最近的市场实在是太热闹了！自周二CPI暴雷之后就一路狂跌，似乎还没有要止步的意思。投资者都怕这样的通胀数据会逼得美联储玩命加息。不过，好在美联储例会决议倒是不用等太久。下周憋了两个多月的美联储，终于要出来放大招了。估计到时候又是一阵血雨腥风。现在的市场很显然已经站到了一个关键节点上，了解他如何发展对于投资者来说太重要了。而且，我还发现，现在投资者看到的，并为之担忧的情况，和实际的情况有些出入。美投君觉得我有必要让各位看官了解到事情的全貌。所以这期文章，我们就来拆解一下驱动市场的要素，并给大家还原一个真实的市场全貌。
本轮熊市的逻辑
到目前为止，市场进入熊市已经9个月的时间，跌幅达到了20%。按说这个时间已经不算短了，跌幅如果抛去20年疫情崩盘那一下，也已经是过去十多年来最高的水平。那么熊市究竟还会持续多久呢？我们不妨来看一下历史数据。二战后，总共经历了13次熊市，平均每个熊市的持续时间是14个月，平均跌幅为34%。这么看来，我们现在这个熊市还有段路要走。
不过，这13次熊市各有各的特点，我们可以根据熊市的起因，将它们简单分为3大类，结构性熊市，周期性熊市，和特殊事件熊市。结构性熊市就是经济结构出现重大调整，比如08年金融危机，类似的还有74年和00年。而周期性熊市则是受经济周期影响，在美联储的政策调整下出现的衰退。比如我们之前讲过的82年保罗沃尔克加息控制通胀造成的衰退。类似的情况还有48年，70年，和90年。特殊事件熊市最典型的就是20年疫情这样的熊市。
从下面这两张图中我们可以看出，这三类熊市的表现是很不一样的。结构性熊市最为严重，平均跌幅为51%，持续时间也高达23个月。而周期性熊市平均跌幅为28%，持续时间也短一点，为16个月。特殊时间熊市比较特殊我们就不看了。
我们现在所处的这次熊市，属于典型的周期型熊市。光看历史数据的话，我们还有大约8%的跌幅，以及7个月的下跌时间。也就是说我们这次熊市才刚刚走过一半。
听起来是不是有些吓人？所以，我们不能光看历史。毕竟每一次熊市都是不一样的，历史数据可以作为参考，但是我们还是要清楚当前的市场环境，才能做到心中有底。那么接下来，我们就来分析一下当前市场的逻辑。
本轮市场的下跌，罪魁祸首还是通胀。刚刚公布的8月CPI数据显示，通胀出现了大面积恶化的现象。13类消费数据中，有9类都出现了负面变化。不是增速加快，就是由降反升，要不就是降速放缓。这使得市场对于美联储加息的预期大幅增加。原来市场预计美联储加息最终的目标利率是3.5%，现在这个预期已经提高到了4.5%，足足多了4次加息。现在的利率水平在2.25%到2.5%。如果真是如此，那说明利率还要再加十次，现在才刚刚加了一半而已。
所以说，现在的市场核心逻辑其实很简单就是看通胀。通胀要是好，美联储就能少加点儿息，经济也更可能实现软着陆，市场也能尽快好转。要是通胀不行，那这加息就停不下来，甭管经济也好，股市也罢就都得靠边站。所以咱们分析的重点还是要放到通胀上。而当前的通胀很具有迷惑性，CPI数据只能反应其中的一个切面，他和实际的通胀情况是有差距的，这点多数投资者都意识不到。所以美投君有必要给大家拆解一下当前通胀的真实情况。
本轮通胀的重点
在这之前，我们不妨先来看一下市场是如何看待本次通胀的。之前市场最担心的能源和二手车的价格其实这次下降的都非常明显，尤其是油价下跌了10.6%。不过其他方面的问题完全盖过了油价的下跌。现在市场担忧的重点在核心CPI上，也就是刨去了食品和能源的通胀。在总CPI有所下降的情况下，核心CPI较上个月还有所上升，达到了6.3%，创下了3月份以来的新高。之所以大家这么害怕核心CPI出问题，是因为核心CPI相对来说更加难以控制。他跟工资和住房等因素相关，而这些因素的价格粘性更强，一旦上涨，就很难降下来。所以市场担心，核心CPI的上升会使得本轮通胀持续更长的时间，因而在这种恐慌情绪下市场的跌幅非常明显。
那情况真是如此吗？我们不妨跟着市场的逻辑来拆分一下本轮核心通胀的重点。核心通胀大致可以分为三大块。新车和二手车的价格，房租和住房类的价格，以及其他价格。这个其他里面主要包含的是诸如教育，娱乐，旅行，医疗等支出，你可以把他理解为是服务类相关的价格。
