这大概是我独立研究花费时间精力最多的一次，在此阐述我对口腔行业的理解。纯粹的口腔上市公司A股主板的通策医疗、港股的瑞尔集团和新三板的恒伦口腔、可恩口腔、蓝天口腔和赢冠口腔。新三板的口腔股营收较小且区域性很强，因为本文关于口腔上市公司的表述重点在于通策医疗和瑞尔集团。本文都引用的资料均来自公开信息，主要是通策医疗和瑞尔集团的招股说明书、年度报告等。瑞尔集团的财年为当年度的4月1日到第二年的3月31日。【】为引用的公开信息。
本文只做投资交流，不够成投资建议。
一、口腔的前景
口腔的发展前景跟口腔健康意识和经济能力正相关，这是一个长期趋势增长的行业。【2022年中国口腔医疗服务市场规模超1200亿元。2024年中国口腔医疗服务市场规模超 1400 亿元。】
二、口腔行业的特性
（一）服务半径和手工作业
【受就近就医观念、诊疗地域空间限制及国家医保体系引导等因素限制，口腔医疗存在一定的服务半径。口腔医疗机构的最佳服务半径为大中城市 5 公里左右，县级市、市属区或小地级市可以全城区覆盖（大约 3 公里的服务半径），相应区域的人口规模在 100 万人左右。医疗机构的知名度和权威性越高，服务半径就越大。】
【行业内口腔专业硕士研究生（及以上）需要5年时间才能执业医生，10年时间才能成为骨干医生。】
服务半径的限制，叠加手工作业和培养周期漫长，使得执业牙医数量的不足，骨干医生的稀缺，促使拥有技术的牙医有更多的话语权，收入更高，例如独立开设诊所，口腔医院诊所以牙医为主。
中国的本科学历扩招在2000年，对应到硕士毕业2006年，再10年到2016年培养成骨干医生。所以，理论上从 2016年后每年都会有一大批骨干医生出现。真正限制执业医生和骨干医生的不足来自于培养周期的错位。因此这块我个人偏乐观些，简单拍个数据，未来（5年后）这块会逐渐得到缓解。
小结：通策医疗2017年医生887名，占总人数的1/3，牙科椅1411台,每个医生收入133万；2023年医生2133名，占总人数的1/3，牙科椅3000台，,每个医生收入133.45万；由数据可知医生的人数增长略大于牙科椅的增长，这是因为医生的培育期较长，而牙医椅作为设备受限于牙医数量。
（二） 医疗机构属性
【我们知道所有的医疗机构都有超长生命周期的特性，因此孕育培育的时间也特别长。】
口腔医院/诊所首先是医疗机构，自然具备了医疗机构的属性。这里存在着一个认知差，普通上市公司是存在竞争的，上市公司的产品其实是有寿命的，上市公司是会消亡的；但（具备竞争力的）医疗机构提供的是服务，寿命是可以很长很长的。这点如果不能理解的话，参考大学或者本地的三甲医院，10年后、30年后、50年后三甲医院会不会存在？
（三） 口腔诊所的盈利特点
【我们知道所有的医疗机构都有超长生命周期的特性，因此孕育培育的时间也特别长。】
根据瑞尔集团的招股说明书，2019至2021財政年度每張牙科椅的平均數，每月每張牙科椅收入不足1年的16932元、1至2年的47384元、2至3年的6266元、3至4年的79090元、4年以上的111446元，每月每張牙科椅毛利率不足1年的-148.38%、1至2年的-16.98%、2至3年的0.93%、3至4年的16.47%、4年以上的25.19%。
从瑞尔集团的招股说明书可知，随着经营时间的推移，每張牙科椅的收入持续增长，每張牙科椅的毛利率持续增长。
根据瑞尔集团2024财年半年报（2023年4月-9月）业绩交流会的数据，爬坡期（小于3年）的门诊/医院的门店毛利率-48%、快速增长期（3-6年）的门诊/医院的门店毛利率20%、稳健增长期（6年以上）的门诊/医院的门店毛利率30%。
