万字长文带你读透红杉、高瓴的医药布局逻辑！沈南鹏和张磊看好什么、在投什么、要投什么？

原创:Jessie E药经理人 

红杉资本和高瓴资本，到底谁是中国医疗投资之王？万字长文，带你读透两家头部投资机构在医疗健康领域的布局，他们都看好什么？正在投什么？接下来会投什么？

红杉资本全球执行合伙人沈南鹏

对自己有了清晰认识后，沈南鹏搁置了数学家的梦想，退学到耶鲁大学读商学院。两年后，他来到纽约，处处碰壁，最后因数学优势在花旗银行的面试中脱颖而出。就此，做一个数学家还是商业精英，道路变得泾渭分明。

29岁的沈南鹏，从华尔街走向创业，成功地将携程和如家从创立推向上市。2005年，红杉中国找到沈南鹏时，他已经是很有经验的创业者了。再次职业转型时，沈南鹏很开心，“一个人最幸运的就是职业生涯具有连续性，你前面的工作为后面的铺垫了很好基础。”

沈南鹏刚加入红杉资本中国，第一期资金规模就在2亿美元。

总结来看，沈南鹏是一个“机会主义者”，每一个机会来的时候，都能够抓住。

而张磊有着完全不同的经历。张磊比沈南鹏小5岁，出生于河南驻马店市的一个村庄。与沈南鹏不同，7岁的张磊在火车站摆摊出租自己的连环画给候车旅客，18岁以河南省高考文科状元身份考入人大国际金融专业。高考完的暑假，张磊靠贩卖杂志净赚的钱，已经能够支付学费了。

大学毕业后，张磊在五矿资本上班。1998年，他离开五矿，赴耶鲁大学求学，期间因为囊中羞涩，张磊进入耶鲁投资办公室实习，而这一直被外界看做他人生的转折点。因为这段经历让他认识了生命中最重要的贵人，恩师史文森。史文森被美国机构投资者奉为“教父级人物”，与巴菲特齐名。其实，能够获得这个实习机会完全是由于张磊本人的洞察力，当时张磊被派去做木材行业研究，几周后，张磊交出了1英寸（2.54厘米）厚的报告，由此被破格录取。

耶鲁求学时，张磊曾离开过一年，回国创办了中华创业网，红极一时，最高峰时会员突破了一万多家。一年后全球互联网泡沫爆发，创业失败，张磊又被史文森叫回再度培养。毕业后，张磊在全球新兴市场投资基金负责南非、东南亚和中国的投资，此后又创立了纽交所驻香港和北京办事处。

直至2005年，张磊创立高瓴资本，得到的第一笔海外资金就是史文森执掌的耶鲁捐赠基金2000万美元。

高瓴资本创始人兼首席执行官张磊

不同的境遇，不同的努力，使他们成为中国资本市场上同样优秀的投资人。这样的成长路径也影响着他们的投资风格。沈南鹏经历过两次成功创业，所以对于辨别创立初期的公司更为擅长，同时，相对优渥的境遇使得他更为保守谨慎，所以，外界一直认为红杉是“投赛道”。

而张磊一直坚称高瓴从创立之初就是“常青基金”，不用考虑退出，史文森也是高校常青基金的管理人，有三条基本准则：长期投资者在构建投资组合时应明显偏重于股票；谨慎的投资者应构建一个非常多样化的投资组合；理智的投资者在构造投资组合时应考虑税负方面的因素。结合张磊的首次创业，或许能理解高瓴刚开始投后期不投早期，现在广泛投资的做法。

02 草根凶猛派VS低调沉稳派

除了leader之外，投资团队也是重要一环。

红杉资本负责医疗健康的负责人换过好几波。陆潇波是现任负责医疗健康投资的合伙人，在2017年加入红杉之前，曾任同创伟业合伙人，投资项目包括了贝达药业、信达生物以及华大基因等。

陆潇波是1991年河南省黄县的理科高科状元，高分进入浙江大学学习生物工程。毕业后，进入三九医药，从基础销售做起，27岁时已经是山东区域总经理。2002年，陆潇波回到总部做起了产品经理，两年后他看到国有体制限制下职业上升通道的天花板，毅然决然离开了三九医药。不过，到现在陆潇波依旧非常感谢这段经历，让他从产品和销售两方面了解如何成功做大一个产品。

