2014年就见顶（阿里上市）。2012年开始的票房大戏，到2015年中国票房超过400亿，增速到顶，但其实也在14年开始出现资本过剩。我们也许没有经历过国家级别的经济周期，但的的确确完整地度过了一次次改变全社会的科技周期。

我想，今天的TMT行业也许和其他众多产业一样，也走到了瓶颈。未来怎么样真的不知道，但我们总能回到那个同样让人绝望，却又孕育着生机的2010年——中国移动互联网崛起元年，看看这个周期的初期到底是怎么样的。


于是，就有了以下这一篇特别奇特但又让我惊叹的文章。2011年的原文，文中提及的所有细分行业都仍然是今天我们讨论得最多的行业，而提及的大佬到了今天仍然是大佬。但奇怪的是，基本上所有观点都是对的，而提到的公司却大部分是loser。要做到这一点，还真的很奇葩，下面我来给大家详细解说一下。

▌引文：哪些TMT模式真正具有投资价值
2010年岁末的上市潮，让不少人再次感叹TMT(技术、媒体、通信，即Technology，Media，Telecom)在资本市场的耐力和潜力。

在电子商务领域，当当网，作为中国老牌电子商务网站的代表，在11年后上市成功，同时，涌现出如麦考林般的黑马，让人意外；在垂直门户中，搜房网和易车网，在深耕中国房地产和汽车市场多年后，登上纽交所，同时，在酷6被盛大收购曲线上市后，优酷又在岁末独立上市，使得视频网站在资本市场的追捧度再次拉升；另外，2010年，海辉软件和软通动力的上市，也证明资本市场对于中国IT解决方案和软件外包市场充满信心。在视频网站与电子商务模式之外，迅雷、千橡、天涯社区也纷纷对外透露了2011年上市的意向。
与之对应的是，2010年资本方在TMT领域的强大投资力度。从公开数据统计，在TMT领域中，仅互联网一个分支，在2010年的投融资案就有125个，即平均不到3天就有1家公司获得风投。

然而，融资与上市远不能证明模式已成熟、企业已成功。易凯资本CEO王冉对《英才》记者直言，并不排除最近两月去海外上市的公司有数字造假的。于扬则感慨，中国公司赴美上市是迎来了好时机，因为流动性泛滥、人民币对内贬值、对外升值，使得以美元计价的人民币资产相当受欢迎。所以，企业只要有一点把握，就会“不惜代价”的上市，以获得人民币资产的溢价。

鉴于此，有必要冷静的思考和判断当下哪些TMT模式才是真正具有投资价值和成长空间的。记者在采访数家VC、PE、投行人士以及天使投资人后，发现，云计算、物联网等热门词汇，仅仅是作为一种实现商业模式的后台支持而存在，并没有直接投资价值；对三网融合等大趋势，多数投资人也持观望态度，毕竟一切都得由政策打通。投资人真正喜爱的是国际上流行、国内无巨头垄断的模式，但并不是都能如愿下注。

评语：记好了，流动性泛滥、人民币对内贬值对外升值，使得以美元计价的人民币资产相当受欢迎。当年的货币环境刚好和现在相反，所以不要错怪中概股回归，呵呵！（麦考林，这个后来成为互联网行业的经典失败案例，那一年可是黑马哟）

移动互联网
投资热度：★★★★★
投资机会：LBS、半导体芯片、手机安全芯片、手机应用商店、基于开放平台的各种应用和平板电脑等。

从2000年的移动梦网发端至今，移动互联网在中国已经酝酿十年。随着智能手机的逐渐普及和资费的下降，用户对于移动互联网的熟悉度快速提升；运营商、互联网厂商和硬件厂商都在纷纷借鉴APPStore等模式来布局各自的产业链。根据易观的判断，2010年底移动互联网用户数会突破3亿，市场营收达633亿左右。事实上，几乎没有投资人看衰移动互联网，但同时，谁也不否认，对盈利模式的摸索还在初期。

