作者：秦镜肖恩
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在我们对一家公司进行估值的时候，我们要面对的一个重要问题便是我们该以什么比率对资产进行折现，或者说，我们的预期收益率达到多少才能使我们的买入价显得正当合理。折现的概念直接易懂：今天的一块钱比未来的一块钱更值钱，即“一鸟在手胜过二鸟在林”，也可以理解为我们做出一项投资应该要求的回报率是多少。这一问题十分重要，毕竟，在我们对公司未来前景、经营效率以及盈利做出预测之后，我们怎么知道目前的价格是否合理呢？投资者对一只股票的最低回报要求（折现率）究竟是5%、10%还是15%才更为合理呢？
理论上来说，“正确”的折现率代表了一家公司的资本成本，可以通过公司债务融资和股权融资的比例，公司的税后借贷成本以及公司的股权成本三部分算出，也就是所谓的加权平均资本成本（WACC）。然而，其中最为棘手，也给实际操作带来最大偏差的问题是对股权成本的衡量，学术界通过资本资产定价模型（CAPM）对这一问题提出解决方案，但由于这一模型的种种缺点和限制，我们不太可能能得到对股权成本的精确计量，也几乎看不到投资大师真正付之于实践。在金融领域，对此问题的深入讨论学术界早已发表过成百上千本相关书籍与学术论文。幸运的是，为了做好投资，你压根不必知道这些模型。对于普通投资者来说，我们应该怎样处理这一棘手的问题呢？
我们先站在巴菲特-芒格两位巨人的肩膀上，看看他们对这一问题持有怎样的看法。
巴菲特在2003年股东会上说道，“查理和我不知道我们公司的资本成本。商学院在教它，但我们持怀疑态度。我们只是用我们有的资本去做一些我们认为最聪明的事情。我们用可替代品来衡量一切。我从没看过一个让我满意的资本成本的计算方法，查理，你看到过吗？”
芒格：“从来没有。如果你拿出Mankiw所著的最好经济学文本，他说聪明人通过机会成本来做决定-换句话说，真正要紧的是可供你选择的替代品。那才是我们做我们所有决策的方式。世界上其他人在一些问题上已经疯了-甚至居然有股权资本的成本-完全是精神障碍。”
什么意思呢？意思就是我们在评估投资机会和预期收益率时，最终的决策来自于对一切可选择标的的比较，也就是我们的机会成本。如果说经济学中有一个能够被不断运用在生活的方方面面，改变我们固有的思维模式的概念，那非机会成本莫属。从定义来说，机会成本指的是在面临多方案择一决策时，被舍弃的选项中的最高价值者。换句话说，机会成本就是做出一项选择时所放弃的其他所有选择中最好的那一个选择可能带来的收益。
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假设你是一个女生，面临两位男性追求者，那你选择其中一人而随之放弃的那一个即为你的机会成本。如果你不幸选了其中一个“渣男”而放弃了一位“潜力股”，那么你的“预期机会成本”自然就比较大。同样的道理，假设你当初知道这位“渣男”年薪千万，经常花高价给你购买各种名牌包，却以工作太忙为理由没有时间陪你，那么你早该怀疑他的真心。原因是如果站在这位男士的角度，花钱买包的成本可能十几万，而花时间陪伴你可能损失掉他几十上百万的生意，他不愿意放弃的这种潜在损失就是他的机会成本。相反，那个年薪只有十万的“潜力股”，即使经常陪你谈天说地，他所损失的机会成本也很小，但如果他愿意花几个月工资买包博你一笑，那你大概能知道你在他心目中十足的分量。
再例如，用自家商铺开餐厅的人常常认为自己消除了租金成本（假定周边同样商铺月租金10万元），月营业额6万也认为是盈利的。殊不知，如果用机会成本概念计算，实际上每月亏损了4万。同样，自己种地自力更生的农民会认为他的劳动力成本为零，然而实际上决定种地而放弃外出打工的收入才是他真实的成本，即使他感受不到。