红杉资本中国基金合伙人陆潇波

离开三九之后，陆潇波做了三年代理商，随着政府对药品审批政策的日趋严格，这种模式不能持续了。35岁的他，对自己做了一个“狠”决定，一切归零，上学充电，报了清华大学的国际MBA。毕业后37岁的他面临两个选择，一个是医药销售总监，年薪大概100万，另一个是医药投资领域，从投资经理做起，月薪1万~2万之间。

陆潇波选择了后者，2010年初加入同伟创业开始医药产业投资生涯。成为一个知名投资人，他花了5年，30个投资案例中，一半到了退出窗口期，预期回报都在5~10倍。除上述提到案例外，近期在科创板大热的微芯生物也是来自他的手笔。

陆潇波加入红杉后，红杉在医疗健康领域的投资出现了明显的增量，2017年和2018年投资事件分别达到18个和23个，刷新了2014年的峰值，其中涉及7个创新药项目和2个CRO项目。与陆潇波有过竞争的投资人对他的评价是强悍、凶猛，对自己看好的项目，迅速出击，绝不手软。陆潇波也认为自己是草根投资人。

而高瓴资本的医药和医疗投资负责人是易诺青，根据活动家资料，易诺青2005年就在高瓴资本担任董事总经理，2014年10月起成为董事会成员，他带领团队与梅奥医疗集团合作成立了合资公司惠每医疗，并投资了包括药明康德、甘李药业、百济神州、信达生物和君实生物在内的医药企业。而2014年，正是高瓴资本开始医疗早期投资的年份。

与陆潇波不同，加入高瓴资本前，易诺青在中金公司担任股市研究分析师。易诺青本科毕业于上海海事大学工程学理学专业，后在南加州大学就读工商管理学。易诺青还是高济医疗的董事长，到2020年易诺青又多了个身份，高瓴创投医药医疗投资负责人。

高瓴资本集团合伙人易诺青

Part2 项目上的最佳拍档与竞赛者

01 最佳拍档

有别于外界认知的，高瓴的最佳拍档其实是红杉资本中国。

沈南鹏曾在和张磊的对话中谈到，“45家基金里面我们跟高瓴跟张磊的理念是很接近的，就是价值投资。价值投资包括在早期就是所谓的有眼光。”

“以前的早期是瞎投的，现在早期要求有眼光了。”张磊认为，红杉和高瓴两个阵营的理念是越来越像的。

IT桔子数据显示，高瓴资本与红杉资本中国合投44次，是高瓴合投机构中的TOP1。在医药医疗投资领域，他们共同看好了信达生物、药明康德、GRAIL、合全药业、基石药业、依图医疗、锦欣生殖、创胜集团。

清科资本数据显示，对药明康德的投资红杉和高瓴是同步进入的，2018年5月8日药明康德A股上市时同时退出，彼时分别获得回报为6.32倍和5.55倍；2018年12月13日港股上市也是同时退出，回报分别为20.32倍和15.33倍。

同时进入的还有GRAIL（C轮）、合全药业（新三板定增）、基石药业（B轮）、依图医疗（天使轮）、创胜集团（B+轮）。

值得注意的是，一般情况要么同时进入，要么高瓴是红杉的接盘者，但在信达生物（PD-1）的投资中，高瓴参与了D轮和E轮，而红杉参与的是E轮，E轮是在2018年开始的。

信达的案例，正是高瓴资本在医药投资领先一步的显现。

02 红杉早期、高瓴后期？NO！

与业内普遍认知一样，红杉确实与高瓴存在诸多差异。无论是从投资轮次还是投资赛道，还是在各个赛道上的布局。

沈南鹏投早期，张磊投后期，这是投资界的共识，但是在医疗投资领域相差却并不明显。上述渠道数据显示，红杉所有领域投资A轮前（含A轮）数量占比53%，而高瓴这一比例不足30%。而在医疗投资领域，两者更为接近，红杉A轮前（含A轮）占比44%，而高瓴这一比例约28%。

