【策略】1个判断高股息赔率的思路——投资策略专题-20240620
【电子】多板块营收复苏，AI浪潮引领行业开启景气新周期——中国台湾电子行业景气度报告-20240620
【银行】淡化规模情节，理顺利率传导——行业点评报告-20240619
【银行】“信托平滑”停用后的理财变化思考——理财与信托合作新规点评-20240619
【策略】1个判断高股息赔率的思路——投资策略专题-20240620
1、高股息过去两年半显著超额的核心原因
风险偏好收敛成为过去两年半高股息资产的超额收益增长提速的核心推动力。海外：美债利率持续上行；国内：经济增速放缓和新发基金规模持续下行；
中长期高股息持续占优的条件：参考日本、中国香港、欧洲和美国，经济体面临的不确定性高企不下或持续上升时，高股息资产均相对市场整体长期持续占优。
2、连续跑赢两年半后，我们对高股息风格的观点
高股息的周期性力量在衰减，但超额收益的趋势仍在——2024年下半年高股息仍有超额收益的机会，但是幅度大概率弱于过去两年半。
（1）推动高股息显著占优的要素在发生变化：美国不再加息且二次通胀担忧打消、国内新发基金规模近乎触底，市场风险偏好进一步恶化空间有限。
（2）经济的中长期不确定性尚未消弭，高股息超额收益的基础面犹在。国内正处于经济动能切换期，经济总量仍存在较大的波动性和不确定性；外部环境来看，美国“新不可能三角”（降息&抗通胀&经济韧性）和地缘政治冲突等不确定性因素仍然较多。
3、在风格敏感的当下，1个判断高股息赔率的思路
当前是风格敏感的时点：过去两年半带来高股息显著占优的要素在变化；而这实际上也意味着压制成长品种的要素在缓和。在风格敏感的当下，如何去观测高股息的赔率？我们提供1个判断高股息赔率的思路：高股息品种的相对估值分位数（滚动）。
（1）为什么这样构建指标？高股息品种的特殊性在于，高股息的投资者中有相当大的一部分是以保险资金为代表的长期投资者，因此用“交易拥挤度”研判“微观结构恶化”的效果不佳。针对上述问题，可考虑用估值来研究高股息的赔率，运用高股息品种与全市场的相对估值所处的分位数进行判断时，可以有效避免分子分母端的口径与波动不一致的情况，从而判断出高股息与其他风格的相对赔率情况。
（2）当前对高股息赔率指引：当前高股息的相对估值分位数处于较高位置，或尚有上行空间但已接近极值。但A股“新生态”下，过去的线性外推或面临新的挑战。
4、当前投资建议：红利底仓+两大左侧布局思路
在当下风格敏感的阶段，需进一步重视左侧配置的重要性，就布局方向而言，在坚守红利底仓的基础上，我们继续推荐“食品饮料&医药”+“半导体&养殖”的两大左侧思路。在股价与估值具备较高性价比的同时，满足了攻守兼备的配置价值。年中震荡市，左侧布局正当时——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产，作为错杀修复&中美利差修复的优先方向：食品饮料、医药；（2）独立景气周期，具备宏观脱敏意义上的防御属性：半导体、养殖。坚守红利底仓，拿好右侧趋势——（3）制造业出海+景气预期上修：工程机械、商用车、家电、航运/船舶；（4）中期维度：利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产作为底仓则是在不确定性下保证收益底线，重点关注：油气开采、公用事业，；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。
风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。
【电子】多板块营收复苏，AI浪潮引领行业开启景气新周期——中国台湾电子行业景气度报告-20240620
1、上游制造：消费电子复苏，AI拉动先进制程及CoWoS需求提升
晶圆代工环节，台积电、联电2024M5营收同比维持增长，台积电2024Q1法说会表示智能手机需求正在逐步复苏、PC需求复苏较慢、人工智能需求强劲、汽车领域全年需求指引有所下调。此外，联电、世界先进指引2024Q2晶圆出货量环比增长。库存方面，消费电子已回归健康水平，工业/车用领域仍需调整。封测环节，日月光、力成2024M5营收同比增长，AI应用对先进封装产能需求的日益旺盛，日月光、力成加速布局CoWoS产能，2024年资本开支创历史新高。