基于位置的服务(LocationBased Service，LBS)，是2010年颇为热门的模式。天使投资人周鸿祎对此保持谨慎的乐观，称“LBS也是一窝蜂，美国出来一个东西，照搬肯定不能成功，目前只有高端人群在用，还需要再看一看”。如周鸿祎一样，更多投资人看好的还是各式各样的手机应用。如今苹果Ios和谷歌Android手机操作系统凭借丰富的应用、良好的用户体验和开放平台，已经越来越多的吸引开发者团队。更为关键的是，手机应用商店的模式冲破了将营收寄托在运营商上的束缚，可以百花齐放、各有收益。

美国当地时间2010年12月10日，斯凯网络登陆纳斯达克，成为中国移动互联网第一股，也正是因为其开创了中国的“APP Store”模式，搭建了中国最主流的手机软件平台。另外，苹果ipad的出现，让移动互联网的终端市场更加充满想象力。

投资人点评
北极光创投董事总经理邓峰指出：“移动互联网的‘长尾’，将孵化出不少可以达到盈利的团队和模式，但是，能否出现一家市值巨大的上市公司？我表示担忧。因为，在中国的移动互联网市场中，无论是音乐、游戏、购物、社区还是LBS，都还没有找到一个关键应用是手机应用中独有、且能支撑起庞大用户规模的。”

评语：老周的手机入口情怀原来一早就有了。然后我会用两个字回复邓峰总，“市值巨大、关键应用、庞大的用户规模”=微信。而LBS始祖Foursquare已经不见踪影了，中国的移动梦网和斯凯摩比之流也早就随着功能机的没落而被市场遗忘了。

电子商务
投资热度：★★★★★
投资机会：团购、IT化的物流

电子商务，被誉为近两年最大的投资热点。
据红杉资本创始合伙人沈南鹏向《英才》记者透露，红杉在过去两年半里已投资了超过六家电子商务公司，对此领域非常看好。随着Groupon在美国走红，中国随即爆发了“千团大战”，使得团购成为2010年最受热捧的互联网模式之一。
“很多家团购获得了融资，实际上它是一种B2C，最大的优势是可以把服务业打包”，汉能投资董事长陈宏指出。周鸿祎也认为，团购是传统电子商务的一种变形，只是“大道至简”，每天推荐一个低价折扣商品或服务，就容易形成冲动型消费。对于2011年电子商务的发展与投资前景，几乎所有投资人都持乐观态度。2010年末，随着当当网和麦考林上市，投资人对电子商务的热度更上一层。而且，据王冉称，还有一些具备上市规模但并不急于上市圈钱的电子商务公司，如凡客诚品等，还在闭门做大利润，这些网站的投资回报还将在未来几年逐步显现。

投资人点评
陈宏指出，电子商务作为一种能降低成本、提升效率的商业模式，已经显现出明显的投资价值，未来一定会带动物流业的“爆炸”。现在的物流业太不IT，对于货物无法追踪、无法保证安全，那些真正具备IT和信息化能力的物流公司将是一个新的投资方向。

评语：在那个蒙昧的年代就已经知道了O2O(实际上团购也是O2O的一种)发展的闭环实际上是需要通过电商来盈利的，这些大佬们的洞见真是非同凡响，可惜这个观点到了今天还有很多人不知道（所谓电商，关键的地方在于完善的底层支付体系以及运营能力）。但奇怪的是，无论是Groupon还是团购，还是后来提到的凡客，竟然都是失败品。