显而易见，在医疗医药投资布局中，红杉没那么早期，高瓴则将布局提前。在陆潇波之前，陆勤超作为红杉资本中国基金合伙人主导医疗健康投资，她从2005年起加入红杉，一直在医疗领域从事市场及医院项目投资工作，在职期间投资了近60个项目，主要涉及医疗器械和医疗服务两大领域，几乎很少涉及创新药，彼时A轮前比例为55%。不过现已离职，成为丹麓资本的创始合伙人。

而在高瓴为数不多的A轮及更早期的投资中，并没有表现出明显的偏好性，在药物研发、医疗服务、医疗器械、医疗信息等领域多点开花，时间更多是发生在2016年后。

03 红杉迅速扩容创新药，高瓴在医药界“造星”

第二个差异在于赛道的布局，不过这个差异正被红杉慢慢缩小，红杉对于医药的投资视野进一步打开，布局迅速扩容。

在陆潇波到来之前，即2017年前，红杉资本的投资赛道TOP5依次是医疗服务、医疗器械、医疗信息、药品研发和制造、医药电商。而高瓴资本生物医药投资处于绝对优势，其次才是医疗服务和医疗器械。医疗服务主要包括专科服务、连锁专科医院、高端私人医疗、在线问诊、家庭医生、医美等。

数据上，红杉在生物医药细分领域上的投资案例并不多见，包括跟投不足10例，不过并不乏一些明星案例，包括对贝达药业、再鼎医药、健帆生物的投资。

2005年创立不久，红杉便战略投资了健帆生物，算是第一笔医疗健康投资项目。该公司主营业务是血液灌流相关产品，2016年已在深交所上市，自上市至今股价已经上涨约572%。

2009年，红杉投资了南通联亚药业的C轮，该公司主做出海的仿制药，是国内在美获批ANDA榜单的常客，2019年在整体出现下滑情形下，南通联亚逆势增加获批4个ANDA。2020年5月9日，该公司完成近10亿元的E轮融资，一般情况到了E轮，可能离上市就不远了。

做创新药的贝达药业，是迄今为止让顾翠萍（现任红杉资本中国董事总经理）最深刻的一次投资，因为这是顾翠萍第一次从投资-投后管理-成功IPO及退出全流程参与的项目。2010年，顾翠萍离开礼来研发中心，进入医疗健康投资领域，在奥博医疗历练2年后进入红杉资本中国。2013年，便参与了贝达药业的B轮投资，2016年退出获得1.68倍回报。贝达之外，有很多医药投资项目都有顾翠萍的身影，这也是基于她个人的学术背景。

对再鼎医药的投资是红杉资本对“投资就是投人”的完美诠释。2014年再鼎医药成立时，红杉便参与了其A轮投资，很大原因在于再鼎医药创始人杜莹，杜莹在创业再鼎医药前就是红杉资本的合伙人，主管医疗健康投资。至于为什么是完美，还要看退出回报，红杉虽未披露对再鼎医药的退出回报倍数，但清科资本数据显示，与其同步进入同步退出的凯鹏华盈基金账面回报为85.21倍。

陆潇波加入后，红杉对医药领域的投资布局明显加快，3年多的时间，红杉在该领域的投资已达到27例，大多数涉及创新药，一跃成为仅次于医疗服务的投资领域，这一弱项正在被弥补。

且在共同看好的医疗健康公司中，有关医药的公司占据了一半，这样的变化发生在陆潇波到来后。显而易见，红杉资本对于药物的投资视野进一步被打开，陆潇波本人从2010年就公开表示看好创新药，他也是微芯生物的操盘手。顾翠萍也曾公开透露，往后将更多的关注早期的创新药企。

而医药投资一直是高瓴的强项，正如其第一笔投资就是腾讯，高瓴从2014年开始关注医药早期投资时，第一例投资便是如今在港股和美股都上市的百济神州。

高瓴对百济神州的投资是红杉和高瓴投资差异的一个典型案例，也是对“常青基金”的完美诠释。公开数据披露，高瓴资本参与和支持了百济神州共7轮的融资，是百济神州在中国唯一的全程投资人。同花顺数据显示，截至目前高瓴仍持有7.23%的股份，位列百济神州第四大股东。

对于百济神州，高瓴不仅仅是资金上的支持，还有譬如商业项目引进、人才团队补充、企业运营管理等，高瓴资本医疗投资负责人易诺青曾表示，“我们从来不做甩手掌柜，而是积极穿针引线整合资源。撮合百济神州与新基的合作，是我们依靠深厚行业积累推动被投企业商业化进程的典型案例。”

