最近发现一个当年的牛股已经跌了好几年，开始有点接地气了。中国中免，作为中国刚开始准备大力发展的免税行业的龙头公司，股价从当初的400元已经跌到了2024年5月31日的71元。按按照2023年每股分红1.65元，分红率超过了50%，股息率也达到了2.3%。下载了公司2023年的财务报告，记录如下。
行业情况：
公司年报中给出了2023年全球免税销售情况。可以看出各大区域同比都有所增加。而且亚太地区的免税销售额约占全球的50.9%，是一块很大的市场。
从免税的渠道来看，机场渠道占比50.8%，市内免税店占比44.5%。其它一些机上渠道，渡轮渠道都占比较小。
公司情况：
2017年7月，中免以3882万元的价格收购日上中国（国企）51%的股权，获得首都机场的免税运营权。日上中国2016年的净利润就有了3.77亿。
2018年中免花13亿收购日上上海51%的股权，获得了浦东机场免税经营权。2018年，日上上海实现净利润9.15亿。
至此，中免拥有了浦东机场和首都机场的免税牌照，在国内免税市场的份额从31%提升到了84%。
2020年20.65亿从中国旅游集团收购海免51%股权，这部分股权是2018年海南国资委无偿划转给中国旅游集团的。从此中国中免拥有了海南的四家离岛免税店，分别是美兰机场免税店（51%）T1和T2航站楼，中免日月广场免税店（100%），博鳌机场店（100%）。
日上中国和日上上海，基本属于免费赠送。海免公司的收购也还好，20亿的收购标的，2023年的净利润只有1.98亿，接近10PE. 这应该也是中免作为大央企的好处，代表着国家战略，有大批量好的资产可以以便宜的价格放进来。
不过近些年机场免税的生意越来越难做了，如之前所述，2018年日上上海的净利润有9.5亿，但是2023年只有5亿元左右。这期中上海机场的高额租金应该是主要矛盾。2018年上海机场与中免旗下的日上免税行签证租金协议，在2019-2025年的七年间，日上需要把免税收益的42.5%都交给上海机场，如果7年间上海机场的抽佣没有达到410亿，日上要补足差价。上海机场目前市值才900亿，如果真按这个协议执行的话，7年就至少能从中国中免身上抽走410亿。不过好在因为疫情原因，协议重新签署，中国中免也有几年喘息的机会，大搞海南离岛免税。从下表中统计的销售费用就能看出，2019年的销售费用高达153亿，在2020-2022都有大幅度的下降，但2023又开始快速的回升。这也是中免在机场免税渠道最大的问题，希望上海国资委也能继续支持自家人，租金不要抽的太高。
2019年中国中免彻底剥离旅行社业务， 2020年公司名称从中国国旅改为中国中免，专注免税业务的发展。2022年8月25日，公司首次公开发行的102,761,900股境外上市外资股（H股）。根据资本市场情况，公司本次发行上市联席代表（代表国际承销商）于2022年9月16日部分行使超额配股权，涉及合计13,621,600股H股，并于2022年9月21日在香港联交所主板上市交易，共计新增11,6383,500股H股，发行价格158港币。
发行上市完成后，公司股本总数由1,952,475,544股增加至2,068,859,044股。
中国中免的经营模式在年报中也作了陈述：公司的经营模式为：公司全资子公司中免公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税商品，再由中免系统下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等原因，由供应商直接向这些免税店发货，再由中免系统下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。so easy！
2023年6月，根据世界品牌实验室发布的“2023年中国500最具价值品牌”榜单，公司“中免集团”品牌价值为1,165.29亿元，在旅游服务行业蝉联第一。
公司在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港、北京和海口设立了覆盖全国的8大海关监管物流中心，采用先进的监控体系提升物流效率和水平，在全国范围内实现商品高效快捷配送。
拥有中国最完整的免税零售渠道和最优质的市场资源。公司在全国30多个省、市、自治区、特别行政区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的约200家免税店，覆盖超过100个城市，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。
