这是一篇我在9月2日发表的文章，收到球友广泛的讨论，后来不小心误操作给删除了，今天找到再发上来。
美元店业态过去一直兼具抗周期的防御性和成长性的标的，很多研究员习惯拿中国的名创优品对标日本、美国的一元店成功案例。2023年上半年，美元店的业态集体失守，美元树（DLTR）财报出来后跌了12.9%，Five Below财报公布后跌了6%，龙头Dollar General（DG）财报出来后跌了最高跌18%，叠加一季度的暴跌，离高点几乎腰斩，直接回到了2019年6月的股价，要知道，这些公司在过去10年都是近10倍回报率，到底发生甚么了？！
Dollar Genral的低价零售模式过去一直是典型的抵抗周期的防御型股票，同时快速拓店的DG又极具成长性，虽然低价，但是量小，实际毛利率更高，解决的就是穷人的即时性需求，比大型零售商和个体经营店铺有非常强的价格优势，所开之处，寸草不生（当然，它也爱开在鸟不拉屎的地方）。
DG过去10年几乎走出了10年长牛走势，甚至巴菲特也在2012年短暂持有过这家公司，在经济下行预期和环境众多不确定性中，我特别关注DG和他们抗周期的能力，也长期看好DG和他们的业绩。但在做了更多研究后，我发现他们面临的问题比我最初预期的要大，且修复问题需要一些时间。公司在2016年也面临过类似的问题，结果是利润率大幅下滑，并且一直没有真正恢复过来（除了一次性的疫情带来的高利润率）。可以合理地认为当前的情况比2016年更加严峻。
在23Q1调整后，该股票以约16倍的23年EPS交易，23Q2后约11倍。看似便宜，但要真正反弹起来，我们至少需要相信EBITDA将迅速反弹至9%以上。我现在对此是不太有信心的。
1. 周期性问题
1.1、宏观经济疲软和非消费品的不确定性
这并不是一个非常大的问题。商品支出已经放缓，这对DG的核心顾客影响较大。此外，消费者一直在转向自有品牌或更便宜的替代品。可选消费品的利润率高达某些消费品的两倍，而这一部分利润率已经受到压力，因此对公司的利润率构成了很大影响。在疫情期间，人们过度购买了家居和季节性商品等特定类别，这也给公司带来了额外的压力。
与上一个周期的低谷相比，非消费品销售坪效相对较高，但由于存在显著的通胀，所以很难确定地进行比较。
对于公司最近的可选消费品倡议（基本上是商品更新），也存在一些问题。从历史上看，当公司进行商品更新时，通常会在之后几个季度取得成效，随后业绩持续下滑。自金融危机以来，这已经是第四次非消费品更新了。这一直是公司的一个难题，每次他们都声称已经找到了解决办法。目前还无法确定非消耗品（Non-consumables）销售坪效近期的增加是结构性的还是暂时性的冲击。
归根结底，支出是周期性的。它将在一段时间内承受压力，随后恢复，这并不是一个大问题，但因上述原因，持续的时间可能比过去的周期更长一些。
1.2、SNAP福利减少和退税减少
这是一个比较大的问题。在23年3月份，约3000万美国居民参加的SNAP福利计划（Supplemental Nutrition Assistance Program）开始逐渐减少（网页链接）。在2020年疫情期间，实施了每个家庭95美元/月的紧急额外分配。到了2022年，一些州的紧急额度分配已经结束，但直到2023年3月仍有35个州在实施。
HSA Consulting的Howard Jackson（来源：Guidepoint电话会）给出了以下分析，来量化SNAP对DG的影响。
2022年，Covid紧急补助金额约为370亿美元，总SNAP支出约为1180亿美元。在2022年和2023年之间，基本补贴水平增加了约12.5％，另外还有400万人加入该计划，但现在紧急额度分配已经取消，这意味着2023年的总SNAP支出将在1030至1060亿美元之间。Howard估计，约10％的Dollar General的销售额来自SNAP福利，这意味着仅SNAP福利的影响可能会使DG的同店销售额下降约1-1.5％。这是一个相当重要的问题，因为SNAP福利不具有周期性，它不会回来。
影响支出的另一个因素是退税金额。在2021年增加了税款返还金额，而在2023年回到了2019年的水平。其中包括将子女税收抵免从3600美元降至2000美元，将获得的工资所得税抵免从1500美元降至最高530美元，以及将子女和扶养亲属照顾费用税收抵免从最高8000美元降至2100美元。很难衡量这种影响，但考虑到DG的客户群体，这些变化可能会产生实质性的影响。从类似的意义上讲，这也不具有周期性，之后也不会回来。
1.3、盗窃问题
