伴随经济模式向高效益转型，青山绿水的追求下，严而又严、常态化的监管，打牢环保行业最为坚实的利基。一定时期内，产废量大概率会随工业体量增长、人均GDP增厚而不断上升，压实行业盈利逻辑。探查业内公司状况，寻找足够便宜标的，以高能环境为切入点一窥究竟。
近6年，高能环境营收从2016年15.65亿，增长到2021年78.27亿，CAGR约30.77%，扣非净利从1.6亿增长到6.9亿，CAGR约27.58%，若按业绩三年或五年翻一倍的成长标准看，高能环境可归为业绩成长较快的一类。”成长是唯一的护城河”，高能似有值得琢磨的竞争优势。从股东角度一瞥，参考投资人唐朝的模拟回测，若在高能上市的14年底建仓1万股，每股4.96元成交，”成本“不到5万，期间分红不断买入、从未卖出，至22年6月底1万股变6.5万股、市值从5万变75万，7年半时间里年化收益率可达43%，即便按12月21日每股9.5元的收盘价，8年里年化收益率也有37%，早期股东的回报不可谓不亮眼。但早期股东的持仓时间越往后年化收益率越是一路下坡，也到了重新嗅一嗅奶酪的时候。
一、发展现状和轨迹
（一）高速扩张，不断做大规模
从企业现状入手，顺着发展轨迹，理解商业模式的演化，弄懂公司为什么要这样或那样做，以及不这样或那样做又行不行，判断下步状况。
1.急速扩张源自现实考量
（1）时不待人、尽早“跑马圈地”。环保业曾经的镀金时代源自突然上升的监管力度，产废与处理的供求平衡遭打破，蓝海突现。永清环保年报介绍，2013至2019年，生态保护与环境治理固定资产投资从1425.7亿元持续提高到7499.2亿元，6年CAGR为31.9%。那些年，扩张的机会一旦错失，意味着失先于对手，所以必须及早拿下够量的市场份额。况且扩张也有利于及早摊低运营成本，吃上规模化红利。因此，增量市场中选择“跑马圈地”急速扩张，占领存量时代公司深度发展的可耕之地，是行业背景下的必选项之一。
（2）先发卡位、抢占优质客户。自2020年起，高能锁定危废资源化利用作为主要发展方向，该行业鲜明的特点之一是上游产废客户特别是大客户群体粘性高——出于互信或求稳心理、不轻易更换下游收废企业，这是危废处理行业天然壁垒。及早大踏步入场，不过多计较财务上的稳健，用融资并购快速拿下经营资质，抢先揽住上游优质客户，提早稳住原料渠道这一关键要素，在发展上看是合理和值得的，和前几年抢优质垃圾焚烧项目异曲同工。
2.扩张思路清晰效果凸显
（1）紧绕业务发展实施并购扩张。高能环境以环境修复业务起家，上市后多次调整业务发力方向，观察其历年并购扩张的标的选择，均围绕既定发展战略实施，反映出高能并购扩张方面紧跟战略、服务主业的清晰思路。高能并购手法上倾向控股，上市以来的多数重大股权投资出手即达51%相对控制线，利于收购后及时整合，贴合了高能不断复制模式、迅速扩张，推动业务量从1到N的增长思路。
按照郭建华教授调整三大报表的思路，整理出资产资本表和股权价值增加表，对资产负债表科目和利润表科目归类分析。直观看到，高能超过80%的资产聚拢在经营业务附近，用于投资和金融理财的资产占比较低，展示出聚焦经营的战略。但周转性经营投入同比增加22亿元，主要是合同资产和应收账款的增加，反映了疫情下业内现金流的艰难一面，也展露出了业绩驱动的动力源。聚焦于环保圈内的长投收益率和经营利润率一样偏低，也影射出当前环保业内的激烈现状。表中"短期投资收益"，为标准利润表中"投资收益"扣除"对联营企业和合营企业的股权投资收益"后的金额，主要来自短期的理财型投资活动。表中债务利息没有包含资本化的部分。
稍有疑问的，是2021年投资现金流中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”20亿元远大于固定资产、无形资产、在建工程共4亿左右的增加额，除了原值现值（折旧摊销）差异，及收付制与权责制的不同，推测可能是这部分投出的现金相当一部分先变成了合同资产，经历过“时间流逝之外的因素”后，再变成长期资产，根据是21年报中有31.4亿的合同资产转入无形资产中的特许经营权，导致当年无形资产从31亿翻倍到62亿。
