文：唐子虔
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*ST盐湖（000792）已经连续两个跌停了，而且，差不多都是一字板，望着跌停板上21万手卖方封单，7万盐湖股东心都碎了。楼下卖包子的张哥都在问我：“唐总，盐湖还有几个跌停？还有，今天是不是改吃馒头？”
望着张哥殷切的面孔，我陷入了沉思：“人家贵州茅台也就8万多股东，硬生生把股票拉到15000亿市值，盐湖就少了1万个股东，咋就才245亿市值呢？这是道德的沦丧还是人性的扭曲？”
剥开张哥递过来的包子，看着这个大小没变，肉却少了一圈几乎变成馒头的食物，我懂了，透过表像看真相太“南”了，连张哥这种浓眉大眼的实成人，都知道玩套路了。
股票的套路则更深，盐湖的连续跌停，源自上周五的一则公告：《*ST盐湖:关于子公司重整对公司重大影响的提示性公告》，让我们来感受一下里面满满的“恶意”：
海纳化工系公司重要控股子公司，截至 2019 年 9 月 30 日，公司对海纳化工的长期股权投资账面余额为 25.24 亿元，公司对海纳化的应收款的账面余额约 60.23 亿元，同时公司还为海纳化工 29.51 亿元债务提供了连带责任担保。现海纳化工被西宁中院裁定进入重整程序，公司前述对海纳化工的应收账款存在回收风险，公司为其提供的担保亦存在承担连带清偿责任且无法追偿的可能，预计公司资产今年将面临大额减值风险。与此同时，参照司法实践，重整程序中债务人的负债及股东权益可能面临调整，故不排除公司对海纳化工的应收款（即债权）与股权会受到一定程度的调整，进而进一步提高公司资产减值的风险，其中公司对海纳化工的应收款减值损失预计不超过 60.23 亿元，为海纳化工承担担保责任后无法行使追偿权而可能产生的损失预计不超过 29.51 亿元，对海纳化工的长期股权投资减值损失预计不超过 25.24 亿元（最终具体减值损失待后续根据海纳化工的重整计划确定），由此较大可能造成公司 2019 年业绩大额亏损。
我等股东是会算术的，子公司海纳化工破产，最高损失额一加总：25.24+29.51+60.23=114.98亿，我的个天哩！
强忍着没晕过去，接着读：
截至 2019 年 9 月 30 日，公司对盐湖镁业的长期股权投资账面余额为54.55 亿元，公司对盐湖镁业的应收账款余额约 349.5 亿元。现盐湖镁业被西宁中院裁定进入重整程序，公司前述对盐湖镁业的应收账款存在回收不确定性，预计公司资产今年将面临大额减值风险。与此同时，参照司法实践，重整程序中债务人的负债及股东权益可能面临调整，故不排除公司对盐湖镁业的应收账款（即债权）与股权会受到一定程度的调整，进而进一步提高公司资产减值的风险，其中公司对盐湖镁业的应收账款减值损失预计不超过 349.5 亿元，对盐湖镁业的长期股权投资减值损失预计不超过 54.55 亿元（最终具体减值损失待后续根据盐湖镁业的重整计划确定），由此较大可能造成公司 2019 年业绩大额亏损。
什么，子公司盐湖镁业也破产了，再计算器拿过来，最高损失额一加总：54.55+349.5=404.05亿......