以上可知，门诊/门店毛利率转正预估为4.5年，随后毛利率持续提升；观点跟牙科椅的数据相一致。
小结：不管是通策医疗还是瑞尔集团都是行业内的佼佼者，过往几年，持续不断的开设医院/门诊，摊平了整体的毛利率，降低了整体的净利率。
（四）口腔行业市场规模
根据弗若斯特沙利文资料，口腔醫療服務市場2015年规模757亿，2019年规模1418亿；民营口腔醫療服務市場2015年433亿（占比57.2%），2019年规模1011亿（占比71.3%）；高端民营口腔醫療服務市場2015年12.9亿，2019年29亿；中端民营口腔醫療服務市場2015年227.4亿，2019年632亿；低端民营口腔醫療服務市場2015年192.7亿，2019年350亿。
数据采用2015和2019年是因为公开市场可以查到，其他年份不好查，大致做个参考。
高端民营口腔医疗服务市场针对的是个人自费、企业团购、银行和商业保险赠送的服务。中端民营口腔医疗服务市场比高端民营口腔医疗服务市场的人群增加一个医保。
由2015年和2019年的数据可简单推测，高端民营口腔医疗服务市场规模受制于消费能力，规模较小；中端民营口腔市场增速较快，市场规模最大。
（五）口腔行业的规模效应
根据瑞尔集团招股说明书，牙医工作一周6天、一天7小时（扣除中午就餐休息时间），平均每个病人需要花费0.75小时（45分钟），这就是为啥看牙需要预约，门诊/医院的营收是受制约的。
基于服务半径的特性和培养口腔医生/医院诊所的周期性较长，口腔医院及诊所的扩张是困难的。连锁口腔医疗机构主要面临着1.管理有技术的医生2.培养年轻医生的时间周期3.跨区域管理4.门诊/医院的盈利培育周期。
以通策医疗为例，借助杭口的巨大优势，借助各种政策和资源，从2018年牙科椅的1472台到2023年的3000台，已经是拼劲了全力，对应到管理层面和盈利层面自然就会开始弱化。
以瑞尔集团为例，根据招股说明书从2010年-2021年融资3.63亿美元，2022年IPO融资5.9亿港币，由此加快了国内门诊/医院的建设，可以说瑞尔集团真真切切借助了资本市场的力量才能形成规模效应，牙科椅到2023财年（2023年3月31日）1442台。
从管理和效益的角度，新三板的口腔公司都是深耕一个区域；通策医疗浙江省内营收占比90%，但目前看短期以加密浙江省内为主；瑞尔集团虽然不依赖于一个区域，跨区域开医院/门诊，但瑞尔集团在去年表述会通过同城加密的方式开设门诊/医院，以通过规模效应提升效益。
（六）竞争烈度很低的行业
口腔更像是线下局部范围的竞争，跟踪观察下来，这是一个竞争烈度很低的行业----存在攻击半径，反面就是互联网电商---攻击半径无限、无险可守。口腔医院/门诊之间的竞争关系不强，因为口腔医院/诊所能接纳的病人是有限的，而技术的壁垒是真真切切存在的。疫情三年，不管是通策医疗还是瑞尔集团均表述，有门诊提出被收购意愿，但这两者都很少收购。不管是通策医疗还是瑞尔集团均表述，收购的对象应该是在当地已耕耘多年，形成了一定影响力，有一定自律能力的口腔医疗机构；换句话说，如果没有影响力、缺乏自律能力---口碑一般或者差的口腔医疗机构是不值得被收购的。
（一）通策医疗
谈口腔股，绕不开通策医疗。我对通策医疗了解不深，简单谈谈。
1.营收收入。2021年之前的通策医疗营收从2005年的392.7万持续稳健的增长到2021年的27.81亿，收入增速超级牛逼；2022年营收27.19亿，从我个人理解，扣除疫情对门诊的影响，我粗暴的认为通策医疗2022年度的营收同比2021年度的营收是增长的；2023年营收28.47亿，但从2023年4月起种植牙集采对营收和毛利率产生直接影响，从这个角度，我粗暴的认为2023年营业收入和2024年一季度营业收入是被影响到了，从同比的角度，可能从2024年二季度开始看会更明显些。简单点说，2022年疫情的扰动，2023年种植牙集采的扰动，对营收收入形成了压制，而忽略了通策医疗营收的增长。
