声明：本人持有$华能水电。
先上结论：华水现价安全，未来5年利润向上确定性很强，股息率确定性也较强。但是，华水是优质的类债股票标的，而非成长类股票，相比起大秦、神华和银行类股票来说，华水更适合做打新门票。
回顾华能水电的招股说明书和2019年年报之后，我认为华水未来5年的大方向已经基本确定了，自由现金流围绕160亿元上下波动，净利润则会沿着60亿元到90亿元波动上升。2019年是华水云南段主要电站全部建成投产之年，除去里底3号机组（14万千瓦）和乌弄龙4号机组（24.75万千瓦）分别在5月1日和7月13日投产外，其他机组均全年发电，加上大部分电站基本都在19年转固，因此，我觉得仔细对比看看华水的招股说明书和19年年报，对于把握华水的整体估值非常有帮助。
一、产能与收入
水电：大大小小，国内国外共投产18座电站，澜沧江10座电站，金沙江1座电站，小水电5座电站，境外2座电站，控股电站权益装机容量2229万千瓦时，另外还有大朝山10%股权，金中公司11%股权。这些电站的多年平均发电量是958亿度。
注：标红数据为近几年平均数，非多年平均电量数。
风光小小，权益装机容量20.5万千瓦时，19年风光发了5.42亿度电。
参股项目：主要是大朝山10%、金中11%。
上表中的多年平均数就是水文资料数据总结出来的，我觉得目前华水的年发电量1000亿度差不就是中位数吧。管理层提出的2020年的发电目标比2019年略低应该也是考虑到了年底蓄水不足的因素。
售电价还会跌到2016年的一毛八一度吗？
我觉得大概率不会，发电端：新增产能有限，云南除了今年长电的两个大电站投产后，未来几年暂时就没啥大水电投产了，而且乌白发电外送广东已经确定。用电端：一是云南本地水电铝、水电硅产业用电的消纳，二是送广东的电量的消纳，此外，华水的市场化交易电量占比已近7成，而雅砻江水电的市场化交易电量占比才三成，长电更低。相比之下，他们的电价下行风险我觉得比澜沧江的要高。因此，我认为19年的电价就可以视同华水电价的均值回归，
那么发电量略低，收入就是不是会差不多呢？这可不好说，还要看汛枯期的发电情况了。从一季度的发电量比去年就差不少，枯期发电量差，势必拉低全年收入，后面汛期即使把量补上来，但是汛期电价低，收入追起来也有一定的难度。
综合起来，我认为华水现有产能的均值是1000亿度电，19年的销售均价也可视作未来5年均价，200亿元销售收入也就是华水未来5年的销售收入均值。
来水丰枯看天，收入波动看天。
二、成本拆解。2019年全年共发生营业成本91亿元，三大块：折摊59亿元、水资源费加库区基金17亿元、其他项15亿元(人工、检修、物管、保险等)。
（一）可变成本，我归类就是两项开支：每度电1.6分（每度电8厘的库区基金、8厘水资源费），2019年发电1044度电，这项成本大概是17亿元。
（二）固定成本，我归类也是两项：折摊和其他。
折摊：2019年末固定资产原值1803亿元，在建工程95亿元，均和已投产的电站无关，当年计提折旧摊销57.4亿元，摊销2亿元。考虑托巴电站要到2025年建成，届时才会有陆续转固计提折旧，因此2019年的折摊数大体可以当做未来五年折旧额的峰值（注：去年三季度公司业绩电话会里披露公司的综合折旧率3.3%，大坝按50年折旧，设备按12年折旧）。目前，漫湾电站设备基本已经提完折旧，小湾电站、景洪电站在2020-2021年左右设备折旧提完，按设备投资占两电站总投资的30%估算(379亿*0.3/12),大概可以增利10亿元左右，功果桥、糯扎渡、龙开口在2024年-2025年左右设备折旧提完，大概可以增利（89+450+174）*0.3/12=18亿元左右。其他项成本包括日常检修、人工、保险费等，这里我都视同固定成本了，按2019年的数大概率也是未来的均值。
三、期间费用
销售费用。占比很小，可以忽略。
管理费用，多半是工资、折摊、保险，折摊会随时间减少，但人工会逐年递增，2019年的3.5亿元管理费用也可视作一个均值了。
财务费用，因为各电站的在建工程2019年基本都转固了，资本化的利息也很少了（2019年2.34亿元的资本化利息中已投产电站的乌弄龙和里底共计有7681万元），因此2019年的45亿元利息支出应该也是未来五年的峰值了。宽松的资金环境，加上贷款定价在年内转换成LPR定价，高财务杠杆企业的福音，能节约不少财务费用了，对托巴电站的投资成本控制也有所帮助。
四、现金流
2018年末公司的现金是15亿元，2019年经营净现金流是162亿元（这个数值大概率也是公司未来5年的均值）。收回转让金中公司股权转让款25亿元，发永续债80亿元，合计281亿元，这些钱主要干了四件事，一是固定资产投资花了43亿元，二是买回11%金中公司股权花了20亿元，三是还债（770-664+15）=121亿元，四是支付利息和股利76亿元，合计261亿元。
五、未来分红的可持续性
