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原文：如意科技面临债务危机，“中国LVMH”能否安全穿越风暴？
近日，山东如意科技集团有限公司(简称“如意科技”)旗下上市公司如意集团(002193) 或被Bagir男装起诉消息刷榜。
2017年11月，如意集团承诺投资1650万美元购买Bagir 54%的股份，成为其大股东，但由于如意集团资金原因，交易期限拖至2020年3月31日。
截至2月底，如意集团未付余款，且之前承诺2019年9月份提供的设备也未交付，Bagir男装决定起诉如意集团。
此次事件也再次加重如意科技的资金紧张局面。
在2019年年末，如意科技因其债务风险一度成为市场热点，凭借济宁城投的出手相助，如意科技暂未违约。
但其偿债风险尚未解除，据Wind统计数据显示，2020年，如意科技的偿债现金流高达33.22亿元。2020年，如意科技能安全过关吗？
图表1 截至2020年2月10日如意科技债券余额
来源：wind
1.如意科技发展历程回顾
如意科技扩展之路：近十年来，如意科技通过不断的收购，拥有3 家上市子公司：分别为深圳证券交易所上市的山东如意毛纺服装集团股份有限公司（以下简称“如意集团”，股票代码 002193）、东京证券交易所上市的瑞纳、及巴黎泛欧交易所上市的 SMCP；完成纺织服装全产业链的布局，被称为“中国LVMH”。
公司资产规模由2010年的108.42亿元，扩张至2019Q3的701.64亿元，增长近6.5倍！
图表2 如意系近十年主要收购事件
来源：wind，根据新闻整理
欲戴其冠必承其重——债务风险隐现：伴随不断收购，资产扩张，如意科技的负债由2010年的64.21亿元，增至2019Q3的390.41亿元；同时近十年来，如意科技的投资活动产生的现金流量净额为高达-410.79亿元。
2019年下半年，如意科技经历股权冻结、证监会监管、评级下调、多次成为被执行人、债券盘中跌停等一系列事件，可谓步履维艰。
偿债前夕变卖股权，国资入场增信：2019年10月18日，“15如意债”付息回售（约3亿元）及3.45亿美元债到期前夕，在拥有货币资金87.54亿元（2019Q3财报）的情况下，如意科技选择出售股权给济宁城投获取35亿现金，济宁城投为“15如意债”提供不可撤销的担保。
国资入场救急，为债券增信担保，虽能暂时缓解燃眉之急，但投资人更应注意背后的意义：如意科技债务或难以自我偿债。
高额民企互保，代偿风险加剧：作为山东民营企业，如意科技也未走出山东民营互保的怪圈。
2019年，如意科技因互保企业问题，多次被列未执行人，据Wind显示，截至2019年，如意科技对外担保金额高达21.6074亿元，待偿风险加剧。
图表3 如意科技对外担保情况汇总
来源：wind
图表4 2019年如意科技负面舆情汇总
来源：根据新闻整理
2.偿债风险分析
早在2019年4月30日，数灵已提示如意科技的偿债风险。在如意科技2019Q1财报披露第一时间，数灵监测的12项财务指标中9项做出风险提示：
●债券融资渠道与借款渠道的比值持续升高
●处置公司和资产的现金流上升
●EBIT利息保障倍数同比降低
●货币资金占短期有息负债的占比趋势性下跌
●货币资金占有形资产比值持续降低等；
以下我们选取处置公司和资产的现金流、货币资金占短期有息负债的占比两项指标为例进行分析：
1）处置公司和资产的现金流
处置公司和资产的现金流同比上升：由2018Q1的0上升为2019Q1的1,200,000,000；处置公司和资产的现金流环比上升：由2018Q4的19,813,615上升为2019Q1的1,200,000,000；
图表5 处置公司和资产的现金流季度走势
来源: 数灵
由图表5可明显看到，2019Q1如意科技的处置公司和资产的现金流有明显大幅上升。处置公司和资产来获得现金流或收益，很可能反映了企业主营业务的压力甚至现金流的紧张。
为验证如意科技的现金流情况，我们对比了如意科技的“货币资金”及“货币资金减去处置公司和资产的现金流”。
图表6 如意科技“货币资金”与“货币资金-处置公司和资产现金流”对比图
来源：wind，数灵
经对比发现：减去处置公司和资产带来的现金流后，剩余现金流有明显下滑，可见如意科技确实在通过变卖资产维持企业现金流。
在企业资金困难，现金流断裂，最终违约之前，通过处置公司和资产获取现金流是其常用方法。
因此，“处置公司和资产的现金流”这一指标具有了债券违约的预警逻辑。而在我们的实际案例回溯中，该指标也有很好的预警表现。
以下选取部分案例：
中信国安：数灵2018年10月30日（2018Q3财报）提示该指标风险，随后2019年2月股权被冻结，负面新闻爆发，2019年4月28日正式违约。
图表7 中信国安（000839）处置公司和资产的现金流季度走势
来源: 数灵
西王集团：数灵2019年4月26日（2018Q4）提示该指标风险， 随后负面舆情爆发，2019年10月24日正式违约。
图表8 西王集团有限公司（债券）处置公司和资产的现金流季度走势
来源: 数灵