微博
投资热度：★★★★
投资机会：开放平台衍生的各种应用
140字的微型博客，因为真实成为一些公共话语的策源地，因为虚拟，微博成为牢骚的堆积场，因为短小，微博成为一种真正草根的应用。易观智库的研究显示，2010年中国微博市场注册用户数量达到7500万，增长速度创下中国互联网应用发展之最。沈南鹏对《英才》记者称，在2009年投资新浪时，新浪的股价才30多美元，2010年底已冲破70美元。很显然，这得益于微博的成功。
如今，微博已经成为名人名言、各路新闻乃至流言蜚语的集散地。但是，也正基于此，政策风险较高。在陈宏和周鸿祎看来，微博在中国仅仅是几个少数大玩家的游戏，创业公司很难像国外Twitter一样发展。2010年以来，继新浪微博之后，张朝阳大张旗鼓的宣布将以上不封顶的投入加入微博大战，网易和腾讯也专门调兵遣将，发力微博，似乎微博之争就等于门户之争。对于新浪而言，大力发展微博意味着谋求转型，曹国伟将其称为二次创业，即从一个纯粹的门户网站向互联网平台方向转变；对于背后的投资人而言，基于微博平台的各种应用就是潜在投资方向。

投资人点评
华兴资本CEO包凡指出，对新浪而言，打造微博平台的生态环境比赚钱更重要，是想借鉴苹果APP Store模式来定价和运营。微博人群相对高端，且能给予品牌商与用户直接对话的窗口。如果想清楚了如何差异化，也能切入电子商务。未来会作为一种工具，成为很多网站的标配，最近开心网也已经推出微博。

评语：6年前就知道有平台效应和生态系统的，包总是一个。现在华兴基本上垄断了互联网行业的并购融资业务，证明投行的专业性有多么的重要。当年记得还有一位互联网分析师许丹丹也曾经到访路演，并且推荐了新浪微博，理由之一就是未来的电商应用。可是谁又知道后来的新浪不仅没有做电商，还成为了阿里巴巴生态系统中的一员；而曹会计烧钱烧了很多年以后，分拆后的微博才真正地开始反弹。


网络视频
投资热点：★★★
投资机会：对现有龙头追加投资
2009年末，阎焱认为视频网站因为版权压力已血本无归，而向《英才》记者直言“视频在中国没戏”；2010年末，优酷网却上市了。
其实，投资人的担忧不无道理。土豆及优酷上市招股书均显示巨额亏损，土豆前三季度净亏损达8373万元，优酷净亏损达1.67亿元，酷6的第三季度财报也显示亏损额达1280万美元(约合8500万元人民币)，全行业亏损已成为中国视频行业的普遍现象。陈宏发现，现在的年轻人已经不太看电视了，周鸿祎也同时指出，视频，代表着未来发展方向已经是毋庸置疑。经过几年的模仿和探索，中国视频网站走过了Youtube模式，也效仿了Hulu模式，如今，已经聚合了UGC(用户分享的原创内容)、正版影视长视频、自制剧、网络电视直播内容等，显得一派繁荣。
未来谁能称霸江湖，很可能只是一场资本的游戏。“从原来的300多家到今年，洗牌已经开始了，资源已经向优酷网、土豆网和迅雷等聚拢”，陈宏称。

投资人点评
周鸿祎直言，视频网站其实还在起步阶段，营收和成本还没到盈利状态，上市意味着在市场竞争中能领先对手，但是，门户还在加入这个游戏，另外，迅雷等客户端和P2P视频网站，也还在积极参与竞争。谁是最后市场的赢家，现在不好说。

评语：2011年视频网站的竞争就已经高度白热化，可是到了今天依旧没有一家视频网站能够宣布自己已经开始盈利，无论是优酷土豆还是爱奇艺，可以说6年后的今天全行业亏损状态仍然没有改变。可是眼球经济的转移趋势已经非常明显，传统电视的覆盖用户及用户观看时长都在急剧下降，而互联网视频已经成为重要的流量入口，网络剧层出不穷，水平也已经渐渐提高，最近的“风口”视频直播更是引起资本市场的广泛关注。只是，优土和爱奇艺已经退市，迅雷早无人问津，靠着神创而崛起的乐视却成为了传奇。