计算器可以砸了，我已经不需要你了，两家公司加一起最大可以亏500亿，五百多少亿已经不重要了，重要的是：
于是散户争相卖出，万人空巷。
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然而，事情的真相真的是这样吗？我知道，有很多人已经看穿了真相，但他们就是不说话。而我作为一个安静的美男子，一般也不爱说话，实在是驾不住楼下卖包子的张哥追问几个跌停，才决定把重整收益重新算一下。
第一件事情，长期股权投资的损益问题。要解决这个问题，我们首先要回到2018年，那一年，ST盐湖的子公司海虹化工欢天喜地的破产了，拉开了盐湖破产重整的大幕。但是，海虹化工破产时，有一个问题深深的困扰着我，它居然形成了投资收益17.86亿！？翻开ST盐湖2018年年报，第40页，里面这么写的：
根据企业会计准则相关规定，盐湖股份对于新会计准则实施后已在利润表内确认的子公司超额亏损，在重整时对长期股权投资的可收回金额与已确认超额亏损的差额作为投资收益计入当期合并利润表，由此形成盐湖股份 2018 年度投资收益约17.86 亿元。
要知道，ST盐湖间接持股海虹化工95%的股份，股权投资额2.66亿，如果海虹化工破产了，ST盐湖不该亏2.66亿吗？怎么反而形成投资收益17.86亿了。
拿出我那本可以把方便面盒压垮的新《会计准则》看了半天，我决定继续把书拿去垫桌子，自编一套基于常识的解释来说明这个问题。
假设你自己就是一家母公司，你全额持股投资了一家子公司——我楼下张哥的包子铺共10万元。然而张哥经营不善，每月亏一万。10个月后，亏了10万元。这时，你的资产负债表上记：长期股权投资：10万元；利润表上记：净利润：-10万元。现在包子铺没钱了，只能破产了，而且转让股权时1分钱都收不回来，于是你在资产负债表上记：长期股权投资：0万元，减记了10万元。此时我想问你，这时，你在包子铺上亏了多少钱？你总不能说我的长期股权投资又减值了10万，加上利润表上亏 的10万，所以亏了20万吧？你总共就只投资了10万元啊！所以由于你在亏损时没有记提长期股权投资的资产减值准备，那当你把损失记到资产项时，你就需要把利润表上记的损失冲抵回去，毕竟你不能把亏损给记两次啊。因此，这个子公司破产要给你形成10万元的投资收益。
记得ST盐湖年报里那句话吗？重整时对长期股权投资的可收回金额与已确认超额亏损的差额作为投资收益计入当期合并利润表。假设张哥愿意用5万元把你的包子铺买过去，那你的投资收益是多少，就只有5万了。因为长期股权投资只减计了5万，你有5万的“可收回金额”，此时与“已确认超额亏损”的差额就只有5万了。所以你会问：也就是说，股权投资收回的钱越少，我的投资收益反而更大咯？是的，机智的少年，某种程度上说，你是对的。
现在我们回到海纳化工和盐湖镁业的破产问题上，ST盐湖在海纳化工上的长期股权投资是25.24亿，在盐湖镁业上的长期股权投资是54.55亿。等这两家公司破产重整还完债，我可以负责任的说，原股东的“可收回金额”基本为0，但由于盐湖镁业计提了24.49亿减值准备要冲回，我们可以理解为收回24.49亿。另一方面，这两家公司的“已确认超额亏损”是多少呢？嘿嘿，根据不完全统计，2012年到2018年，两家公司共亏了115亿，根据ST盐湖三季度的业绩预告，2019年前三季度，这两家公司又亏了33.59亿，8年合计亏损148.59亿。“可收回金额”和“已确认超额亏损”二者的差额是多少呢？是124.1亿。
第一个重要结论已经有了，海纳化工和盐湖镁业破产重整后，ST盐湖在股权投资上不是形成损失-79.79亿;而是形成投资收益+124.1亿。
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你可以又要问了，搞什么搞，我出资才出79.79亿，你说不能把亏损记重了，转回79.79亿的投资收益我还能理解，现在怎么转回124.1亿了。我要是交易所，一定发你问询函！嗯，这个问题是这样的，因为你还借了409.78亿给这两家公司给它亏。相当于投资给张哥10万，还借给了他10万，20万他一起亏了，以前利润表记的利润亏损20万，这下破产后，你要记长期股权投资减少10万，应收账款减少10万，但投资收益增加20万（把原来利润上亏损的20万冲平）。
