中金有色丨天山铝业：上下游一体化在2022年有望实现完全自给，上游扩产+下游高附加值延伸并重，A股成本优势最强标的，年化5.5xPE，估值优势尤为显著！

一、2021年业绩增长强劲，保持较低成本优势

根据公司业绩快报，2021年天山铝业实现营收287.45亿元，同比增长4.68%；归母净利润达到38.33亿元，同比增长100.44%。4Q21归母净利润6.0亿元，同比减少12.39%，环比减少51.92%。年度业绩大幅增长一是2021年铝锭价格上涨幅度约33.6%。二是新疆电力供应稳定，保持较低成本优势；4Q业绩下滑主要受氧化铝和煤炭的价格大幅上涨影响。2021年天山铝业电解铝产量115.4万吨，同比增加约2%；氧化铝产量90.7万吨，同比增加约21%；南疆碳素30万吨项目已投产，阳极碳素产量47万吨，同比增加约49%；高纯铝产量1.64万吨，同比增加112%，各产品全线增长。

二、2022年公司上下游一体化有望全面达成，进一步强化成本优势

天山铝业业务紧密围绕电解铝产业，现有120万吨电解铝产能，自备电比例90%。上游，计划在印尼布局铝产业基地，铝土矿项目有望年内落地；在新疆已建成预焙阳极产能60万吨，2022年有望满产，实现自给率100%；在广西已建成氧化铝产能250万吨，2022年有望满产，实现自给率100%。下游，已在新疆建成高纯铝5万吨，远景规划8万吨；已在江阴建成5万吨铝板带箔生产线，未来有望继续扩产进军电池箔领域。依托于广西丰富的铝土矿资源，和新疆石油和天然气资源，两大原料项目均具备较强的成本竞争力，随着一体化程度的不断提升，电解铝业务的成本优势也可得到进一步强化。

三、得天独厚的成本优势铸就盈利能力极强的A股电解铝标的

天铝的电解铝成本在A股最低，我们预计当前吨铝完全成本1.3万元，核心在于天铝是国内唯一将煤和铝土矿最强的区位成本优势集于一身的公司，即新疆电力成本低，拥有坑口煤低成本优势，广西地区铝土矿资源丰富且优质，具有低矿价优势。

公司电解铝位于新疆石河子，目前综合用电成本仅约0.2-0.25元/度，尽管有一定程度上涨，但仍然远低于当前行业平均水平（0.45-0.5元/度），即使考虑入出疆费用，吨电解铝电力成本优势仍达约1000元/吨以上。氧化铝产能建在铝土矿资源丰富的广西靖西，目前三期250万吨氧化铝有望在2022年上半年全部达产，未来有望进一步配套铝土矿原料。

四、布局印尼新基地，铝产业链向海外延伸

考虑国内电解铝产能已有天花板，公司积极推进海外铝产业链一体化发展战略，赴印尼布局新基地，进一步升公司核心竞争力。据公告，公司于2021年8月9日与印度尼西亚本土矿业控股公司及其实际控制人签订了《合作意向协议》，公司拟直接或间接收购标的公司和/或其下属三家矿业公司不低于49%的股权，并拟在铝土矿开采、供应、销售等方面开展合作。标的公司持有印尼当地三家矿业公司100%股权，共计持有三个印尼能源矿产部颁发的矿业资源开采证书，合计占地面积约3万公顷，矿区出矿均为三水铝矿石。未来，公司产业链有望从铝土矿向氧化铝、电解铝等领域延伸。

五、全球能源紧张延续，有望支撑铝价持续维持高位

一是全球能源紧张有望蔓延，叠加欧美国家对俄制裁仍在追加，对铝供给影响不可小视。二是国内稳增长政策有望持续落地，铝材出口开始加速，国内库存开启去库模式，表明电解铝需求稳步回升。三是成本端仍有望维持相对低位，短期氧化铝涨幅有限，煤价价格受政策稳定影响，上涨相对温和，吨铝利润有望持续维持高位。

考虑公司一体化布局带来的成本优势、上下游扩张发展的业绩增量，我们假设2022~2024年电解铝均价分别为2.2、2.3、2.3万元/吨，预计公司归母净利润分别为67、79、80亿元，对应PE分别为4.6x、3.9x、3.8x。