网络游戏
投资热度：★★★
投资机会：网页游戏、社交游戏
2010年，从各网游企业上市公司的财报中，可以发现，网络游戏市场营收增长放缓，甚至有几家出现下滑趋势。年底，金山、完美时空、久游和联游等网游公司又接连曝出裁员。这一切，虽然不能直接说明中国网络游戏已遇到了瓶颈，但也预示着调整期的到来。
据新好数据统计显示，截至2010年12月14日，2010年网络游戏出款新品247款，而网页游戏出款新品285款，两者经营比较成功的游戏都有6款。然而网页游戏的月盈利却是网络游戏的1.5倍。可见网页游戏的收益势头远比大型网络游戏的要好，甚至已经赶超网络游戏久居收益龙头的宝座。“我总觉得网游市场挺饱和的，MMORPG(大型角色类扮演游戏)肯定是没有什么投资机会了，都是大型上市公司在做，与移动互联网相关的小游戏可能有投资机会”，陈宏称。“网络游戏整体市场增速在放缓，但盘子还是很大，网页游戏和社交游戏都有机会”，周鸿祎称。
投资人点评
邓峰认为，2010年，从MMORPG向社交游戏的转变比较明显。对于用户而言，玩MMORPG的时间在下降，玩小游戏的时间在增长。尤其是在苹果Ios和谷歌Android平台日渐成熟，对网页游戏、手机游戏的拉动都很大。
评语：不得不说的是，游戏是一种类似于香烟、赌博和色情的成瘾性行业。从第一个免费下载的端游开始发展至今，游戏一直都是互联网的布道者。每一次互联网革命的到来，第一个有所反应的就是游戏。到了今天，MMORPG的确如10年老周所言成为了巨头割据一方的格局，可是尽管增长放缓了，用户粘性依然存在。邓总预料到MMORPG的用户会开始向手游页游转移，这一趋势也被时间所验证了。2013年开始，手游行业吸引了巨量的投资，先是百度以19亿美金的天价收购91无线，后有微信推出手游分发平台。随着各大手游及手游分发公司于2014年集体登陆资本市场，整个行业迈入了移动互联网时代的巅峰。不过很快，资本市场开始诟病手游行业的CP弱势以及业绩波动（要怪就怪移动互联网碎片化太严重），行业估值也走向了下坡路，高估值一去不复返了。


▌最后的总结

总体而言，2010年怎么看都像是个转折点，PC互联网遇到了瓶颈，而移动互联网还只是萌芽状态，智能手机的还未普及。2016年这种感觉又一次归来，移动互联网似乎也碰到了天花板，而下一步的网络载体现在还没有出现。从中国互联网的发展史来看，2004年应该是PC互联网的萌芽，2010年是移动互联网的发端。今天我们回顾这高速发展的13年，应该多少能总结出些规律来。

1）互联网的本质是用户规模，规模既是发展的前提，反过来又是行业进入门槛，互联网是将规模效应发挥到极致的唯一行业；

2）互联网的本质和技术相关性很强，但在每个细分领域中的同业技术差距几乎可以忽略不计，关键的区别在于融资能力和运营（携程之于艺龙、天猫之于京东，从技术而言差别真不大）；

3）货币化模式几乎没有什么改变，广告、游戏和电商，其中广告是B2B收入，游戏及电商是B2C收入为主；

4）互联网最大的革命来自于载体的变化，这也决定了互联网浪潮的周期（平均6年一个周期）；

5）搞了半天，中国互联网格局几乎没有改变，细分领域的巨头还是巨头，被颠覆是因为整个行业被颠覆，而不是因为同业竞争。

▌关于互联网行业的投资

当我们回看历史，移动互联网的初期总会有众多的概念天马行空，当网络载体没有确定的时候（包括通讯技术及硬件），人们总看不清下一代的互联网究竟会以什么方式存在。最糟糕的情况是某些功能被载体所挤压掉了，比如说门户、邮件以及端游。但如果没有，那么原来的用户规模依旧是优势，只不过换了一种模式存在而已。