近年在并购思路上的变化，最明显的是更加注重了并购标的的协同作用——环保市场特别是作为高能现在及今后主业的资源化市场，内部竞争日趋激烈，单打独斗很容易败下阵，且相较于其他业务、资源化业务毛利率单薄，因此需延伸产业链，借助后端深加工等深度资源化手段提高成品附加值，增厚毛利。高能近两年不断延拓产业链，在版图深耕上下功夫，争取利润环节向下延伸——据新浪财经报道，高能逐渐依托既有生产线连接成两条大闭环:在甘肃，高能依托21年并购的鑫盛源和正弦波，与上游生产冰镍的金昌高能、高能中色、正宇高能三家公司建立起以含镍废料为主的产业闭环，生产氧化亚镍、硫酸镍钴等新能源电池材料产品；在江西，高能21年收购江西鑫科，承接上游高能鹏富、重庆耀辉等子公司的原料，计划形成以含铜及其他稀贵金属的资源化产业闭环。
（2）并购增效明显喜中有忧。在多次业务重心调整中，高能抢夺先发优势，屡屡通过快速并购切入行业，再经管理整合迅速盈利。评估并购效益，考虑到管理层“关注力是稀缺资源”，避免因并购整合牵涉过多精力，导致母体效益下滑，因此从并购后的集团整体而非单个标的出发衡量。整体上看，2015年上市初到2021年，伴随一路并购，高能营收从10亿元增长到78亿元，扣非净利从1亿涨到6.9亿。细看，高能上市以来的重大股权并购及公司经营表现，21年披露的对净利影响超过10%的子公司高能鹏富（阳新鹏富）和靖远高能（靖远宏达），自并入以来分别实现了46.80%和21.17%的年化净利增速，多数标的净利自收购以来亦稳中有增。但切入之急，难掩总体“性价比”平平——用张新民教授测算投资资产撬动倍数的方法，用母公司和合并报表的长期股权投资、其他应收款、预付款项的差值之和，比上总资产之差，得到高能母公司的投资撬动倍数约1.12，几乎谈不上太多“撬动“效用，属于好价高价买优质资产（处理资质、特许经营权）。在固废危废资源化市场，处理牌照稀缺导致金主在谈判桌上不少是溢价并购。尔后若一旦业务利润承压，将很难消化这些成本，甚至在商誉敏感科目上爆雷。
事实上爆过。高能在2018年收购贵州宏达70.9%股权（表中97.28%系加上后来协议1元转让的约26.4%股权）后，核查发现原法人王志斌虚增了1.77亿净资产，且2018、2019、2020连续三年未达到业绩承诺，高能分别大笔计提0.3亿、0.2亿、0.4亿共近亿元商誉减值，爆大雷。高能明确披露，贵州宏达17年的年报由大华会计事务所审计(大华审字[2018]000815号)、审计出净资产2.2亿，开元资产也进行了评估(开元评报字[2018]049号)，结果并入后核查才发现80%的净资产虚增，作为上市以来最大笔的收购，并购能力的评估上打了折扣。
3.扩张下的财务状况
（1）财务压力增加但无碍正常经营。环保业系资金密集行业，资金链的管控和财务风险的预防是环保公司一大看点。上市以来，伴随高光增长的背后，是不断滚大的债务雪球。考虑到高能拥有的大量建设项目，及在建设中将利息资本化的可能性，利用经调整的除利息资本化影响后的“真·利息支出”反映高能的债务利息数额。图中明显观察到高能近5年利息保障倍数呈下降趋势，若以3倍为基准，高能2021年的保障倍数已贴近警惕线。与之匹配的，是呈上升趋势的融资成本，从3.77%走到5.56%，已经越来越贴近6.21%的投入资本回报率。
图中未列的有息负债率，近5年也一路攀升：55.55%、61.64%、64.62%、64.76%、70.46%，而资产负债率长期保持60%以上的高位、变化平稳。流动比率近5年有所增加、近3年均大于等于1.1，速动比率近5年从0.24上升到0.75——就短期财务压力看，还未大到影响威胁企业正常发展的程度。
不同发展战略匹配不同财务样式，评价高能财务的优劣，要从两个同等重要的角度看：一是企业发展结果会如何——财务规划服从企业战略，战略又是要结果的，发展结果不好、再安全的财务设计也应属失败；二是企业发展是否因财务问题陷于被动之中。目前看，后者尚不存在，即便有还本付息压力，能否化解也赖于前者，需要企业经营顺畅。至于前者，若从高能在固废危废处理行业取得的先发优势、资源化利用行业的领先地位，和并购项目运营发展结果几个方面看，这种财务规划是值得的。
（2）财务粉饰的修正。高能环境21年期末无形资产61.53亿，占总资产的36%，远远大于固定资产7.3%的占比，因各类BOT项目累积的特许经营权资产近51.45亿，占无形资产比例超八成。
