首先提醒，我发帖的目的一是为了备份保存，二来也是为了和球友交流讨论。所以就和看卖方报告一样，请关注分析和逻辑判断，忽略结论。
总的来说，嘉友的基本面很扎实，而且经营风格保守，投资风险很低。难点在于对成长性的判断。
嘉友的业务也比较简单，就三块：
1、供应链综合服务 得益于20开始的资本开始扩张，叠加蒙煤进口的逐年增长，近3年来来供应链综合服务分部的营收稳步增长，毛利率更是不断改善，经营质量明显提升。但23年公司口岸过货量创历史新高，但营收增长却停滞不前，公司的解释是“本年度甘其毛都口岸煤炭通关效率大幅提升，煤炭及铜精粉进口量的增加使得公司相关仓储服务收入增加，摊薄了仓储服务的折旧等固定成本，单位成本略有下降，导致跨境多式联运综合物流服务毛利率有所上升。”是否意味着口岸资产的营收瓶颈期已经到来？短中期来看，在中亚口岸业务不能带来实质性增长的情况下，供应链服务的营收规模也将停滞？虽然有口岸通关量的上升带来的相关资产利用率提高，但考虑到短盘运输越来越市场化，谨慎考虑，3年后板块毛利6亿。
2、供应链贸易 自21年开展蒙古焦煤贸易起，分部营收规模迅速扩大，毛利也随之提升，但毛利额占比却基本稳定。相比同行，嘉友高达10%以上的毛利率是非常难得的。（正常的供应链毛利基本都在3-4%左右；网上众口一词都说嘉友的贸易毛利提升是来自于境外物流业务的延伸，这个理由太扯了。认真对比研究一下$易大宗(01733)$ 就知道，境外物流是能贡献一些利润，但在供应链贸易的毛利额中占比并不大的。何况嘉友在境外的运力布局并不多）但这样的增长势头能够持续估计还得看上游资源的开拓情况，虽然今年又新签了1750吨坑口资源，但随着前两年执行的坑口长协今明两年就要陆续到期了。在蒙古大力推行边境交易模式的背景下，能否续签或者开辟新的资源，现在还不清楚。所以在量和利都无法确定的情况下24年以后的增长很难看清。拍脑袋3年后板块毛利拍8亿。
3、陆港业务 非洲路产和关口资源主要是三块，一块是卡萨150KM，两个陆港及关口项目，22年7月开始试运行，当年营收1亿，毛利率77%，净利润5741万元。23年9月全部竣工，全年营收4.2亿，年折旧大概0.11亿美元/年，保守估计能维持15%的增长。3年后板块毛利4亿。
另一块是迪洛洛项目，由全资子公司中非国际（持股 51%）与二股东紫金矿业全资子公司
金山香港（持股 49%）组成联合体，和刚果（金）签署《卢阿拉巴省第 39 号国家公路坎
布鲁鲁至迪洛洛段（219.4 公里）和迪洛洛陆港的设计、融资、建设及运营特许权合同》。
该项目投资总额约3.6亿美元，特许权期限为 30 年（施工5年、运营25年），预计2028 年投产，提供远期成长性。
23年10月公告，全资子公司中非国际物流投资有限公司的控股子公司JASWIN PORTS LIMITED和赞比亚财政与国家规划部、公路发展局和商业、贸易与工业部签署《萨卡尼亚口岸、恩多拉至穆富利拉公路以及通往萨卡尼亚边境道路的设计、融资、建设、运营特许权合同》，赞比亚授予JASWIN PORTS LIMITED特许项目的特许权，公司股权80%。特许权期限为22年（其中建设期3年）。
24年2月完成收购BHL（物流公司）80%的股权，另有公告进行增资，股权增加至90%。
非洲的高速收费标准很高，看有研报说是1美刀/㎞，当然这可能只是拉矿的重载车辆的收费，目前看，主要通行流量也是矿产物流。所以需持续跟踪中非铜钴矿带的开发情况。
非洲业务是个盲盒，只知道前途光明，潜力很大，但至于大到什么程度，根本看不懂。也参考过一些研报，都是是盲人摸象，自说自话。唯一需要担心的风险就是刚果金以及中部非洲国家的政局和政策的稳定性。毕竟中资企业之前在刚果金投资钴矿是吃过大亏的。
4、中亚口岸业务。
这块业务其实也就是供应链服务，跟288口岸的性质是一样的。2019 年 3 月，公司出资 60%，与可克达拉市恒信物流集团（新疆建设兵团控制）合资设立嘉友恒信。2019 年 5 月，嘉友恒信获批建设霍尔果斯口岸海关监管场所，占地面积约 19 万平米；2022年1月，该海关监管场所正式开始运营。 霍尔果斯口岸是连接中亚五国的重要交通枢纽，亦是“一带一路”建设的桥头堡。2022 年霍尔果斯口岸进出口货运量突破 4000 万吨，规模占新疆口岸进出口货运量的6成左右。中亚市场处于开拓期，未来潜力还是很大的。现阶段还无法给估值。
综上，3年后，嘉友经营毛利18亿，CAGR11.48%。近5年平均经营费用率2.54%，三费毛估3亿，所得税率15%，则3年后净利润为12.8亿。
这样看来嘉友也就是个很一般的标的。但这个结论我自己也觉得有问题。和我的直觉大相径庭，估计错得离谱，只能说能力有限，还看不懂公司的业务，欢迎赐教。$嘉友国际(SH603871)$ $易大宗(01733)$