盗窃收缩（英文叫Shrink，因为zz正确不能叫偷窃）并不是一个新问题，也不仅限于Dollar General。可能听上去盗窃丢失对上市公司而言很离谱，但事实就是这么离谱，美元树二季度暴跌一个主要原因就是公司面对盗窃失控的问题，压低了利润率。然而，DG二季度电话会同样反复提到盗窃问题，它所面临的盗窃问题同样严重，而这可能只是恢复到更加“正常”水平。DG目前的劳动力状况普遍被报道为不足（网页链接），这进一步加剧了问题，因为劳动力小时数的减少与盗窃问题直接相关。这是长期存在的，将继续对利润率施加压力。
2. 执行力问题
2.1、货运、仓储和物流压力
在2022年中，DG宣布将通过增加三个新设施来扩大仓储能力。到年底时，事情并没有按计划进行，导致第三季度损失了4000万美元。从渠道角度看，这竟然是因为执行力欠佳，由于某种原因，公司没有足够地扩大其仓库空间，结果出现了没有足够空间存储产品的问题。
还包括一些公司无法控制的问题。2022 年，大多数商品经销商都遭遇了这样一种现象：2021 年/2022 年初，他们买不到产品，于是就下了双倍/三倍订单，然后供应链一下子放松了，导致渠道中的产品过多。这让 DG 雪上加霜，因为他们的库存太多，却没有足够的空间存放。
这不是一个结构性问题，但却是该公司新管理团队诸多执行问题中的第一个。
2.2、不合时宜的Labor投资
过去几年，Dollar General 因 2022 年所谓的工时削减导致劳动力不足而饱受批评。有关 Dollar General 劳动力短缺的报道一直很普遍，甚至引起了美国职业安全与健康管理局（OSHA）的关注，导致数百家商店因不安全状况而被罚款，这些不安全状况通常是由于缺乏堆放货架的劳动力造成的。最近还发生了罢工事件。
Dollar General成为了大多数公司在疫情后经济中普遍出现的大规模辞职和劳动力短缺的受害者。据广泛报道，DG是全国工资最低的雇主之一，这也是他们能够提供低价的基石。
然而，劳动力短缺导致了缺货和员工流失等重大问题，这迫使该公司在劳动力方面进行了价值1亿美元的投资，即雇佣更多人并提高工资。（网页链接）
图：沃尔玛的起薪范围从以前的每小时 12 美元到 18 美元，提高到现在的每小时 14 美元到 19 美元。
这样做的结果是，劳动力投资正发生在经济疲软的同时，这将导致进一步的利润率压力。鉴于最近一段时间内商店的状态和OSHA罚款的增加，这可能不是暂时的情况，而是意味着公司最近几年因店内员工不足而过度盈利，已经达到了悬崖边。
在2016年，该公司对劳动力进行了类似的投资，其中包括一系列的利润率压力，这些压力持续了多年。这可能是一个类似的情况，实际上具有真正的中期利润率影响。
一些人还猜测最近的1亿美元不够用（这一点在前两天二季度电话会上变成了1.5亿美金，并且JP Morgan还是谁提了问题说还是觉得不够用）。几乎拥有2万家门店，1亿美元在劳动力投资上只相当于每家门店每天14美元的投资。这大约是每天1-2个工时。这只是说明任何对劳动力的投资都会对公司的净利润产生重大影响。
2.3、不合时机的价格调整
4月份的业绩给市场带来的最大冲击是，DG的同店销售增长率约为2%，而沃尔玛和Family Dollar的同店销售增长率为6-7%，表明公司失去了大量市场份额。业内人士对于同店销售增长率差异的最常见解释是，公司的定价不正确。沃尔玛和Family Dollar在2022年对价格进行了大量投资，但Dollar General没有。
该公司在2022年12月的财报电话会议上告诉市场：
“在我们目前的价格水平上，我们认为没有必要进行投资。”
然后在2023年6月的财报电话会议上，报告了同店销售增长率之后，公司表示：
“首先，我们正在采取行动为我们的顾客提供更实惠的解决方案和更低的价格。我们在最重要的商品上有针对性地进行这样的操作，因为我们相信，我们可以在我们既定的目标范围内更加精确。”
该公司将其较低的同店销售增长归咎于SNAP减少、宏观经济疲软和天气等因素，但显然其定价与沃尔玛脱节，导致了市场份额的损失。这对利润率产生了相当大的影响，导致了下调评级，预计今年的税息折旧摊销前利润（EBIT）利润率约为8%。
不清楚为什么该公司没有在定价上进行投资（或调整），这也让业内感到困惑。也许他们没有预料到经济状况会恶化到目前的程度。无论哪种情况，这又是新管理层的一个失误，市场并不宽容。
2.4、错误的选品和通胀的库存
公司一直告诉股东，库存只是因为产品成本上涨而膨胀，但我并不相信这个说法。在23Q1，库存同比增长了14.7％，而同店销售额只增长了2％。在公司正在进行价格投资的同时，要么他们将面临非常大的成本压力，要么他们只是库存过剩。
包括Guidepoint的专家电话在内的渠道检查表明，该公司正面临大量季节性和家居商品库存问题。这部分是由于过度订购和由于供应链问题而无法分销，现在他们被困在这些库存中，因为可选消费品支出已经放缓。这些库存很可能需要打折清理，这将对利润率带来压力。
