画面切换到2000年上海复旦四教的一个教室正在上家庭经济学(home Economics)，忘记教授的名字，只记得当时他的话：投资最好就像修行，禅，在市场恐慌的时候，你要有一种我不入地狱谁入地狱的牺牲精神；在市场乐观的时候，你要有一种功德圆满，全身而退的想法。当时的上海，五角场房价是每平米2000不到，99/00年的时候房地产市场极端不景气，政府为了刺激房价从房贷到户口全方位的下药。如果当时买房的话，按现在二手房均价50000一平，总收益2500%，年化收益率22%。当时的股市，正急速上扬上证指数超过2000，投资者纷纷进入股市捞钱，目前上证指数是2900点不到，总收益45%，年化收益率2.35%。这样的理念其实和价值投资的精髓相符，就是反对大众的看法，有独立的思考能力。如果人云亦云，基本上就是跟在别人后面永远成为接盘侠。大空头里的Scion资本的经理Michael Burry就是这样的典型，他最大的对赌其实是对CDS美国房贷市场的看空，这个之前，他主要是做股票投资。比方说他曾经以12美元的价格买过一家叫Avanti Software的股票，公司随着负面缠身股价跳水直跌到2美元，期间Burry持续买入，因为公司2.5亿市值但是有1亿现金和每年1亿自由现金流，最终的结果是几个月后这家公司以每股22美元被收购。所以在大家都讨厌的时候名如果能够有独立的头脑去做分析，那么价值早晚会被发现，而你已经先入一步进入了。比方说不管这家Avanti公司的负面新闻有多大，存款如果不作假那么就是价值；自由现金流每年1亿，不到两年就可以把自己买下，现金流比盈利更加重要。当然在价值投资的时候，也要防止价值陷阱Value trap。这里再讲一个基金经理的故事。Bill Miller是Legg Mason Capital Management的首席投资管和主席；他管理的投资信托在1991-2005连续15年超过标普500，年化收益率14.5%，超出标普4%；随后在2006-2008年大幅的低于市场表现。2008年基金下跌57%，把之前赚到的全部还了回去全部还了回去。不单是1年，3年，5年，10年都落后于市场表现。他最大的对赌是金融行业。Miller抱着在大家恐慌的时候买入大量金融股票，殊不知整个金融行业的游戏规则也发生了变化，各种监管和对资本金的要求使得整个行业不能再像以往那样的估值，而金融衍生品造成的或有负债；著名基金经理也会犯错，更何况是我们小投资者。所以价值陷阱就是你买入了觉得已经很便宜，但是股价只会更便宜，因为可能整个商业模型或者行业规则发生了变化。最出名的比方说中国的零售股票或者是百货股。08年以前还是不断扩大规模，利润率增加，金融危机一过加上风向突变，房租上升，电子商务盛行；原来的店铺瞬间变成了累赘。这些个零售股之前被追捧的时候都是20x30x的市盈率，现在估计6，7倍都不到，一般人还不敢碰。大家参见百盛$百盛集团(03368)$ 的股价佛家还提倡一个回归本真，化繁为简。这个与投资中的哲学也是和投资哲学不谋而合。什么是本真，如何才能化繁为简。比方说我之前讲过的房贷危机中的次级债。不管最后包装再包装，不停的structure作结构型产品，请评级机构评级；最终的产品掩盖下的还是那一个个的房贷，最终起决定作用的还是借贷的标准，那些还房贷人的收入和信用。而所谓的评级，都是建立在模型上的，模型是靠假设的，假设的合理性是从历史和常识判断出来，一旦假设不成立，那么模型就等于空壳，评级就等于废话。我们来看为什么会出现那么多结构性产品，因为这样就会有很多的买家，变成金融产品推行到更多的投资者，根据投资者的偏好，包装成不同等级的，这个等级就是根据概率，由评级机构决定；而从投资标的的角度，所蕴含的资产并没有变，还是那些不好的房贷。所以在房贷危机全面爆发的时候，很多评级最高的AAA结构性证券都一笔勾消归零。比方说，之前保险资金是不能投资次级债的，但是因为这么包装过后，摇身一变成了金融衍生品，获得了AAA评级，立即就可以买了。再来看对冲，很多公司比方说可口可乐做对冲，因为这样可以对原材料大宗商品的价格有控制，我们知道公司每年都有做预算中，而原材料的价格稳定有助于作预算。而从纯粹的金融投资来说，所谓的对冲，赔率还是1比1，说到底就是一个零和博弈，就好像赌博一样，有赢就有输。这也是我不喜欢做对冲的原因，相比较而言，我更喜欢投资在股票或者债券中，因为至少公司的股票是由公司的业绩支撑的，公司只要不断做大作强，公司的股票就会长期向上。公司只要不倒闭破产，总是要还本付息。所以，我可以理解为投资股票可以做长期价值投资，而做对冲，最多也就是阶段性的一些Opportunistic的投资机会。大家还要注意，从设计金融衍生产品、包装、销售，这些人工都不便宜哦，羊毛出在羊身上；我说过之前是零和博弈，那么除去这些人的人工以后，双方总收益估计就没法做到零了。所以大家谈到最大回撤或者保本，希望投资产品有这些性质。美国金融市场发达，要实现这些不是没有可能，但是成本就上去了，影响了投资收益。与其从产品结构着手，不如从投资标的选择，郑重地了解投资经理的投资风格，投资什么样的公司。长远来看，投资稳健的公司比买入这些结构性的产品，从投资收益来说要划算得多。关注北美理财，关注麦睿投资雪球和微信公众号