2.季节性。统计2018年-2023年季度的财务指标，通策医疗第三季度的营收和净利率是最高的，第四季度的净利率是最低的。
3.毛利率和净利率。以2024年一季度为例，受种植牙集采的影响毛利率44.63%，而不受种植牙集采影响的2023年一季度的毛利率为45.19%；2023年一季度的净利率25.05%，2024年一季度的净利率24.45%，如果扣除利息收入的影响净利率就相同了。由毛利率和净利率的比较，我想说明一点，种植牙集采的负面影响被通策医疗的经营所中和。
4.性格。我在翻阅2018-2023年年度报告时，从通策医疗的文字描述中感受到鲜明的性格，这个性格的背后是通策医疗一贯以来成功经验带来的信心；短期（三年）内，我依旧相信通策医疗会沿着过往的战略执行。
小结：个人理解，通策医疗在不借助外力，依托杭口形成扩张是非常厉害的；通策医疗对资源的利用和整合非常强，对浙江省内的布局是非常正确的，依托口腔行业的特性，通策医疗在未来存在着持续增长的能力。
（二）瑞尔集团
我最初研究的是瑞尔集团，相比较通策医疗，我在瑞尔集团花费了超级多的时间和精力，我偏好于瑞尔集团，在此我简述对瑞尔集团的理解。
1.企业文化。当我翻阅瑞尔集团的招股说明书时，我感受到其企业文化，这点在后面查阅创始人邹其芳的演讲语录时感受到的更为鲜明。在2024财年半年报业绩交流时，邹其芳表示：文化重于一切，文化完胜业务模型。
【瑞尔集团拥有硕士及以上学位的牙科医生将近50%，截至2023年9月30日，在瑞尔集团工作超过五年、十年及十五年的牙医占集团牙医总数的38.0%、14.0%及6.4%，显示出较高的雇员留存率。保持牙医团队的稳定，不仅有助于提升患者的忠诚度和复诊率，更是形成竞争优势，获得业绩增长的保障。】 瑞尔集团的企业文化：顾客即家人，但我个人理解瑞尔集团把员工也当成家人。把员工当家人主要体现在员工激励计划----跟核心骨干利益共享，我第一次看到这么大手笔的股权激励1.2亿股占总股本（5.8亿股）的20.7%。【对瑞尔集团来说，竞争的核心竞争力并非获客能力，而是吸引和留住客户的能力和有能力的医生群体。】【截至目前，在瑞尔工作25年、20年、15年、10年以上员工人数为9位、60位、140位、356位。】
补充说明：瑞尔集团校园招聘的都是国内最顶尖的硕士及以上学历的口腔专业学生，引入的医生也是非常公立医院非常优秀的医生，优秀群体是很难管理的，但管理好的话上限是非常高的。
2.标准化管理的强口碑。在利益共享的大背景下，很早引入标准化运营模式，确保服务质量和运营效率，形成了非常强的口碑（被同行称赞）；而口碑体现在2024财年Q1复诊率47.7%，新患者由現有患者引薦率为22%（这块因为门诊数量的持续扩大，复诊率和新患者引荐率都略有下降），如果扣除股权激励费用，瑞尔集团的销售费用占比营收和管理费用占比营收是略低于通策医疗的。【“患者为什么会选择我们？”为了回答这个问题，不久前瑞尔集团在进行了市场调研，数据显示，瑞尔集团约60%的客户都来自口碑相传。】
邹其芳讲过两个故事吸引到我：（1)2020年疫情时，瑞尔集团的现金流接近断裂，推出储值卡；客户们在2个星期内储值6000多万。(2)客户就诊时说，我小时候在你们这看牙，现在我带我的小孩子过来看牙。
