$中国恒大(03333)$ $融创中国(01918)$ 宏观研究部
会议日期：2021.09.23
主讲嘉宾：摩根大通房地产、信用、金融及宏观分析师
一、房地产
1、政府出面救助房企流动性危机的节奏和力度皆难期待。其一，政府需要传递“大而不能倒”不成立的信号；其二，政府认为企业现金流是企业自身需要解决的问题，近期一些开发商也会出现流动性问题，但多数房企的债券价格比较平稳；其三，政府后续可能将商票纳
入负债监管。
2、后续关于恒大可能出台的解决方案。其一，政府主动介入债务重组；其二，政府跟一些央企国企谈判，接手处理恒大现在的土储；其三，首要的是供应商、以及恒大理财的持有员工能得到补偿。恒大应不会走到自发破产重组的地步。
3、预计未来开发商贷款和房贷监管有边际放松的可能，通过银行窗口指导进行而非政策表态。其一，全国房地产销售上半年表现不错，政府出手降温以降低对房地产的依赖；其二，未来销售下行让政府有条件放松信贷，但也只是阶段性的。
4、低配地产股，恒大不会带来系统性风险，但市场对房地产行业尤其是中小开发商的看法会有重新定位。后续板块从底部回升至少要看到三点利好因素：恒大问题明确解决方案的出台、房地产贷款监管的边际放松、销售出现好转迹象。相对看好两类公司：一是中海、
华润、龙湖等增长快、布局商业板块的；二是万科、碧桂园等流动性不差的。恒大、富力等债务风险大、融创等基本面和盈利较差的需避开。
二、信用
1、恒大违约不会是独立事件。强监管下，房企负债规模缩小说明金融机构信用风险敞口在缩小。如果恒大违约，将会带来流动性危机，发行人再融资也会受到一定阻碍，那将不会是独立的信用事件，对行业及上下游都有影响。
2、政策初衷在于避免系统性风险，执行层面已经提高了小规模违约的容忍度，但不能接受演变成系统性风险。解决方式目前比较难判断，当前已知的信息是对恒大进行分拆，政府会进一步介入，保护购房者、施工方的利益。
3、对行业的影响主要在于风险传导效应。政府有缓解地产行业流行性压力的兜底能力，限跌令加剧了地产商自身的流动性问题。预计未来政策会有所放松。
三、银行
1、恒大事件不是中国的雷曼时刻，基准情形下对银行股影响有限。恒大违约已经是基准情景，对银行股的影响可控。恒大付息债务不到 6000 亿，商票 7000 亿不到，银行贷款是 4000 亿左右。恒大违约对整体银行的资产负债表没有太大压力。但也怕风险传染，因为地
产相关贷款占银行贷款的 32%。
2、市场仍担心恒大事件的处置和扩散，极端情形下银行盈利会受到很大冲击。如果占比 32%的地产贷款发生问题，银行股估值可能下行 40%，这是极度恐慌的情景假设。如果房地产开发商表内表外负债的 30%违约，规模将在 4 万亿，如果其中银行损失一半即 2 万亿的
话，相当于去年银行业一年的净利润，冲击很大。但考虑到 5 万亿规模的拨备，银行资产负债表受到的冲击有限。
3、政府应会在房价大幅下跌前出手干预。国内 40%的贷款用房地产做抵押，房价大幅下跌将触发系统性风险。预计政府还是会保房价。
4、银行板块投资建议。一是推荐招商银行（贵，但开发商贷款占比在行业平均值；拨备高、利润高，吸收盈利冲击能力强，风险管控好）；二是邮储银行（开发商贷款占比最低，不到 3%，而且拨备充裕）。民生银行、平安银行不推荐，两者房地产开发商贷款比例高。
四、宏观
1、中国金融体系承受能力强，恒大问题对金融体系直接冲击有限，但需要担忧的是恒大崩盘带来的宏观经济下行，再传导至金融体系。主要聚焦三条传导路径：一是投资，若房地产投资下行 5%，将影响 GDP 0.3 到 0.4 个百分点，加上上下游，影响 0.6 到 0.7 个百分
点；二是地方财政，去年卖地收入占到地方公共财政收入的五成；三是消费，房价下跌将带来财富缩水，从而影响消费。中国政府不会任由房地产风险传导至整个经济。
2、政府何时出手？政府对地产和经济下行的容忍度会比市场预期的要高，担心主要集中在海外投资者。下半年即使面临经济下行压力，但全年 8%以上的增速没问题，预计两年平均值增速 5.5%左右，在政府接受范围之内；土地财政方面，尽管 8 月土地收入下跌，但上
半年卖地收入很好，全年仍不差。
3、政府出手的方式？主要是宏观政策托底，而非房地产调控放松。政府将扩大基建投资，后续还将有降准，四季度或有小幅降息。此轮房地产下行不是周期性的，而是长期性的，政府的干预是长效机制建设。暂不期待房地产调控放松进而刺激新一轮。