与劳动力和价格问题一样，公司拒绝在盈利电话会议上承认这个问题，这表明这可能是一个未来进一步下调的隐患。这是执行和沟通的又一次失误。
2.5、POPShelf
POPShelf是Dollar General的一个新概念店。他们推出了这个概念店的速度真的很惊人。在2021年首次推出了这个概念，并希望到2025年拥有1000家店铺。
毫不奇怪，由于资本支出有限，这个计划已经被削减了。据一个前员工解释，这是前CEO Todd Vasos的“baby”（意思是他部署的计划），目前还不清楚PopShelf的未来。无论如何，很可能事实上公司在推出PopShelf时获得了一个不真实的积极成果，因为它在疫情大撒币时，可选消费繁荣时启动了这个概念。最近暂停计划表明这个概念店的表现并不如预期。
就公司的规模而言，这并不那么重要，但它被定为未来的重要增长动力，因为传统的店铺将开始达到饱和。这增加了一个新的问题。
2.6、管理层变动（在前几天Todd Vasos已经重新上任CEO）
最近的执行问题很可能部分原因是管理层变动所导致的。在2022年底，CEO Todd Vasos辞职，随后，他的首席财务官无任何真正解释就辞职了。他们是否辞职是因为他们预见到了即将到来的问题？现在看来越来越有可能。
此外，Family Dollar最近提拔了Rick Drielling（前DG老将）为Dollar Tree的首席执行官。Rick在将DG打造成今天的公司方面起到了重要作用，并计划在Family Dollar推出与他在FD时所采用的相同策略。Rick还从DG聘请了一些他的前任，包括John Flannigan和Larry Gatta，他们对DG的成功起到了重要作用。
最近的管理层变动和执行问题给投资者的信心带来了危机，股票因此被降级。现任管理团队需要一些时间来重新赢得投资者的信任。
3. 竞争问题 - 来自Family Dollar的竞争
我不打算详细讨论这个问题，主要是它不太让我担心。总的来说，DG和FD的业务范围并没有太大重叠。此外，FD和DG与沃尔玛和其他本地杂货店竞争，而不是在彼此之间。通常情况下，DG被用作在沃尔玛购物之间的补充行程，定价与沃尔玛相差2-3％，你可以获得一点点更高的价格的便利性，但大家普遍不太介意，因为只是按需购买（on-need）几样东西。
当价格与沃尔玛脱节时，人们会注意到，他们不再愿意为额外的便利性支付更高的价格。DG的顾客对价格非常敏感，主要是因为他们真穷。说公司的同店销售额之所以疲软是因为来自FD的竞争，大多数是误导性的，特别是考虑到DG倾向于农村，而FD更偏向城市。同店销售额的差异是DG与沃尔玛之间的差距，而不是DG与FD之间的差距。他们失去了与沃尔玛的份额，但这并不是因为FD变厉害了。
我更担心的是竞争对手新的建设。多年来，FD并没有专注于扩大业务范围。然而，FD很可能开始建设新店铺，这意味着地产的竞争可能会在边际上升。再次强调，他们不同的关注领域将在一定程度上限制这种竞争。
沃尔玛的销售额超过6000亿美元，而DG不到400亿美元。那才是真正的竞争对手，也是能让FD获得新生的真正机会。
4. 结语和未来
没有理由认为DG的模式是错误的，但有充分的理由相信DG将面临未来利润率的下降。要以当前价格进行投资，投资者必须相信利润率会在不久的将来恢复到9%以上。
2016年，该公司面临多重问题的交汇，包括宏观经济疲软、SNAP减少以及劳动力和价格投资。这导致了显著的利润率压力，而这种压力从未完全恢复。
虽然公司已经尝试了很多办法提高利润率，如自营车队，但也有许多削弱利润率的因素，如今天较2016年更高的消耗品比例。事后看来，2016年利润率下降是一次可持续模式的重置，而不是仅仅是一次性利润率的下降。
目前的情况类似。SNAP福利的降低是永久性的，经济状况不太可能立即改善。公司面临来自劳动力的成本压力，同时又不得不降低价格以保持市场份额。我担心（并怀疑）公司最近的调整类似于2016年的"重置"，或者说与2020-2022年的高盈利年份有所不同。
在这种时候，Dollar General的业务质量成为问题。尽管资本回报率很高，但公司最终是一家高固定成本的零售商，面向的是对价格极其敏感的顾客。在这种外部压力下保护利润率是DG无法控制的。而且很难看到这种外部压力在短期内减轻的迹象。
以16倍市盈率来看，我对这支股票并不是很感兴趣，除非他们能够扩大利润率，而在当前情况下这似乎不太可能。目前11倍的市盈率似乎反映了一个更合理的价格，以约中个位数销售额增长，预计回报率约为11%，目前，持观望态度。