2、设计：多板块营收复苏，需求复苏带动库存逐步去化
2024M5中国台湾SoC厂商月度营收同比持续增长，我们看好手机新品陆续发布、WiFi7持续渗透、新款AI服务器发布带来的SoC需求增量，下半年SoC板块营收有望延续增长态势；模拟与驱动方面，2024M5多数厂商营收同比增长，需求稳步回暖，库存逐渐去化；2024M5MCU厂商月度营收同比仍持续下降，我们看好下游渠道商与客户库存去化带来的营收修复，下半年营收有望复苏。2024M5存储板块营收表现仍维持较高景气度，多家公司同比提升。目前AI服务器带动HBM和DDR5需求增长，三大原厂纷纷加注布局，退出利基市场，未来该细分市场格局有望明显优化，推动产品价格上行以及各厂商业绩复苏。
3、消费电子及PCB等：多板块营收同比高增，2024年展望乐观
光学行业营收增长显著，2024M5大立光和玉晶光营收同比增长率分别为33%和111%，预计下半年将有更多新机型进行镜头升级，推动行业发展。PC终端也呈现恢复趋势，2024M5华硕和宏碁营收同比增长率分别为23%和17%，AIPC有望带动整个PC行业发展。2024M5中国台湾面板厂商月度营收同比持续增长，我们看好运动赛事的到来对电视销量的拉动，2024H2面板市场有望持续复苏。PCB厂商2024M5营收同比保持增长态势，展望2024H2有望受消费电子新机、AI服务器、低轨卫星等业务高景气需求拉动业务持续高增长。CCL厂商2024M5营收同环比增长，在通用服务器需求逐步回暖、AI服务器高景气的驱动下，全年展望乐观。被动元器件厂商2024M5营收同比增长，库存趋于健康水平。2024M5，功率厂商同比依旧呈下滑趋势，表现短期承压。2024Q1部分产品已开始提价，下游逐步回暖将带动库存去化，预计Q2市场景气度将有所回温。
4、投资建议
半导体行业下游需求正逐步回暖，叠加AI创新刺激终端升级，台股多个板块营收景气度已开始明显上升，2024年半导体销售额有望同比高增，看好SoC、存储芯片、半导体设备等多个板块公司业绩的未来增长。
风险提示：国际政策影响、市场竞争加剧、需求复苏及国产替代不及预期。
【银行】淡化规模情节，理顺利率传导——行业点评报告-20240619
事件：6月19日，央行行长潘功胜等领导在第十五届陆家嘴论坛上发表演讲。
1、央行明确以短期操作利率为主要政策利率，2024Q3或迎降息窗口
提出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”，结合“如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号”表述，后续OMO利率有望下调，推动全社会融资成本降低，提振市场对经济修复的预期。此外，潘行长提出“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”，预期MLF利率和LPR下调概率不大，一方面是保护银行净息差，另一方面LPR下调对宽信用的效力有所减弱。
2、M1口径有望调整
提出“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围”，4-5月M1连续两个月同比负增，M2和M1剪刀差持续走阔，但这并不完全反映企业投资活跃度的下降，一方面是取消补息后金融“挤水分”的反映，另一方面则是统计口径不完善导致M1失真，后续个人活期存款和货币基金有望纳入M1的统计范围。
3、规模考核弱化，银行扩表从“量”转向“质”
监管弱化对金融机构的规模考核，打击资金空转，强调盘活存量贷款，银行信贷投放更注重量价均衡。
（1）金融GDP核算方式调整：由之前主要基于存贷款增速的推算法改成了收入法，弱化金融机构规模情节，减少商业银行季末存贷款冲量行为。
（2）防范资金空转：一方面，由于“小行开票、大行贴现”的现象具有一定的资金套利空间，年初以来监管对票据开立有所收紧，套利票据规模收缩；另一方面，监管整改手工补息，利用存贷利差套利的企业短贷规模收缩。