报告期内（2023年），公司在海南省拥有6(7，如果美兰机场T1&T2算2家的话)家离岛免税店（海口美兰机场免税店T1&T2，海口日月广场免税店，三亚国际免税城，三亚凤凰机场免税店，琼海博鳌免税店，海口国际免税城），包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体— 海口国际免税城和三亚国际免税城。
海口国际免税城2022年10月28日开业。项目总建筑面积93万平方米，由6个地块组成。
位于三亚海棠湾的三亚国际免税城2014年开业，商业面积7.2万平方米，2020年初三亚国际免税城二期河心岛项目开业，商业面税6.5万平方米。
2023年，公司坚持战略引领，致力于打造世界一流的旅游零售运营商。年内，公司旗下三亚国际免税城C区盛大开业，成为全球首家专业经营香化品类的独栋旅游零售广场。
截至2021年全国仅发放了8张免税牌照。目前，海南离岛免税经营主体共6家，离岛免税店12家（中国中免拥有其中6(7)家）。除了中免外，还有1. 海控经营的海控GDF免税城（在海口），2. 深免经营的深免海口观澜湖免税城（在海口）,3. 国免经营的国药中服免税三亚店（在三亚），4. 海旅经营的三亚海旅免税城（在三亚）,5.王府井经营的王府井国际免税港（在万宁市）。竞争对口无论是规模还是占位，都远不如中免。
资产情况：
通过2023年的资产负债表，把期中的资产分类进行了重新的整理。可以很明显的看出：
1. 资产中主要都是现金，存货和房产，现金318亿，存货210亿。
2. 所有的固定资产，使用权资产，无形资产等本质上都是房产，包括自有的以及租赁的，约160亿。
3.应收账款也很优秀，主要供应商的返佣，第三方支付机构的回款，以及一些押金和保证金，相对于营业收入，应收账款金额非常小，而且坏账也少。
4.公司在大力对海南进行投入，通过在建工程可以看到，海口国际免税城总投入112亿，三亚国际免税城一期2号地项目总投资32亿，目前已进展一半，后续应该还要投入70亿左右。
负债情况：
对负债也进行了重新的整理，可以看出：
1. 现金压力不大，银行借款总计才30亿，相比手握的318亿现金不值一提。
2.主要的负债在于对供应商的欠款，工程欠款以及房租，共计126亿。
利润情况：
公司营业收入基本都是一直上涨的，尤其在2017和2018年收购日上，开始转型免税行业开始，出现了较大幅度的上涨。2023年的营业收入基本和2021年差不多，为历史最高营收。虽然营收回到了高位，但很不幸的是利润在2021年有96.54亿，在2023年却只有67.14亿。主要原因还是2021年的销售费用只有38亿，2023年高达94亿，这部分差额为56亿。也就是说，如果销售费用和2021年一样的话，2023年的利润将达到123亿。高额的机场租金卡住了中国中免利润的脖子！
而实际上，从公司2023年的经营情况来看，相比2022年，主营业务的销售毛利率都有所提高。营业收入的增长，明显高于营业成本的增加，可以看出中国中免对各品牌的议价能力也有所提升。
现金流量情况：
从整理的公司2007年-2023年的现金流量来看，经营流动现金净流入出现了坐火箭上升的增长，从最初的个位数，到10几亿，到20-30亿，再到80亿，再到2023年的150亿。尤其是2019年之后，快速增长。2023年更是达到了历史性的150亿（虽然存货相比2022后减少了约70亿）。
非常非常粗略的估值：
从最近几年来看，公司平均每年的自由现金流按65亿计。
1.无风险收益率取5%，则市值为自由现金流的20倍为合理估值，即65*20=1300亿，加上约300亿净类现金，为1600亿。对应的每股价格为：1600/20.69=77.33元。
2.无风险收益率取4%，则市值为自由现金流的25倍为合理估值，即65*25=1625亿，加上300亿类现金，为1925亿。对应的每股价格为：1925/20.69=93.04元。
3.无风险收益率取3%，则市值为自由现金流的33倍为合理估值，即65*33=2145亿，加上300亿类现金，为2445亿。对应的每股价格为：2445/20.69=118.17元
综上，非常非常毛估估的认为，股价大概的合理区间在77.33-93.04-118.17元。2024年5月31日，股价71，应该属于可以慢慢介入的价格了。已经买入400股mark下了，成本在72元左右，后面看情况慢慢加仓。
机会：
1. 公司对海南在大力的投入，未来几年的营业收入和利润可能出现较快的增长。
2.公司属于央企，国家刚刚开始发力免税行业，中国中免能享受到国家各种优惠政策，拿到各种资源。
3.目前主要发力点在海南的离岛免税，对于其它一线城市和旅游城市内免税将来也会是公司的一个增长点。
风险：
1. 全球经济陷入低迷，消费不振。在海南的大额投入打了水漂。
2. 上海机场租金继续大涨，吞蚀公司利润。
3.2024年第一季度的营收同比-9.45%，市场已经在担心公司营收见顶。
4. 股息率只有2.3%,安全垫薄了点。