公司是一家专注于全球ADC（抗体药物偶联物）及更广泛生物偶联药物市场的合同研究、开发及制造组织（CRDMO），提供跨学科综合服务，涵盖生物偶联药物的发现、研究、开发及制造。
首先，科普一下什么是CXO。
CXO即医药外包服务，是CRO、CMO/CDMO、CSO的统称，主要分为三大环节：研发外包、生产外包和销售外包。
1）CRO：主要提供药物的研究服务，包括药物发现、安全性评价、药代动力学、药理毒理学等临床前研究及临床数据管理、新药注册申请等。
2）CMO/CDMO：专注于药物生产服务，主要重心集中在药物研发过程中的定制化生产和上市后的商业化生产。
3）CSO：为下游销售环节。
受全球投融资环境未明显复苏以及高基数的影响，海内外CXO公司今年不少都调低了业绩指引。预计CXO野蛮生长的黄金时代告一段落，未来订单增速面临下行压力。
药明合联不同于一般的CXO公司，它专注于从事ADC等生物偶联药物合同研发生产服务(CRDMO)，而ADC市场是当前最火热的赛道之一，正处于增长拐点。根据咨询公司资料，全球ADC市场2018年至2022年的复合年增长率高达40%，2022年市场规模达79亿美元，预计2022年至2030年的复合年增长率为30%，而行业规模预计2030年将进一步增长至647亿美元，而ADC药物在整体生物制剂市场中的份额预计将由2022年的2.2%增至2030年的8.3%。
由于ADC药物是抗体生物药和具有细胞毒性的化学药的偶联，研发和生产过程需要同时深入掌握大分子和小分子跨学科专业知识，难度极高，技术性极强，工艺开发极其复杂，绝大多数大型药企都需要依赖外包服务商进行ADC开发，这推动了ADC外包服务行业需求的增长。2022年ADC药物开发的外包率已达到约70%，远超其他生物试剂34%的外包率。
药明合联的全面一站式生物偶联药物平台提供端对端CRDMO服务，包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及GMP生产。而公司在生物偶联药物方面积累了丰富的实践经验，为客户提供7,000多个生物偶联药物分子（包含500多个蛋白质载体及600多个连接子及有效载荷），公司的偶联技术组合是业内最丰富的组合之一。
从行业规模来看，2022年全球ADC外包服务市场价值达到15亿美元，2018年至2022年的复合年增长率为34.5%，增速超过同期整体生物制剂外包服务市场21.8%的复合年增长率。根据咨询公司资料，预计到2030年全球ADC外包服务市场将继续增长达到110亿美元，2022年至2030年的复合年增长率为28.4%。
竞争格局方面，全球ADC外包服务市场呈现出相对集中的格局，2022年收入排名前五的参与者合计市占率50%，然而行业竞争也很激烈。除了最大参与者拥有21.4%的市场份额外，第二名至第十名的参与者瓜分了近50%的市场份额，且市占率差距也不算太大。其中药明合联虽位列行业第二，市占率为9.8%，与行业龙头的差距不小，但与行业第三仅有两个百分点的差距。
虽然行业前景备受期待，但全球ADC及更广泛生物偶联药物市场仍处于发展初期，作为新型疗法的药理特性及疗效可能须进行进一步临床验证。若ADC及其他生物偶联药物被认为不如其他药物类别可行，客户对公司ADC及其他生物偶联药物的CRDMO服务的需求可能下降，这将对行业及药明合联的未来发展带来不利的影响。
受益于公司所处细分赛道的市场增长拐点以及母公司的支持，近年来公司的业绩增长非常亮眼。2020年、2021年以及2022年公司的营收分别为9635亿元、3.1亿元和9.9亿元，而同期经调整净利润分别为3278万元、7708万元以及1.9亿元。今年上半年公司营收同比增长2倍至9.9亿元，而净利润同比几乎翻倍至2.1亿元。
2023年、2024年和2025年公司的营收指引为17.5亿元、28亿元和42亿元，而同期净利润指引为3.5亿元、6.5亿元和9亿元，净利润对应的同比增速分别为为80%、85%和38%。
基于公司现有的订单和储备项目，今明两年的业绩确定性比较高，而2025年的业绩有待验证。
估值分析：
此次IPO发行市值为235-243亿港元，按照上限定价对应的2024年和2025年P/E为35倍和25倍。
严格来讲，药明合联没有直接对标的公司，可参考海外上市的Lonza 和Catalent。以海内外上市的CXO公司目前2024年平均20倍左右的P/E以及板块长期中枢25倍的P/E来看，药明合联的发行价偏贵。然而，公司短期业绩确定性高，近期资本市场对ADC赛道热情高涨。以科伦博泰被默沙东退货之后股价不仅坚挺而且再创新高也可以看出，当前资本对ADC有多狂热。药明合联估值短期有望享受情绪溢价，存在炒作空间。
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