因此，假设在我们的认知范围和能力圈内，仅有A、B、C三家公司，我们只能投资其中一个。不考虑风险的条件下，A公司预期收益是10%，B公司8%，C公司5%，我们最终选择投资A公司，那么它对应的机会成本就是放弃了B公司8%的收益。
看到了吧，机会成本看似简单，但是我们往往没有以此来思考问题的习惯。
因此，在我们对未来“折现率”或者说“要求回报率”进行估计的时候，我们应该充分考虑到在当前环境下所对应的机会成本。
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巴菲特-芒格在其2003年股东大会上对这一问题提出看法
股东提问：您在2002年致股东信中提到，股票的预期收益率必须最低达到税前10%才会购买，您的这个标准会随着时间调整吗？例如，利率提高后，你是否会要求更高的收益率？
巴菲特：利率确实有时6%，有时1%。但我们感觉，股票税前收益率低于10%就没太大兴趣去买了。总有一个点是我们要开始放弃购买的，10%是我们放弃购买的标准，但这个标准也是随意定的（arbitrary），背后并没有什么严谨的科学研究。我打赌，未来多年，我们很大概率能找到理解范围的，收益率达到甚至高于10%的投资机会。如果你未来找到一系列预期收益率达到10%以上的机会，只需要购买最具吸引力的那个。我们喜欢确定性高的生意，但我们还是希望能达到最低税前10%的回报，毕竟扣税后，这个回报也不是很高。芒格，你有什么补充的吗？
芒格：我们所有的分析都回归到机会成本这个概念。但很大程度上，这个机会成本是我们“猜测的未来的机会成本”（future opportunity cost）。沃伦刚才的意思是在说，他猜测他在未来适当的时候会有机会以有吸引力的回报率投放资金，因此，他不会浪费太多的“火力”现在就去购买较低回报的资产。但这依然是基于机会成本的计算。如果未来利率永久性停留在1%的水平上，沃伦会对未来机会成本做出调整，会改变10%的标准。就像经济学家凯恩斯所说：“当你改变对事实的看法时，你会做什么？你应该改变你的行为。”但至少到目前为止，我们没有改变标准，是因为它们隐含对未来的机会成本的考量。
巴菲特：现在，我们有160亿美元资产税前收益率只有1.25%，每年利息为2亿美元。我们很容易就能买到20年到期的政府债券，并获得大约5%的收益，我们可以获得每年8亿美元的收入。我们现在决定持有2亿美元收益的流动性资产，是因为相信不久的将来能找到10%或更好回报的资产。如果我们选择投资8亿美元收益的，一年后要是出现大机会，我们损失就大了。你知道，这其实并没有什么科学依据，只是对我们来说运作的很好。
从这些谈话可以看到，对于折现率或预期收益率并不存在一个精确的定量标准，而是来自对所有可选择标的的比较中。假如所有股票中，一家公司未来几年预期收益率达到8%，其他公司预期收益为负，那么就应选择投资8%这家公司。假如股票全部处于疯狂状态，以现在价格来衡量的未来几年预期收益为负，而持有现金等价物有2%的收益，高安全性债券有4%的收益，那么根据机会成本原则，我们就应该选择债券。
哥伦比亚大学教授Bruce Greenwald在他的价值投资课程中提出“就用10%吧。它足够接近且让数学更容易。”他这一武断的观点背后也有着逻辑的支撑，美国标普500的长期年化收益为9.7%左右，即一个普通投资者在股市中的正常预期收益率大约为10%，所以10%对于美股及资本自由流通的港股投资者来说有一定的借鉴意义。在国内市场，由于股市存在时间较短，但如果我们以2006到2016的十年维度来计算，万得全A过去十年的年化回报率是11.5%，以1990年12月A股的第一天交易算起，到今天所有股票平均的年化收益率是28%，我们对A股股市的估值显然应较10%更高，这正是由于大陆投资者所面临的机会成本更大。
