俄乌战争以来，原油市场的剧烈波动可谓充满戏剧性。WTI从2022年3月高点130.5美元跌至3月20日低点64.36美元，已经腰斩。由此，欧盟宣称俄罗斯的能源武器已经彻底失败，疫情后的能源危机叙事已逐渐淡出视野。COT仓位分布（下图）显示，投机资金（红线）对原油的净多头仓位已经降至10年新低，甚至低过2020年负油价时期的水平。但是，商业头寸（绿线）却快速转向并接近净多头的水平。上一次两条线在0轴附近交叉，还是2006-2011上一轮商品牛市期间。
接下来的油价将何去何从？相信投资时钟的投资者可能选择继续做空，逻辑是FED加息接近尾声，意味着美国经济衰退将近，一轮周期中最不利商品的阶段要来了 – 毕竟“需求决定方向，供给决定弹性”，对吧？3月9日爆发的欧美银行挤兑危机更是恶化了全球市场的风险偏好，WTI两周内跌去了20%。
投资周期更长的投资者眼中核心词是碳中和, 化石燃料逐渐被可再生能源替代，供给收缩, OPEC+减量挺价，高油价也不能刺激页岩油厂商大幅增产，股东要求更高的回报以尽快收回之前十几年的投资，分红+回购代替资本开支成为新常态。“高油价的解决办法是高油价”失灵了。
过去1年，以上逻辑都已经被市场充分演绎过了。本文意在记录一个不同的视角，一个市场中少有人谈及但是宏观上对资产配置意义可能更加深远的视角 – 美国原油产量的见顶回落可能不远了。
原油行业有一个著名的”休伯特曲线(Hubbert Curve)”，因其准确预测了1973年美国原油产量的峰值而被业界熟知。休伯特曲线由原壳牌地质学家休伯特于1956年发表，该理论认为，对于一定存量的油田，从投入开发开始，产量随时间而上升，达到产量顶点后开始随时间下降。当时间趋近于无限时，曲线下方的面积等于该油田最终可采储量。直到2005年这条曲线依然能够比较好的预示美国的石油当年产量以及剩余的最大储量。
当然，该理论也不断被质疑，因为Hubbert Curve成立必须有三个隐形前提存在：1. 固定地理范围内的最大石油储藏量；2. 技术不变；3. 只开采”easy oil, 保证石油开采投资回报率（energy return on energy investment）。
2005年以后至今的故事大家都知道了，凭借页岩油的技术革命，短短15年美国一举成为全球最大的石油生产国。页岩油的成功至少阶段性证伪了休伯特曲线的普遍适用性。现在问题是，页岩油产出的峰值又在哪里呢？EIA自己的预测是峰值可能在2025年左右到来，这可不是什么阴谋论，而是公开信息，an inconvenient truth.
再回到休伯特曲线，该理论认为峰值产量的拐点是原油累计产量达到最大储藏量50%的时候。去年我查了EIA的数据，2021-2022年页岩气的产量已经达到了最大预期储量的50%，这意味着，其产量峰值也许已经提前EIA的预测时间见顶了。那么，峰值的到来又意味着什么呢？
下图显示，虽然页岩油气革命证伪了休伯特曲线的普适性，但是美国传统原油的产量变迁依然完美遵循着该曲线揭示的规律。峰值后还有一段平台期，之后的产量衰竭将是快速且肉眼可见的。
无独有偶，3月22日华尔街见闻的一篇文章提出了同样的问题，并且给出了更多的微观信号和佐证。链接如下：
原油定价权生变，1970年代再现？网页链接
如果页岩油气的产量峰值拐点是真的，可能的宏观影响会有哪些呢？
1. 原油定价权再次由美国回到OPEC+手中，去年7月拜登出访沙特要求增产而不得，之后OPEC和沙特的一系列行动表明，1970s再现并非妄言的可能性越来越大了。我在想，沙特之所以有底气强硬，是不是也信了休伯特曲线呢？
2. 2000-2011美元指数从120回落至70，主要驱动除了欧元的升级，也和美国贸易项下经常账目的失衡恶化有关，其中原油贸易是最大的失衡项目。如果油价再次开启中长期牛市，2011至今持续了10年的美元牛市是否会逆转？之间也许只差一次全球去杠杆的避险吧？
3. 北美天然气价格还能继续以亚洲欧洲天然气价格的1/6-1/4交易吗？当下美国页岩气产量中，大约有40%来自页岩油的伴生，页岩气革命之前，北美天然气价格中枢也在15-16美元的水平。
4. 通胀有那么容易下去吗？
5. 过去15年成长股大幅跑赢价值股还能继续吗？
短期，EIA/OPEC+最近的月度报告出现分歧：EIA认为今年供需紧平衡，2/3季度可能再现供给小于需求的情况；OPEC+则预期2季度原油将是供给小幅过剩的局面，核心变量在于俄罗斯的产出是否超预期，是否真的如其2月份承诺的那样减产50万桶甚至更多，至少3月份俄罗斯的减产还未兑现。
One more thing, 随着产量峰值拐点出现，生产力最大的所谓甜点区产量见顶，页岩油气的开采成本将会开始走高。叠加疫情后美国通胀高企，页岩油气的成本已经大幅上涨至75-80美元/桶。 过去几个月WTI一直在成本线以下交易。