早期投资的还有翰森制药，2019年在港股上市，如今市值2000亿港元。

某些角度上看，高瓴好像开了上帝视角。早期投资的4家药企，百济神州和翰森制药已经成为港股的明星药企，主营自体免疫疾病创新药企Viela Bio已经融到B轮，专注于从事诊断和肿瘤免疫治疗的科望医药，目前亦是资本市场的香饽饽。

明星医药相关投资项目还有信达生物、君实生物、天境生物等。在比重上，药物研发和制造也是高瓴第一大重仓领域，发生25例投资交易，占比医疗健康整体投资超43%。

04 多点开花的“机会主义” VS 投赛道的“集中主义”

第三个差异在于细分赛道的投资策略差异。

从上述差异，可以看到医疗服务领域是红杉的重仓子赛道，药品研发是高瓴的重仓子赛道，两机构在各自的优势领域有何差异？

“赌赛道”一直是红杉体系的特点，而多点开花一直是高瓴资本的特色，但在医疗健康投资领域，结果并不如此。

所谓“赛道论”，指的是风险投资机构看好特定新兴行业的发展趋势，而选择投资行业中的众多企业（这些企业甚至可能是竞争对手），以避免因投错企业而错失整个行业的投资机会。

但业内一直误解的是认为选择投赛道就是买下整个“赛道”，沈南鹏曾在采访中称，按照惯例红杉并不会投资一个领域内两个竞争对手，只是刚开始都属于不同领域，后来发展才有了业务交叉。

在医疗服务领域，红杉也是投赛道，但更接近于多点开花，从多层次多场景围绕众多子赛道进行投资，这些子赛道公司业务满足的需求，基本能覆盖整个医疗服务行业。

譬如在诊疗服务的范围上，布局医院之外的高端诊疗，如生命汇主营高端私人服务、育果医生；在患病人群上，覆盖主打儿科的京都儿童医院和知贝医疗；儿科之外，又根据病种覆盖了做癌症检测的GRAIL、做慢病管理的医联，做心脑血管的汉喜医疗和香港亚洲医疗，做牙科的牙医管家、正丽科技，做女性专科的锦欣生殖（已经港股上市）、大姨妈，做眼科的普瑞眼科；根据场景投资了在线问诊企鹅医生、看处方，以及做上门家庭医生服务的北京环球佳平医疗。还有一些其他服务，譬如做微创治疗的方达医疗、做医美的更美APP、微整形、体检等。

而高瓴在医疗服务投资上就弱得多，基本上只覆盖了寻医诊疗、专科服务（包括眼科、牙科）、癌症检测、还有宠物医疗四大块。宠物医疗是高瓴的一大特色，在以下环节会详细介绍。

相比于红杉在医疗服务的“机会主义”，用“赛道论”集中投资来描述高瓴资本在PD-1药品研发赛道的投资似乎更加符合。PD-1是高瓴一大重仓领域，在有了百济神州这个香饽饽之后，高瓴还相继投资了信达生物和君实生物，国产4家PD-1高瓴涉足3家。不过，高瓴已于2018年以IPO方式退出了信达生物和君实生物，回报倍数分别为1.95倍和2.63倍。在PD-1赛道上，红杉仅作为基石投资人参与信达生物的E轮投资，金额约6000万美元，目前是否退出尚不清楚。

同样，高瓴对CRO、CMO/CDMO的喜爱程度仅次于PD-1，该赛道被业内看成创新药行业的“卖水人”，近几年受益于国家政策推动，成为资本市场的青睐对象。而高瓴从2015年起就盯上了这块肥肉，先是在2015年以5亿元参与了合全药业的定增，该公司为全球主流制药企业提供创新药研发外包服务，即CMO/CDMO。

而后成为最大CRO、CMO/CDMO企业药明康德的基石投资人，于2018年IPO上市时退出，回报倍数高达15.33倍。

退出药明康德后，高瓴参与了方达医药赴港上市前的F轮融资，该公司主营CRO业务。最令资本市场沸腾的是发生在2020年2月，市场受疫情影响的情况下，高瓴资本豪掷23亿元独家定增凯莱英，增持后将成为第二大股东。凯莱英主营业务也是CMO/CDMO，过去主要是化学小分子领域，2019年底正式向生物药大分子进军。其中，小分子领域直接与药明康德竞争，大分子CDMO与药明生物和睿智化学竞争。