经测算，高能环境21年特许经营权摊销比率对比同业处偏低水平，甚至在2018、19年明显通过降低摊销率粉饰了盈利水平。考虑到2018年环保行业的惨烈——板块总体市值缩水约45%、半数公司盈利增速转负，被形容为“万方多难此登临”，高能0.62%的摊销率也算事出有因。近3年经营权摊销比率已趋向保守，逐渐修复了部分估值逻辑上的折扣。
（3）合同资产与应收账款存在隐忧。高能靠融资和应收迅速撑起的业绩，除了有必要留心隐藏的债务风险，也需经心背后堆积的资产的质量。资产中引人侧目的，是13.8亿应收账款和26亿合同资产，二者占总资产比例接近23%。
自2016年后，1年以上账龄占应收款总额比重逐渐下降，同时长期应收款逐渐下降，带动净利润含金量逐渐好转。21年又因收款难行业境况再度恶化——据中国环保产业协会统计，2021年，A股177家环保上市公司中，有130家企业应收账款增加，占比73.4%。18年之后，高能应收款驱动扩张，相较业主客户的劣势地位更加明显——应收款增速远远超过营业收入增速，营业收入中应收款占比越来越高。资金易被占用，侧面解释了高能几轮融资的根由。同业比较，高能的应收款预期信用损失率(坏账计提)中规中矩，但仍需经心这过大的数额，特别是在疫情影响客户支付能力的现阶段。
扑朔迷离的是占总资产约15%的26亿合同资产。理论上讲，合同资产类似有条件的收款权，资产质量比应收账款更差，应该更保守提减值。26亿合同资产中，”已完工未结算”的11.8亿只提1.43%的减值，其中未提减值的8.3亿属公家的公用工程项目。同业比较下，高能的减值计提远低于平均水平。搞不清合同资产的具体内容和质量，警惕突然减值引起的估值下杀，只能说估值时折扣要给大些。
（二）不断调整，探求更快更稳的增长模式
1.商业模式不断变化
（1）迎合BT新模式下业务增长致资金链承压。步入新常态后，社会面经济增速放缓，财政支出压力增加，地方既有迫切推动环保进程的需要，又面临资财乏用的现实，“借”社会资本办公用项目的BT类新建设模式浮现。高能用到的建设经营方式有BT、BOT、TOT、BOO等，这些B、O、T，《新华财经》精要概括：
新模式和旧模式对建设方而言迥异：高能若接传统工程承包EPC项目，客户（业主）自筹资金，高能签完合同即可收10%－30%的预收款，施工中通常可收30%－70%工程进度款，竣工后高能即可拿到90%工程款——客户（业主）一般扣5%－10%质保金、1－2年责任期满合格后支付。若接BT新模式项目，首先高能要承担建设所需资金，施工中分文没有，竣工后只能拿到工程款的30%－40%——竣工后业主通常2年内分期付清——2013年竣工的怀化工业园垃圾无害化处理场项目，资金回收条款明确"竣工验收合格30日内付40%、第一年内付30%、第二年内付30%"。BOT项目也类似，都具有区别于传统EPC项目的最显著特点——公司自筹建设资金。不过工程承包EPC在资金问题上也有个缺陷，可能要建设方垫付项目前期费用，如征地款、拆迁补偿款等，2010年高能环境和桂林环卫处签2.8亿的填埋场合同，高能要先出7000万用于前期拆迁、征地(桂林财政局出文承诺这7000万按9%利率三年内分期返还)。
相比明显看到，自带融资属性的BT等新模式更考验环保企业资金能力，要求参与者筹资能力强、可耐受较长回款周期，没有强大的资金链管控能力和雄厚的资本这些“金刚钻”，企业在环保市场很难展开拳脚——这就不难理解14年招股书中，高能将“资金实力”列入“核心竞争力”、仅排在“技术水平”之后，并称“资金实力已成为公司参与市场竞争的重要砝码“。只不过，这种竞争力在随后跑步进场的国资民资面前，显得有似于无。