美投君先给各位看几张图。这是新车和二手车的价格走势，可以看到，下降是非常明显的。随着供应链问题的持续好转，这部分价格大概率还会继续下滑。
这张图是其他价格，也就是我们说的服务类价格。服务类价格主要受到人工成本的影响，而人工成本粘性很强，控制起来难度比较大。可以看到，这部分的增速仍然较高，不过至少情况没有恶化，算是稳定住了。一会儿我们还会回来再仔细分析这部分。
现在咱们的重点是看下面这张图，这是房租和住房类的价格。他的价格走势就完全是另一番景象了。不说趋于稳定吧，说他近乎失控也完全不为过。过去一年以来，房租的价格一直在上涨，而上个月更是出现了飙升。房租又是CPI占比最高的一部分，占了整个CPI的33%，占核心CPI的42%。可想而知，“失控”上涨的房租已然成为了8月CPI暴雷的罪魁祸首。
CPI的误导性
那么房租到底怎么了？真的就控制不住了吗？这就要说到咱们今天文章的主题，CPI数据的误导性了。你们知道CPI是怎么统计房租价格的吗？知道了你能气死。他们会抽出5万个样本，然后每6个月去问他们一些问题。这5万人里，有人是租房的有人是买房的。对于租房的人，他们就直接问，你现在的租金是多少？涨了多少啊？而对于买房的人来说，租金就不好统计了。CPI的人也有办法，他们就问，假如你现在要把自己的房子租出去，你觉得能租多少钱？别人怎么回答他们就怎么统计，这就是房租价格了。
各位看官有没有发现问题在哪？首先，你这么问租房人的租金肯定是有不准确的。就好比说我同事Sam，他现在的房租就比市场价低了20%。因为他是去年签的合约，签了一年，这一年的房租肯定都不会变。如果下个月他要renew的话，那房租当月的上涨幅度就是20%。所以你看，CPI这种统计方式有严重的滞后性。
而对于有房的人来说，你去问他的心理预期能得到什么答案？吹牛逼又不上税，那我肯定往高了说啊。即便不吹牛，那这种靠感觉定价的方式能有多准确呢？已经有很多研究证明，有房一族对于房租的敏感度非常低，他们很容易在经济形式发生转变的时候高估自己的房租价值。所以说，照CPI这种方式统计房租，我们得到的数据大概率是滞后且不准确的。
这种对于CPI统计方式的质疑可不止我一个人，包括诺贝尔经济学奖获得者Paul Krugman，沃顿商学院教授Jeremy Siegel，美联储副主席James Bullard都有公开批评过CPI房租的统计方式。
听到这儿可能有人会质疑了，你说CPI不行，那什么能行呢？我们也没有其他的统计物价的方式了啊。确实，在整体物价上，我们只能依赖CPI。但是在房租上，不是我吹牛，还真的是有比CPI更为准确的数据统计的。那就是来自美国最大房屋交易网站Zillow的数据。
Zillow的数据量非常庞大，远比CPI的5万人样本要高。而且他的成交价格都是实时且真实的价格。这些都是签约成功的交易信息。我这月成交的价格就是能反映这月的价格变化，完全排除了滞后性的影响，也规避了房主拍脑门想房租价格的问题。
下图是Zillow的租金价格和CPI统计的租金价格对比。图中绿线是Zillow统计的租金涨幅，蓝线是CPI统计的租金涨幅。可以看到，CPI相比于Zillow的滞后性是非常明显的，往往都是Zillow做出反应的4-6个月后，CPI才开始反应。而这张图的重点是，根据Zillow的数据，房租价格的增速早在今年3月就已经见顶了，过去这半年一直处于增速放缓的趋势中。而CPI还完全没有抓住这个重点。根据历史经验来看，如果本次CPI还是滞后个4-6个月的话，那么我们应该很快就会看到房租的涨幅出现下降了。
分析完房租，我们再回来分析核心CPI中服务类通胀的问题。我们看到服务类通胀的增速虽然已经趋稳，但是涨幅依然很高，达到2.5%。这在整个8.3%的通胀中占到了30%，是贡献最大的一部分。这部分通胀和劳动力成本密切相关。从下图中我们可以看出，本轮通胀中影响最大的10个因素中，有5项都和人力直接相关。这说明，劳动力成本造成的通胀已经取代商品类通胀，成为当前最需要关注的风险。
这部分通胀的粘性确实是很高的，美联储的货币政策还没有在劳动力市场上看到足够的效果。目前劳动力市场依旧非常紧张，失业率不过是从低点的3.4%上升到了3.7%，这还不足以打压通胀。而劳动参与率虽然一直在提升，但是幅度也有限，不过是从62.1%回升到62.4%，距离疫情前的63.5%仍有一段距离。