（3）盘活存量贷款：“盘活低效存量贷款和新增贷款对经济增长的意义本质上是相同的”，商业银行可优化信贷结构，存量到期贷款投向更优质的行业；提升信贷资产证券化水平，减少低效贷款对贷款额度和资本的占用；加大不良资产处置力度，提升资产质量，释放信贷资源。
此外，金融“挤水分”过程中，社融增速的下降并不指向经济景气度变弱，因此社融增速和债市利率走势或阶段性脱钩。
4、投资建议
（1）股息红利策略：我们认为高股息银行的分红仍保持稳定，且利率环境在社融、M2增速长期放缓的环境中趋于下降，逻辑进一步强化，受益标的农业银行，推荐中信银行；（2）地产风险触底和经济预期改善，我们认为应重点观察政策效果，若实体企业及零售需求改善，优质区域性银行或将享有更好的业绩弹性。受益标的成都银行、常熟银行，推荐苏州银行。
风险提示：宏观经济增速不及预期；银行转型不及预期。
【银行】“信托平滑”停用后的理财变化思考——理财与信托合作新规点评-20240619
据界面新闻报道，近日某地金融监管局向辖内信托公司发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，针对信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益、在不同理财产品间交易风险资产、为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道、不当使用估值方法等四大问题进行排查，要求信托公司认真制定整改计划。
1、信托计划占理财底层16%，规模约为4.8万亿元
信托计划可配合理财拉久期和做下沉、平滑收益，迎合了2022年底“赎回潮”之后理财低波稳健的投资思路，2023年初至今理财底层的信托计划占比有显著上升的态势。我们统计2024Q1末全市场理财前十大持仓，信托计划占比约16%，若以理财规模30万亿元测算，涉及整改的信托计划规模约4.8万亿元。分产品来看，现金管理类产品占比约10%，开放式固收类产品中占比约20%，封闭式固收类产品中占比约13%。
2、股份行理财子整改压力较大，部分信托公司整改规模超千亿元
银行和理财子：由于股份行存款承压，部分存款“搬家”至理财产品，再加上股份行集团协同的优势较为突出，2024Q1末前十持仓的信托计划中，规模前三均为股份行理财子（部分理财子占比超30%），新规之下或迎来较大整改压力。大行理财子由于投资策略较为稳健，整改压力较小，规模或将反超股份行。再考虑到尚未获得理财子牌照的银行，后续或面临存量理财业务压降，理财行业的集中度或进一步提升。
信托公司：根据2024Q1末数据，此次整改或涉及约30家信托公司，部分信托公司整改规模或超千亿元。未来信托公司的资产增速或受此影响而有所放缓。
3、理财收益波动加大、存款“出表”或有缓解，关注二永债和信用债价格
理财产品收益：随着信托计划整改，理财净值波动或有加大，特别是对于使用市值法估价的开放式产品来说，净值管理的难度加大。此外，信托无法配合理财进行拉久期和沉信用，也会一定程度上拖累理财产品后续的收益率表现。
底层资产价格：通知指出“严禁新增”且“存量问题应通过要求相关理财产品赎回、抛售相关底层资产”等方式整改，并于6月30日前完成自查报告的报送。以某理财子公司产品为例，2023Q1末其底层均为信托计划，信托持有的银行二级资本债占比约20%，预计此次整改将使银行二永债、低等级信用债迎来一定抛售的压力。高息存款及信托平滑整改下，理财或有加大配置公募基金的诉求。
4、投资建议
理财监管导向为“质大于量”，理财投资行为更加规范、信息披露愈加完善，未来国有行或趋向大众理财和普惠理财，客群优势明显、销售渠道多元的银行仍将受益，受益标的有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、兴业银行等。
风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。
研报发布机构：开源证券研究所
研报首次发布时间：2024.06.20