3.注重盈利性。【在2024年的《新年致辞》中，邹其芳写道，“以规模为目标的发展策略必须进行调整，盈利要成为我们今后发展的首要目标。”】【在完成了过去25年的成长与发展后，伴随着近年来后疫情时代市场发生的巨大变化；新的集采政策带来的价格影响；新一代消费者消费习惯的改变；以及大环境调整带来的不确定性，“健康快速的发展”将成为瑞尔集团下一步的发展目标。】
2018财年（截至2018年3月31日），快速增长期（3-6年）的门店毛利率24家、稳健增长期（6年以上）的门店25家；截至2023年9月30日2024财年Q1快速增长期（3-6年）的门店毛利率30家、稳健增长期（6年以上）的门店78家，123家门店盈利101家。
4.注重股东回报。在业绩交流会及个人演讲，邹其芳均表示会注重股东回报；从2023年10月26日至今，扣除业绩静默期，回购常态化，至目前回归数量1272.15万股（占总股本2.19%），回购金额7629.3万港币；根据发布的股权回购计划，不超过2亿港币的回购。
小结：瑞尔集团随着时间的推移，门店的盈利能力会持续改善，但短期看盈利能力还存疑。
（三）存在的问题
1.通策医疗存在的问题。（1)统一病例和管理系统太迟了，导致其标准化管理程度不够；(2)股虽然建立了存济口腔医生委员会和医生委员会，但权激励缺失，顶尖医生和优秀医生给的利益不够；（3）根据2023年年度报告，通策医疗计划从中端民营口腔市场进击低端民营口腔市场，通策医疗更国产化些，做大做强。(4)固定资产折旧摊销不够充分。2023年度固定资产折旧摊销8422.42万元。
2.瑞尔集团存在的问题。（1）薪酬费用占比太高。2023财年总薪酬（门店薪酬+集团薪酬+股权激励）96222.6万元，营收147374.1万元，薪酬费用占比营收65.29%；2024财年Q1总薪酬49100.7万元，营收88615.6万元，薪酬费用占比营收55.41%；（2）折旧摊销占比太高。2023财年折旧摊销26146.7万元，营收147374.1万元，折旧摊销占比营收17.72%；2024财年Q1折旧摊销12983.4万元，营收88615.6万元，折旧摊销占比营收14.65%；（3）高端瑞尔齒科离巅峰还有10%左右差距。每張牙科椅的收入2022财年Q1（2021年4月-9月）为87.0813万元，2024财年Q1（2024年4月-9月）为79.4209万元；总接诊人次2022财年Q1（2021年4月-9月）为292381，2024财年Q1（2024年4月-9月）为269003；來自每接診人次的平均收入2022财年Q1（2021年4月-9月）为1435.56万元，2024财年Q1（2024年4月-9月）为1496.88元；（4）中端瑞泰口腔每接診人次的平均收入下降较多。总接诊人次2022财年Q1（2021年4月-9月）为512668，借助种植牙集采东风，2024财年Q1（2024年4月-9月）为717356；每張牙科椅的收入2022财年Q1（2021年4月-9月）为55.6994万元，2024财年Q1（2024年4月-9月）为47.2622万元；來自2022财年Q1（2021年4月-9月）为784.43万元，2024财年Q1（2024年4月-9月）为673.99元；（5）被剔除港股通的可能。如果瑞尔集团在2024财年和2025Q1财年业绩不及预期，则存在很大的可能被剔除港股通。
四、未来展望
基于口腔医疗机构的特性，通策医疗在未来的很长时间会不断满足口腔患者看病的需求，营收会有7-8%的持续增速，净利率维持在20%左右。
我对瑞尔集团的要求会高很多，预期瑞尔集团半年度营收持续环比增长8-10%，净利率随着不断增长。实话说，我对瑞尔集团的业绩给予厚望，也对它未来的股价给与厚望：十年十倍。