北京华业资本控股股份有限公司：数灵2018年5月4日（2017Q4）提示该指标风险，2018年9月负面新闻爆发，2018年10月15日正式违约。
图表9 北京华业资本控股股份有限公司（600240）处置公司和资产的现金流季度走势
来源: 数灵
美兰机场：数灵2017年4月28日（2016Q4）提示该指标风险，随后各发行债券利率上调，公司主体评级下调，2018年8月24日正式违约。
图表10 海口美兰国际机场有限责任公司（债券）处置公司和资产的现金流季度走势
来源: 数灵
东旭光电：数灵2018年8月31日（2018Q2）提示该指标风险，随后各发行债券利率上调，公司主体评级下调，2019年11月18日正式违约。
图表11 东旭光电处置公司和资产的现金流季度走势
来源: 数灵
以上案例中：处置公司和资产的现金流这一指标均在公司违约前几个月做出预警，且领先于市场负面新闻的爆发点。
可见，处置公司和资产的现金流对偿债风险具有一定预警作用。
2）货币资金占短期有息负债的占比
数灵发现，2017Q4至2019Q1如意科技货币资金占短期有息负债比值持续降低，提示偿债风险。
图表12 山东如意科技集团有限公司（债券）货币资金占短期有息负债的占比季度走势
来源: 数灵
由图表中可看出该指标处于下滑趋势，放大坐标轴后的图表13中，可观察到该指标的明显下滑。
图表13 山东如意科技集团有限公司（债券）货币资金占短期有息负债的占比季度走势
来源: 数灵货币
资金是企业偿债的最直接保障，货币资金占短期有息负债比值的下滑，直接反应了企业现金对债务覆盖能力的下降，偿债风险增大。
同时数灵提示的EBIT利息保障倍数同比降低及货币资金占有形资产比值持续降低均体现了如意科技偿债能力的下降。
此外对于货币资金占短期有息负债这一指标，数灵对比大量违约公司发现：货币资金占比趋势的下降，往往是企业违约的先兆；货币资金占比趋势的下降相较于货币资金占比的绝对值更具有预警意义。
在已违约的案例就出现货币资金占短期有息负债的比值虽处于下降趋势，但整体处于高位，依旧违约的情况。对该指标的更多分析详见文章→《深度分析32家违约企业，发现这个指标风险预见性很强》
以下选取部分案例展示：
洛娃科技实业集团有限公司：该指标2017Q1~2018Q2下滑趋势不明显，且整体处于高位，放大坐标轴后（图表15）可看到，该指标依旧处于下滑趋势中。（2017年12月负面新闻爆发，2018年12月6日正式违约）
图表14 洛娃科技货币资金占短期有息负债的占比季度走势
来源: 数灵图表15 洛娃科技货币资金占短期有息负债的占比季度走势
来源: 数灵
北京华业资本控股股份有限公司：2017Q2~2018Q3货币资金占短期有息负债占比大幅持续下降。（2018年9月负面新闻爆发，2018年10月15日正式违约）
图表16 华业资本货币资金占短期有息负债的占比季度走势
来源: 数灵
东辰控股集团有限公司：2017Q1~2018Q2, 货币资金占短期有息负债占比整体处于下降趋势，2017年Q4和2018年Q1小幅上升,但依旧未改变下跌趋势。（2018年9月负面新闻爆发，2018年11月23日正式违约）
图表17 东辰控股货币资金占短期有息负债的占比季度走势
来源: 数灵
雏鹰农牧集团股份有限公司：2017Q2~2018Q3下滑趋势较明显，2018Q1虽有减缓，但未改变其下跌趋势。（2018年5月负面舆情爆发，2018年11月5日正式违约 ）
图表18 雏鹰农牧货币资金占短期有息负债的占比季度走势
来源: 数灵
海口美兰国际机场有限责任公司：2016Q4~2018Q1,整体处于下跌趋势，2017Q3\2017Q4下滑速度有所减缓，依旧处于下跌趋势中。（2017年8月负面舆情爆发，2018年8月24日正式违约）
图表19 美兰机场货币资金占短期有息负债的占比季度走势
来源: 数灵
以上多个案例可看出：货币资金占短期有息负债的比值无论是持续下跌、中间反弹，还是下跌缓慢、绝对值处于高位，只要下跌趋势未改变，均反应了企业偿债能力的减弱，是企业违约的先兆。
通过数灵对如意科技2019Q1财报解析发现：
如意科技已经通过处置变卖公司资产获取现金来缓解公司的财务状况，现金状况不容乐观；并且在债券融资渠道与借款渠道的比值、EBIT利息保障倍数、货币资金占短期有息负债的占比、货币资金占有形资产比值等多个偿债指标的均出现恶化情况，其偿债能力也已经岌岌可危。
据数灵对如意科技最近一期（2019Q3）财报解析来看，如意科技的财务状况仍未好转。
面对2020年高达33.22亿元偿债现金流及21.6074亿的对外担保，如意科技面临比2019更加严峻的挑战，违约风险加剧，提醒主权人注意。
附录
以下为数灵预警的如意科技（2019Q1）其它几项偿债指标季度走势图
附图1：山东如意科技集团有限公司(债券)EBIT利息保障倍数季度走势
来源:数灵
附图2：山东如意科技集团有限公司(债券)货币资金占有形资产比值季度走势
来源:数灵
附图3：山东如意科技集团有限公司(债券)债券融资渠道与借款渠道的比值季度走势
来源:数灵
附图4：山东如意科技集团有限公司(债券)主要投资性现金流支出季度走势
来源:数灵