$巴西石油公司(PBR)$ $巴西石油公司(PBR.A)$ Season 3: 大幅贬值的雷亚尔给巴油带来逆风

雷亚尔贬值对巴油业绩有直接的负面影响，不仅仅在于以美元展示的营收和利润，还在于金融负债的付本还息。巴西总统卢拉再次将近期的美元兑雷亚尔大幅升值归咎于"针对雷亚尔的投机行为"，本周二，卢拉在萨尔瓦多接受一家广播电台采访时表示，他将于本周三在巴西利亚召开会议，采取行动打击所谓的雷亚尔投机活动。

卢拉总统的怀疑并非空穴来风。5月20日的时候，我在MacroCharts的周报中就收到了关于做空巴西的警示(截图后附)："Significant negative forces are potentially converging in Brazilian markets today. Some of these forces and signals are extremely rare. Unfortunately, they are developing into a real, tangible risk." 我们来看一下该机构眼中的negative forces是什么吧。

2023年6月，标普上调了巴西政府债的评级，认为卢拉政府的政策“兼顾了效率和公平”，其丰富的执政经验和务实的政策主张，使巴西政策环境趋于稳定。这是2019年以来巴西政府的首个上调评级。"2023年4月，巴西通胀降至目标区间，巴西央行于2023年8月启动降息，信用环境趋于宽松，有助于缓解银行体系资产质量压力，并提升对实体经济的支撑"。2022年和2023年巴西经济分别实现了3.0%和2.9%的增长，主要是得益于大宗商品周期以及服务业的韧性，这显示出巴西具备不错的增长势头，有助于摆脱此前低速增长的轨迹。2024年经济增长的预期为2%左右。我认为，在基准利率10-12%的背景下，巴西经济没有陷入衰退，反而还能维持一定增长，已经非常不容易了。

再来看一下政府债务水平和结构：疫情期间巴西政府债/GDP比例一度冲高至88-93%，现回落到73%左右。虽然债务水平高于60%的警戒线，但是债务结构是健康的，外债占比30%，其中短期外债只有10%，也就是总债务的3%，风险不大。2023年政府财政赤字2.1%，2024年财政赤字目标为0-0.5%。在2023年巴西政府提出的新财政方案中，财政部长哈达德提出了初级赤字目标和政府支出限制的概念，简而言之，该方案将政府的财政开支与上一财年的财政收入挂钩，限制了政府举债和大幅加税及乱投资的可能性。市场对该方案是欢迎的，多数市场参与者认为该财政方案将有助于缓和巴西的财政压力，同时不会带来太多的税收负担。方案发布后，市场以雷亚尔的短期升值和巴西股市的大涨表示了态度。

其他政策方面，2023年12月，巴西通过了税收改革法案，将五个税种合并为增值税（IVA），该项改革将于2026年初步实行，并在过渡期结束后于2033年全面实施。这将改变巴西税收制度繁杂的现状，降低制造业企业成本以及改善投资环境，从而在中长期吸引国内外投资，进而提升巴西经济增长潜力。应该说，卢拉政府的务实政策对巴西经济是积极的影响。

那么通胀呢？过去12个月巴西通胀3.93%，今年以来也维持在2.5-3.75%的政策目标之内。经常帐贸易项也是持续顺差的，雷亚尔大幅贬值的基础是什么呢？

盘面上，“卢拉每发表一次关于巴西中央银行行长及中央银行自主权和公共财政开支（总统坚持认为没有必要削减开支）的讲话，美元兑雷亚尔的汇率就上涨一次。” 5月份的央行议息会议上，卢拉指定的4名官员支持降息50bp, 其他5名官员支持降息25bp, 之后雷亚尔大幅跳水。6月的央行议息会议上，所有9名官员支持不降息，消息出来以后，雷亚尔在关键支持位置上停留了几天，之后继续暴跌。卢拉支持降息，认为当前利率过高对经济增长不利，但是他指定的官员也不听话了，呵呵。我认为卢拉总统的意见是有道理的，巴西现在的基准利率是10.25%，扣除通胀的实际利率超过6%，实际利率是5%还是6%的差别有多大呢？

巴西股市的巴菲特指标，也就是市值/GDP的比例是40-45%，处于极度低估的水平。美股现在的巴菲特指标是200%。可以看到的是，6月议息会议之后，巴西股市指数EWZ和PBR已经停止了跟随雷亚尔下跌，暂时稳住了。

这一波针对巴西雷亚尔的攻击在我看来是完全莫名其妙的。下图是5月份我收到MacroCharts做空巴西市场的邮件截图。

上周，摩根维持了巴油的目标价19.6美元。