解释一个问题后，更大的问题来了，应收账款409.78亿收不回来了，那今年还不是巨额亏损？海虹化工就算有17.86亿的投资收益，但抵不完18.8亿的应收账款损失，相抵后最终影响投资收益还不是-1亿？于是股吧里弥漫着绝望的气氛，同志们一致认为，跌20个一字板也不是不可以啊。
好的，这个问题要站在更大的层面上来看待。因为，ST盐湖也申请破产重整了。当初ST盐湖申请破产重整时，所有的人都骂：你净资产还有182.6亿，光账面现金都有13.46亿，为了区区439万申请破产重整来逃避债务，你倒底要不要脸？现在ST盐湖给他们一个庄严而郑重的答案：要脸，你看，我资产中长期股权投资和应收账款要是少了500亿，我不是资不抵债了吗？破产的有理有据，令人性福。
ST盐湖破产重整后，负债按理说可以清0，那能减少多少负债呢。根据最新的未偿债务情况公告，共计539.48亿。从大略上说，别人欠我的409.87不用还给了我之后，我欠别人的539.48也不用还，两边债务都清偿后，我重整收益为539.48-409.87=129.61亿。哇，又形成了100多亿的重整收益进入利润表了耶（具体金额要看两边实际清偿率）。
第二个重要结论也产生了，ST盐湖、海纳化工和盐湖镁业统统破产重整后，在“应收应付”账款这类别上，不是形成损失-409.87亿，而是形成投资收益+129.61亿。
两个结论加在一起，ST盐湖股东所担心的500亿亏损，已经变成253.71亿利润了，比盐湖现在今天245亿的市值还高。考虑到重整企业是两套会计系统运行，重整收益还要加上经营收益，2019年盐湖的钾肥板块和锂板块还有40多亿利润，ST盐湖的年报利润将达到300亿耶！！！
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上述结论有问题吗？老实说，还真有问题，因为第3部分的债务重组这个事情会比较复杂，刚才那么算根本不对。对这个问题，我们有两种思路来应对。
第一种是化繁为简，我们必须要认识到一点，财务报表是为人服务的，它的目的是通过分门别类的记录和统计数据，为我们认识公司的真实情况提供视角。所以事实更重要，不能因为财报调整几下，我们就觉得盐湖的基本面发生了大的改变。你看，公司亏损是已经发生的客观现实，那现在财务报表上的数字调整就没有意义，为这种数字调整去涨停跌停就更没意义了。这种调整产生的利润表亏500亿还是挣300亿就只是数字游戏，亏的和挣的又不是真金白银。所以我们真正要考虑的事情只有一件，那就是通过破产重整这种法律手段，ST盐湖究竟能得到多少真实的好处。这种好处只能是来自于通过破产所产生的债务免除。
那么思考和计算就简单了，其实就是我两家子公司破产形成的资产损失和我自己破产形成的债务免除谁更大。先看资产损失，股权投资损失（扣除已提计的减值24.49亿），应收账款损失，担保责任损失一共494.54亿。再看债务免除，现在总债务是539.48亿，ST盐湖只要有能力让总债务中的免除额大于494.54亿，它就赢了，每大1亿，都是真真的收益，对公司都是利好。那现在你就不需要进一步思考了，只需要猜，ST盐湖能不能耍这个赖。
第二种是化简为繁，穷尽各种可能，寻找一个最有可能的重整方案，比如财新报道的重整方案。我就觉得很好嘛，拿来做试算再好不过了，算出来我肯定知道大致盈亏区间。
1.亏损项：ST盐湖的股权投资亏55.3亿（25.24+54.55-24.49），基本没问题，就算股权有剩余价值，一定不大，可以不用考虑。应收财款409.78亿，应该能收回一些。具体取决于海纳化工和盐湖镁业的破产清偿率，我们参加海虹化工25%左右的清偿率，能收回100亿左右，亏损300亿左右。但实际上的情况是，盐湖镁业拟由平台公司盐湖资源承接，盐湖镁业那投资了300多亿的14套装置拟作价122亿用于抵账，ST盐湖这里就收回了122亿应收账款。海纳化工的贷款29.51亿，拟变更贷款主体，由ST盐湖接过去，因为ST盐湖给这个贷款担了保的，有担保债权在破产重整中获得100%清偿很正常。但截止今年半年报，海纳化工还有92.24亿资产，现在把那105.48亿的负债给基本免掉后，承接海纳化工的人，他好孬得给ST盐湖点钱吧，给30亿不算多。两项合并，应收账款能收回152亿。这152亿，你可以理解为ST盐湖卖资产收回的钱（也可以理解为债务清偿率达到了30%）。那最终总亏损是313.08亿。