不过值得庆幸的是，这部分通胀粘是挺粘的，但是至少是在美联储的射程范围之内。随着美联储继续加息来抑制需求，劳动力市场大概率会有所降温。咱们投资者要密切关注的就是持续更新的大非农数据，一旦失业率有所上升，那对于控制服务类通胀来说将会具有决定性作用。
通胀和联储的发展方向
现在我们再回来看核心通胀的这3部分。新车二手车的价格正在降温，房租价格的上涨我认为很快也会有所回落，而服务类价格虽然情况仍然不理想，但是至少可以控制。所以，我认为，未来几个月的通胀大概率还是会继续下跌的，这个大方向并不会因为本次通胀的暴雷而有所改变。
所以我认为，现在市场的风险还不是通胀能否下降，而是美联储还会维持这样激进的加息策略多久？可能有人会问了，我这里分析了一溜十三招，难道美联储他们那帮老家伙不知道吗？我认为他们肯定知道，而且肯定比我看的明白。但问题是，他们即便知道这些通胀放缓的因素，也不会放松加息的力度！鲍威尔不能站出来说，“咱们这个CPI的计算有问题，所以大家别担心通胀了，咱也没必要加息了”。他肯定不能这么做。因为对于美联储来说，他们要做的不仅仅是控制通胀，还要管理民众的信心。这点甚至比控制通胀本身更为重要。
对于美联储来说，他们不能让民众习惯了这种高通胀，因为民众一旦预期高通胀会持续就会永久性的抑制消费，要想改变民众信心非常困难。而当前，最好的办法就是根据大家都看得懂的数据做出调整，表明一个强硬的态度。这样美联储既能给民众一个，通胀很快就会过去的信念，让大家未来能够重拾信心，也能让民众不至于突然开始消费，给通胀造成反扑的可能。所以说，我认为，未来一段时间内，美联储大概率还会维持这种强硬的态度。直到民众真正感受到了通胀的下降，他们才可能会松口。这确实会带来滞后性，但多半也是不得已而为之。
对于市场来说，真正担心的就是美联储会不会松口太慢，把经济给搞崩溃了。说白了，就是担心美联储会再次“犯错”。对于这个风险我是这么看的，其实我对于本次通胀的暴雷倒并不是特别的担心，为什么呢？因为出问题的地方是房租和人力成本，而这些都是美联储有能力控制的领域。既然在射程范围内，那最终“犯错”的可能就会降低。其实我真正怕的是美联储不可控的因素出现问题，比如油价突然暴涨。那即便美联储控制不了油价，也得被迫加息来抑制通胀。这正是当前欧洲央行在做的事情。如果真是这样的话，市场的风险反而会大幅增加。而这不是不可能发生的事情，年底前能源和粮食，这种不受美联储控制的价格，确实存在一些风险。
市场中其他风险
对于能源来说，俄乌战争一直是一个定时炸弹，谁也说不好双方会出什么幺蛾子再影响一波油价。另外，美国这边到10月份所有的原油储备就要释放完了。最近这波油价的下跌，和美国政府释放原油储备有一定关系。而一旦原油储备释放完，没有了供给的支持，油价可能会再度出现上涨的压力。更危险的是，美国的原油储备也不能一直这么低，还需要再补补货，这甚至会推动油价再度上涨。最后，OPEC前不久刚刚宣布了减产，目前对于油价影响有限。未来他们可能还会进一步减产，届时是否会推高油价还不得而知。
除了能源外，另一个不可控因素来自粮食价格。本轮CPI上涨，粮食这部分的上涨幅度高达11.4%，贡献了很大一部分。这也是23年来的最大涨幅。粮食价格非常不可控，所以无论是市场还是美联储都没有把他放到一个很重要的位置。但是他的风险也是不容忽视的。对于粮食价格来说，最大的风险在于天气。由于拉尼娜显现，今年全球很多地方都出现了极端天气。这不仅会影响粮食的收成，也会影响到粮食的运输成本，在供给端造成通胀。而另一边俄乌战争也可能会影响到粮食价格，俄乌都是粮食的重要出口国，而战争期间又是重要的春耕季节，这可能会影响到未来秋收的产量。届时粮食紧张的问题也许会再度显现。
对于我个人而言，我不会因为这些不可控的风险而放弃投资。我要做的就是当他们真的发生时，我犯错的成本是我能够接受的即可。其实除了通胀上的风险外，下半年的市场可能还会经历不少其他的不可控风险。这就包括美国的中期选举，公司的盈利，美元的走势，以及中国经济的影响。