我们在任一时点向后看历史，往往认为只有唯一路径，例如我们会想，过去二十年，要是闭着眼睛多买几套房就好了，谈何股权投资。但向前看未来，我们无时无刻都面临着许多条路径，每一条都是真实存在的。巴菲特相信不久的将来能（在可选择路径中）找到10%或更好回报的资产，所以甘愿暂时以1.25%的年收益率持有160亿元的流动性资产。表面上牺牲了资产的收益率，损失了获得年收益率5%的机会成本，但获得了资产的流动性，保留了选择权。如果为了更高的表面的资产收益率，选择了8亿美元年收益的20年到期的政府债券（年收益率为5%），一年后要是出现大机会，则损失了更大的机会成本。当然，如果持有这部分现金等价物，也可能20年什么也没有发生，似乎当年应该选择年收益率5%的债券，但这只是多种路径中的一个特例而已，且这个特例出现的概率极小。我们往往关注着现在能够得到的收益率而忘了我们失掉的或者将要失去的机会成本。
当然，每个人能力圈不同，理解的公司的范围不同，机会成本也不同。所以，对同一只股票，最终的投资决策是不同的。假如张三的能力范围内只有腾讯这一家公司，根据目前估值，预期未来10年有10%的收益率，这高于债券、货币基金，那么腾讯目前估值对于张三就是合理价格。同一时刻，李四除了腾讯还理解其他10家科技类公司，其中一家公司能达到20%的收益率，那么腾讯此刻的估值对李四就不太合理，而且是高估了。如果选择买入腾讯，从李四的角度看，则实际亏损了10%的机会成本。
最后，我们来看看段永平，这位国内价值投资坚定不移的实践者，以乐于分享自己的投资理念和看法而著称的大牛人，是怎样看待机会成本以及在他思考决策过程中是怎样运用的。
段永平谈论机会成本
“合适的价钱的意思就是相对于你自己的机会成本而言合算的价格。比如当年我觉得若干年后苹果应该能赚500亿以上，那当时3000亿市值就是个合适的价钱，我就不再等更便宜的价钱了。”（2019.5.21）
“茅台的生意模式很好。哪怕你以目前的价格买入，10年后看也至少应该比你把钱放银行好。当然，你也许能发现更好的机会，所以这是个机会成本的问题。” （2019.3.15）
“市值是别人愿意出多少钱买这家公司的意思。我不知道别人愿意出多少钱买这家公司，所以我不知道腾讯能到多少市值。不过，我认为腾讯这家公司大概率10-15年内一年可以赚2000-3000亿人民币，愿意出多少钱买这家公司完全取决于你自己的机会成本。” （2019.3.14）
“A股里我从若干年前就基本只拿着茅台，脑子里总是想着10年后茅台会怎么样，所以也容易拿得住，回报也不错。我并不在乎别人这一时期赚了多少钱，我只考虑自己的机会成本。”（2019.3.13）
“目前的苹果，市值扣掉净现金后，大约8000亿左右，年利润500亿左右。如果你认为苹果未来20年以上的年利润只多不少，而你又没别的办法赚到6%以上的年利润，那你就可以买苹果了。但是，如果你认为乔布斯不在了，苹果很快就破产了，或者你就是简单的认为苹果开始走下坡路了，你当然不应该买苹果。同时，你有大把机会长期赚到10%以上的年利润，你就应该把钱投到那里去，投苹果就不是一个对的决策。这也是为什么说投资投什么其实是基于机会成本的。”（2019.4.7）
因此，由于我们每个人面临的约束条件不同，能力圈不同，投资选择不同，所对应的“机会成本”自然也不同。由于市场利率不同，债券收益率不同，我们也应该调整我们对于股票的预期收益率，最终得出的投资标的合理价格也会有一定差异。以此来思考和判断一只股票的“折现率”或“预期收益率”也许比基于历史数据及波动率而得出的数值更加符合常识和逻辑。
当然，如何尽量精准地估计投资一家公司的未来预期收益率，需要对这家公司的未来五年乃至十年的发展前景和十年前后估值变化做出大致准确的估计，这涉及到敏锐的商业洞察力和对市场规律的认识，是需要不断学习和积累的过程，这是另一个层面的重要问题，也是证券分析师和投资者都应追求的能力。当存在疑问的时候，不妨用10%来进行上下调整，从而大致得出一个保守的估值。
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