利润分配政策是由《公司章程》第168条规定的，满足三个条件就要分红：盈利、无重大开支、资产负债率未超75%，这里的重大开支有明确的定义，是指一年内资本开支达到净资产的35%，华水19年的净资产已经达到550亿元（而且这个净资产规模每年还会不停上升），也就是2020年资本开支要达到192亿左右，才会暂停分红。照目前的趋势，只要不大规模集中投入开发西藏段电站，每年每股0.15元的分红是可持续的，而且有上调空间。放心吧，高分红对大股东来说也是年年惦记的，他们持股90%呢。
六、关于估值。
我认为对于公用事业企业，关注他的自由现金流比关注他的pe、pb要真实的多。水电站的自由现金流几乎等同于经营净现金流。（企业资本开支分为两类，一类是维持性资本开支，主要是用于维持原有固定资产的生产能力，比如设备大修、厂房改造等，这部分开支我认为是要从自由现金流里扣除的，一般来说机组十二年折旧提完前后会进行大修，这个技术改造支出是列入资本开支的，且应从经营现金流里扣除，但是占设备原值的比例不会太高，大部分设备用个三五十年是不成问题的，你看看石龙坝水电站就知道了；一类是投资性资本开支，这是用于新项目的投资，会形成新的生产能力，比如托巴电站的资本开支，就无需从自由现金流里扣除。）
华水现在投入的资本：有息负债1000亿元，权益资本550亿元，合计1550亿元，有息负债每年会以50-70亿的速度下降。
华水现在的EV：有息负债1000亿元，权益市值640亿元，合计1640亿元。
全面自由现金流：160亿元
净利润：60亿元。
基于市值的自由现金流收益率=110/640=17%
注：此处自由现金流为权益自由现金流口径，应从经营净现金流里扣除财务费用（我按160亿元经营净现金流减去50亿财务费用概算得来）
基于EV的自由现金流收益率=160/1640=9.8%
注：此处自由现金流为全面自由现金流口径。
关注点：
（1） 160亿元现金流的使用效果。无非是三个去处，还债、分红、再投资。从金中公司股权的一进一出，倒是一个不错的高抛低吸。大家都非常担心西藏段的大投入，毕竟2019年新设了曲孜卡项目公司。不过公司管理层一再表示西藏段的开发会审慎研究。公司的负债管理水平也是值得点赞的，从去年下半年开始大规模置换高息借款，2020年一季财务费用10.3亿元，比去年同期减少1.4亿元，降了12%。公司内部投资决策的最低IRR要求是7%，这个要求似乎有点低哦。
（2） 扶贫资金投入。上市前每年5亿的扶贫资金，三大股东都给承担了。以后，对于扶贫资金的开支能否有一个长远的规划，多尊重中小股东的意见。19年12月30日捐赠1亿西藏资金，已计入营业外支出，但现金流量表中的“扶贫支出”只有5.11亿，我在网上年度业绩说明会上咨询过公司董秘，公司回复是2020年安排打款，这笔款抢在去年底公布并入账，明显是为了把2020年的捐赠支出也就是营业外支出给挪到2019年，为了平滑2020年的业绩嘛。一季度这笔钱还是没付。我曾经问过公司，对藏大额捐赠会经常发生吗，回复说是一次性的，但愿公司能做到吧。
（3） 华能川水51%股权到底会不会装进上市公司，公司只表示相关资产整合在进行中，提示大家及时关注公告，看来还是有希望的。从华能官网上看到华能川水大概在259万千瓦的装机容量（大大小小18座电站，大的24万千瓦，小的六七万千瓦），华能国际年报披露华能四川2018年、2019年的净利大概是2.6亿元和3.2亿元。除去川水，华能集团其他的水电资产就很少了。
（4） 对于永续债，这80亿永续债是为了响应国资委降负债率的要求，利率在3.93%-4.58%，但是永续债的利息是税后列支的，按华水15%的所得税率，这部分税率相当于税前的4.62%-5.39%，拿现在的3年期、5年期贷款利率水平来说并不算低，80亿永续债还花了1060万的发行费用，好在有40亿是3年期，40亿是5年期。2024年前全还清了。看来公司也预计未来5年有能力大幅改善负债水平。
（5） 西部大开发15%的所得税优惠税率延续到2030年底。澜沧江、金沙江都在此列，因此，所得税的担心十年内不用担心了。
（6） 西藏开投2.25亿股权转让款账龄超一年了，公司表示在跟进，看来有点难度。
（7） 昆柳龙直流有利于龙开口和金中公司鲁地拉电站的消纳，所以，龙开口和金中公司的业绩自2020年起会有明显的改观。
综合来讲，现在的华水总市值641亿元，有息负债1000亿元，自由现金流160亿元，股息率有希望稳定在4%以上，除了来水要靠天之外，这么有利的资金环境，对于高负债的华水来说绝对是，至于电价、消纳，我认为最难的时候已经过去了。
在没有新增产能的未来五年，年发电量围绕1000亿度上下波动，收入在200亿元上下波动，结合下游电站设备折旧到期，在2021年前后，2025年前后会有两个业绩释放时点，净利润中枢会从现在的60亿元向90亿元移动。五年净利润增长50%，复合年均增长个位数，这个成长性自然是比不过大两位数增长的成长型企业，但是至少对于华水的估值维护是一个良好的业绩垫。
所以说，现在买入华水，向下的风险远小于向上的空间，至少在配置打新门票这一选项上来说，华水真是一个上佳之选。