凯莱英之外，高瓴今年3月底买进的三生制药，不仅涉及创新药也涉及CDMO，旗下三生国健CDMO服务平台总工作产能达到38000L的哺乳动物细胞培养生产线，目前该公司已在科创板提交上市。

总结来看，高瓴资本对于看中的赛道，是一定会保证自己手中有牌，无论多大代价。且该赛道作为创新药的配套服务，高瓴资本投资了近20家创新药，涵盖大分子、小分子，符合其深耕产业链的风格。

在上述赛道上，红杉与高瓴同时参与了药明系的投资，包括合全药业的定增和对药明康德的投资，不过，在2018年退出药明康德后，红杉在CMO/CDMO赛道上红杉只剩合全药业。

不过，红杉从A轮开始投资亿腾医药，该公司是国内四大CSO企业之一，近年受到“两票制”和财税核查影响，包括康哲药业、泰凌医药等几个大的CSO企业都在谋求转型。亿腾医药亦是如此，在2019年接收了礼来抗生素产品希刻劳和稳可信在大陆的权利，以及苏州工厂。亿腾也曾公开表示，未来将通过投入研发领域，提升在生产制造和研发能力。

对于同样排在第三位的医疗器械，红杉覆盖了基础医疗（鱼跃医疗、老肯医疗）、IVD（帝迈生物、新产业生物）、医学影像（惠尔医疗）和介入类（启明医疗）四个方面。其中启明医疗2019年已经上市，高瓴资本参与了基石投资，两家机构目前均未有退出消息。

高瓴总共投资了6家，涉及医学影像、植入类、心脏方面。其中，高瓴从A轮开始投的沛嘉医疗于今年5月15日在香港上市，被因招股时获1100倍认购，被媒体称为“2020港股冻资王”，专注于心脏瓣膜治疗设备研发，对标启明医疗。

总结下来，在医疗健康领域，高瓴才是“投赛道”的衷实爱好者，更为准确地描述是看好的行业手里一定要有牌，红杉反而是多点开花。

05 红杉钟爱AI+医疗，高瓴要当宠物医疗大王

所谓“萝卜白菜，各有所爱”，沈南鹏殿堂派，红杉钟爱“AI+医疗”，张磊接地气，高瓴青睐宠物医疗。

2017年战略投资Covertrus Vets First Choice（该公司2019年已上市）之后，高瓴资本初尝甜滋味，开始在宠物医疗上大刀阔斧，2017年-2018年投资、收购超过21家国内外宠物相关公司。

IT桔子统计，高瓴资本至少持有了超过100家宠物相关企业的股权。这些宠物医院总部主要在一线城市，但拥有的门店超过700家，加上和瑞鹏宠物医院战略整合后，高瓴资本旗下将拥有超1000家的宠物医院，成为国内名副其实的“宠物投资之王”。

看到高瓴在宠物医疗的发展路径，是否想起高济医疗收割连锁药店的盛况，2年时间收购上万家实体药店，高济医疗迅速一家独大，2018年营收规模近300亿元，A股上市四大连锁药店同期销售额约344亿元。

而红杉资本在医疗健康板块的科技属性还是更强一些，尤对“AI+医疗”情有独钟。IT桔子数据显示，红杉投资的AI+项目多达11例，不过仅涉及5家企业，包括对体素科技和推想科技的多轮跟投，体素科技是一家AI+医学影像公司，红杉从天使轮就开始投资。而推想科技则是基于医学影像数据，挖掘关联性，提供医疗解决方案。依图医疗是AI四小龙依图科技旗下专注于AI辅助临床诊断的企业，是高瓴第一家与红杉资本合投天使轮的医疗健康类企业，另两家都是做AI+新药研发业务。

在基因检测相关服务和医药电商两个领域，红杉的活跃度也更高，华大基因、燃石医学、药明明码都是其投资对象。医药电商，特别是B2C，红杉投了4家企业，涉及七乐康、妙手医生等7例投资。在这两个领域，高瓴都仅有1例投资。