对于下一代互联网浪潮，目前应该是“概念先行阶段”——处于创投基金满世界找项目布局的时候，智能手表、物联网、VRAR等等。那么接下来呢？一旦某一类载体出现了普及化趋势，则在这个载体上的网络间将可能出现一到两个杀手级应用（比如说2004年的门户网站和短信聊天，2011年的TALKBOX，2012年的米聊和微信），然后平台开始崛起并互相竞争。所谓的平台，其实也不多，互联网的基础在于通讯，所以最大流量平台肯定诞生于这个基础应用。在这个阶段，流量的价值显著地比资本要重要，因此也是二级资本市场开始下注的时候，因为投资效益高——端倪已经出来了，但往往九死一生，为什么？因为这个时候具有先发优势的先锋不一定就能成为赢家，比如说引文中所提及的大部分互联网公司。在那个阶段，必然有了资本市场的介入，而技术和资本投入同时作用于流量争夺战中，成功可以说是概率和实力的综合体现（比如说微信）。

再过一年，竞争也将结束，用户规模的差异化已然体现，稀缺的大流量平台开始需要具有热度的内容来充实自己，而各种小应用也希望抓紧最后一丝机会能成为平台，这个时候就进入了小而美的投资时代。各种垂直细分领域龙头将在竞争中突围而出，比如说2013年的电商垂直服务提供商携程、艺龙、唯品会、聚美优品，以及2013-2014年大规模上市的手游CP。从目前来看，这个时代短暂而残酷，小而美的互联网公司为了继续生存，将会需要大量的资本投入。从这一点而言，商业模式以及技术的差异已经微乎其微，而运营和战略规划将成为最重要的因素。

过了小而美的阶段，行业内“平台和内容”格局基本分清，而内容因为层出不穷，变现模式成熟，货币化能力很强，成为资本追捧的宠儿。但很无奈的是，每一次人多的地方总会出乱子，资本充裕的另一面其实就是泡沫化。泡沫化的表现就是估值骤降，而估值仍然高企的细分行业就是还没有决出胜负，比如说出行和互联网金融等，等待他们的就是让人咋舌的大规模融资及并购。M&A有时候能说明行业热度高，但天量的交易往往代表格局的固化以及时代的终结。

最后的最后，也就是现在。资本市场不会再给予不确定性以高估值，理由是高速增长的时代已经过去了。互联网行业的资金来源应该说从成长股投资者转换成了价值股投资者，并且向为数不多的行业龙头聚拢。毕竟科技公司赢家通吃，盈利能力和安全性会比其他行业要好，更何况还有相对不错的增长，这也是为什么巴菲特会投资苹果和IBM（虽然不是互联网，但都曾经是成长股代表）。而从实业的角度而言，巨头也需要从流量争夺战中脱身转向盈利扩张。因为下一波互联网的侵袭，谁也不知道该准备多少钱来烧。

6年一次的互联网周期虽短，但已经足够很多互联网公司完成从创业到上市，从上市到完蛋的全周期。从整个过程而言，互联网发展的不同阶段分别适合不同的资本介入。对于二级市场的参与者，最香的一段并非是参与押注的初始阶段，而是在流量角逐出现趋势的时候持有“平台赢家”直到价值投资阶段。这个过程非常不容易，因为不断会有伪装成平台的“小而美”来干扰二级市场的投资，毕竟热点密集，快钱谁不想赚？对于一级市场的投资人，在平台角逐胜负的时候就该参与到小而美的运营中了，那是最肥美丰厚的阶段，相对于初期的撒网捕鱼和后期的投行业务来说简直可以说是躺着赚钱。

下一波互联网浪潮到底何时出现？现在连载体都还没有确定，谁也说不清。但我感觉移动互联网的周期已经接近尾声。奇怪的是，每一次互联网周期的更迭，都和经济周期息息相关。回想2008年金融危机，实际上是到2010年才真正走出泥潭，而2010年恰恰是智能手机的爆发元年；到了今天各大经济体放水都到了极限，艰难转型而不能，刚刚成熟的移动互联网也都资本过剩了，你说这是巧合还是什么？