2、免债项：ST盐湖的负债中，很多是赖不掉的，比如应交税费，有些赖了又太不要脸，比如应付职工薪酬。真正能赖的，是397.25亿有息负债。最新的方案是债务下沉178.94亿，这部分银行贷款和盐湖镁业一起置出公司了。然后其他的负债，就只能市场化债转股了。最新的方案是公积金转增股本，10转8。约增发22亿股，其中大约有12亿股要无偿划给青海资源，作为让人家背债务下沉贷款后的补偿。其他债权人能拿到的大约在10亿股，相对218.31亿的债务，每股股价21.8元，对应现在8.8元的股价，清偿率有40%，但放在现在破产重整的世道里，说句老实话，还蛮高的。何况，现在只是粗算，债务下沉178.94亿的银行债权人，实际上债务是得到了100%保全，只是更换主体延期。而其他债权人，除了股权，还可能得一部分现金，别忘了，前面出售资产还有152亿收入。但这些个具体处理对我们的计算影响不大，我们只考虑赖掉多少账，由于发行的股份可以理解为不要钱的。假设ST盐湖增发价是10元，增发10亿股，就等于赖掉了100亿的账。如果增发价是12元，就赖掉120亿账（正确的算法是考虑ST盐湖真实价值与增发价的差，增发数量与总抵债额的差，过于复杂，这里简算）。你看，债务下沉178.94亿，增发股价120亿，如果还能有真正免除14亿（无代价，就直接免），免债项合计就有313亿了，与上文的总亏损相当。要想占更多便宜，要么下沉更多债务，要么增发价定更高，要么真正免除的债务更多。
综上所述，ST盐湖的破产重组有4个筐，一个是资产出售，一个是债务转移，一个债转股，还有一个是债务免除。要做的是在这4个筐里腾挪，让不同的利益群体大致满意。但无论怎么腾挪，总之，这次破产重整ST盐湖不会吃亏。因为，在这个事情上，是ST盐湖自己在操刀。大的重整方案已经由青海国资委上报国务院了的，李克强总理做了批示，还放了一个副省长做管理人的组长来确保执行，那总体就不会有太大的变故，债权人翻不起浪了。
我知道，很多人想看国务院签批的方案原文，我也想，可惜臣妾做不到啊。
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写了这么多，如果读者肯看完，那一定是盐湖的真爱粉，你最关心的肯定是盐湖到底值多少钱。这个我们可以简单算一下：剥离完亏损板块和有息负债后，盐湖股份轻装上阵，年利润能维持在40亿上方，按20倍PE计算，估值为800亿市值，股份稀释到50亿股，每股股份16元，较目前翻一倍。年利润这个问题我不展开，只说明一下20倍PE是否合理，从全球钾肥公司的PE来看，美国的美盛公司是27.80倍，德国钾盐是20.40倍，盐湖只有钾肥业务的时候，PE也都在20倍以上。再考虑到ST盐湖毕竟是股价到过107.69元的“青海茅台”，当年的大白马1000亿盐湖总还有点号召力的。所以，在盐湖要重整摘帽的这两年，估个20倍是没问题的。
但许多人又有担心，说今年大概率完不成破产重整，2019年ST盐湖就铁定亏损，公司明年就要暂停上市了，谁还敢买这个票？这个同样是想当然了，海纳化工和盐湖镁业在10月18日被法院受理破产重整后，2019年年报，就不会再将这两个公司并表（破产重整后由管理人管理，ST盐湖失去控制权），而是按本文第2、3部分所写的那样，进行计算形成重整的投资收益。你会问，重整都没完成，哪来的重整投资收益？这个同样参考去年破产重整的海虹化工，它是去年2018年9月5日受理的破产重整，当年就不再并表，并估算相关重整收益。那海虹化工的破产重整现在走到哪一步了呢，详见2019年6月7日的年报问询回复：
问：简要说明海虹化工的破产重整计划及截至本问询函发出日海虹化工破产重整事项的最新进展。
答：公司询征海虹化工管理人，管理人回复： “海西中院于 2018 年 9 月 5日裁定受理海虹化工破产重整后，重整工作一直有序开展。截止目前，管理人与海虹化工正在积极推进招募投资者工作，海虹化工的重整计划正在起草过程中。”
你看看，重整计划正在起草中！所以，不用完成破产重整，只需要有个草案方便做账就行了，会计只是要确保财务报表的估算是公允的就能出年报。
那么，一旦今年就有估算的重整收益，盐湖股份2019年年报会不会出现总利润300亿的情况呢？哈哈，这个就需要读者您来思考了。
2019年10月23日凌晨