文：唐子虔
一图说明公司经营全过程：燕塘乳业股东出资100元，负债29.1元（有息负债6.3元，占用上下游资金22.7元）；可以撬动129.1元资产，分别投向长期经营资产95.2元，短期运营资金12.6元，金融资产21.2元；最终创造出143.3元的销售收入，并有0.6元其他业务收入，0.2元金融资产收入；但扣掉92.9元的营业成本，10元的期间费用（销售费、管理费、财务费、研发费），2.7元的税收，0.8元的其他开支；最终股东一年下来可以得到12.4元的利润。
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公司是做什么的
1.1 公司的业务结构
广东燕塘乳业股份有限公司（下称“燕塘乳业”）始创于1956年，为农业农村部直属广东农垦上市企业，中国奶业协会副会长单位、中国乳制品工业协会副理事长单位、IDF（国际乳品联合会）中国国家委员会成员、中国奶业20强（D20）企业联盟成员，也是广东第一家一体化全产业链乳制品上市公司、华南首家且唯一一家D20企业。
燕塘乳业的主要产品包括液体乳、花式奶、乳酸菌乳饮料、冰淇凌雪糕。其中液体乳、花式奶及乳酸菌乳饮料类产品三分天下，在 2019 的营收分别占总营收的 33.54%、28.16%、36.34%。
液体乳类：常温产品包括“燕塘纯牛奶”以及子品牌“法氏爱牧”系列等产品。燕塘纯牛奶主要是保质期180天的全脂纯牛奶。“法式爱牧”是公司于 2018年推出的高端子品牌，法国进口奶系列新产品，包括火山纯牛奶和高原纯牛奶。
花式奶类：包括“食膳养生”和“谷元”系列产品。2005年在国内率先推出“养生食膳”概念，产品包括红枣枸杞风味奶、木瓜牛奶饮品等；后续还新推出的“谷元”系列黑米牛奶饮品和燕麦牛奶饮品等。
乳酸菌乳饮料：该品类已成为公司主要产品之一，包括“健菌多”、“甜小酸”、“酸奶饮品”等。2014 年推出乳酸菌饮料燕塘健菌多，2018 年公司为电商平台研发推出渠道专属产品“甜小酸”系列酸奶饮品，实现差异化营销。
从产品成长性上看，三大主要产品成长较为均衡，其中液体乳销售增速较快，但利润贡献上，乳酸菌乳饮料为2019年的主要贡献。
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公司开展业务的钱从哪儿来的
2.1 公司的资本结构
笔者重构了财务报表。将负债分为有息负债和经营负债（无息），其中，经营负债主要指应付账款、应收账款等占用上下游的资金。在有息负债不高的情况下，该数据表明了公司的卡位优势和强势地位。
总的来说，燕塘乳业上市以来资产负债率先增后降，公司杠杆率较低。
为方便比较，将股东出资界定为100元基准，可以看到每100元出资撬动129元资产。
同行业对比上看，燕塘乳业的资产负债率也是全行业最低的。
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公司的钱都花到了哪儿去
3.1 公司的资产结构
笔者重构了财务报表，将公司资产分为经营性资产和金融资产，公司的成长能力应来自于经营性资产。
燕塘乳业将资金主要都投放到了长期经营资产上，主要沉淀在了固定资产上。前面可以看到，公司每100元股东出资中，可以形成金融资产21.2元，但创造的利润仅0.2元。所有金融资产偏大会降低公司效率，但燕塘乳业的结构很合理。
相较于2015年，公司的固定资产增长了3倍，公司的生产能力有实质性的提升。
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公司的ROE是靠什么提升的
4.1 公司的ROE整体情况
公司的ROE长期在行业均值以上，2018年扣非ROE降至5.6以后，在2019年得到了提升。说明新厂对老厂产能的替换实际上已经完成。
公司的ROE虽然没有伊利和新乳业高，但由于2018年基数低，其2019年为全行业第一。
4.2 公司近年的ROE提升之道
公司ROE提升主要是依靠提高净资产收益率和营业净利润率。在降低权益乘数的同时实现了ROE的提升。
对杜邦分析进行拆解后，我们可以得到三大要素的贡献。
可以看到，影响公司ROE的主要因素还是营业净利润率。
撰写日期：2020年6月10日
特别提示：本文基于ROE拆解模型撰写，数据来源基于公开资料，仅用于记录个人研究心得，且仅代表个人观点，不构成任何投资建议，欢迎拍砖，转载请注明出处。