BT等新模式大大缓解了业主的融资压力，一出就广受青睐。高能也开始适应新的市场需求，自此BT业务量大涨：2011年至2014年6月，工程承包EPC（含专业承包和总承包）的营收占总营收比率从2011年的77.4%下降到2014年上半年的25.5%，同期"BT项目收入"从19.63%增长到73.22%，带动营收从5.8亿增加到7.8亿。然而BT项目模式的融资属性也大大影响了经营质量，2011年至2014年，高能的长期应收款从2.48亿增加到10.16亿、占总资产的34%。公司资金被长期占用、另一边只有从资本市场不断融资输血，影响公司资金链安全。好在欠钱的多是财政资金，回收相对更稳，往后高能紧盯回款、多次把抓回款写入年报经营方略，加之经营重心转移，长期应收款14年触顶后一路减少，2020年减至1.09亿。仅从这段与回款斗争的历史看，BT等模式项目的出现与增长，带动了地方环保项目雨后春笋般出现，却很难再让高能的工程建设板块称得上好生意，民企在融资方面的天然短板不断受到挑战，资金链屡屡承压下，公司发展的重心开始调整。
（2）运营板块扮演重要角色。高能主营业务分两类：工程建设和运营服务，工程建设业务主要包括环境修复工程、固废填埋场建设等，运营服务主要包括固废危废资源化、危废处理、垃圾焚烧发电等。2016年之前，工程建设业务占比近95%，远远超过运营服务。
运营业务好处是业绩增长更明朗、现金流较健康，典型如垃圾焚烧发电业务，盈利强、收现比好，有类公用事业的特点。至少2017年前，高能环境开始不断加大运营业务投入，17年通过并购阳新鹏富、宁波大地等固废处理公司实现运营业务营收581%的跨越式增长，此后运营营收占比持续提高——除了中途19年因危废板块并表、贵州宏达爆雷，致业绩低迷、拖累运营板块——2020年多个垃圾焚烧电厂、高能中色新生产线投产，运营营收增速95%，2021年资源化利用板块布局扩大，运营营收占比陡增至近62%、大举超过工程营收，确定了运营业务的“基石作用”。
侧重运营，2017年后大举引入垃圾焚烧发电业务，带来了现金流的实质好转，17至19连续三年净利润质量和回款情况明显改善。这段历史，高能大概率以亲身实践体会了运营业务的好，奠定了往后深耕运营的基调。
2.敲定固废危废资源化利用作发展重点
（1）核心业务面临顶点难题。①环境修复不再唱主角。环境修复业务是高能“老根据地”，主打土壤修复，凭多年的技术积累和品牌沉淀有31%的不错毛利率。该行业一直保有增长，即便是疫情时期，根据中国环境保护产业协会发布的《2021年土壤修复行业发展评述和2022年发展展望》，2021年土壤修复行业总投资金额较2020年尚且同比增长18%。但近些年高能狠抓该板块的订单质量，严格筛查项目利润率和业主支付能力，这样做的效果没有明确披露，代价显而易见——板块营收占比从2018年的34.42%一路降低到2021年的11.05%，21年板块营收暴跌47%、仅8.65亿。可能因环境修复多是工程建设类项目，容易被拖欠款。加之，早期“先污染，后治理”让大部分被污染土地已找不到祸主，最终多由财政买单。这些都和高能重点发展运营业务、更多与市场打交道的愿景不符。虽仍受益于城镇填埋场的改修建趋势，但该业务在前期政策推动下的高增长时代已经过去，目前“尚有钱赚”，高能的发展规划也未将其列入重点。
②垃圾发电渐失成长性。生活垃圾处理在2017、18、19年报均被列为重点发展领域，2020年有所转变，只讲垃圾处理仍然是核心业务、是基础，要持续发展，话语中没了重点建设的意思。供求关系上，近年因为大量项目的密集投产，项目高质量地区的缺口基本被填平。华创环保数据显示，无论是项目数量还是处理规模，未来10年的增量没有2019年和2020年两年相加之和多——供需趋向平衡、行业走向成熟期——瀚蓝环境21年年报断言“垃圾焚烧发电市场已进入运营为王的存量市场阶段”，因而没有太多必要再投钱找扩张。这是不断寻找成长风口的高能所面对的不利市场因素。此外，政策性行业政策依赖的“双面效用”显现：垃圾发电企业，收益主要源自垃圾处理费用和焚烧发电收入，发电退补，给垃圾发电企业制造了新难题——2020年10月，财政部、国家发展改革委、国家能源局联合印发了《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知，垃圾焚烧发电项目运行满15年或使用满82500小时，将不再享受国家补贴，两个条件满足之一即退补。垃圾焚烧发电特许经营权一般28到30年，补贴占营收约20%。且15年期限是对一般企业计算得出，对于运营管理更好、年平均利用小时数更高的上市公司如瀚蓝环境、上海环境等，用满82500小时花费时间更少，意味着大概11到13年左右即面临退补。退补后企业就要另想办法维持住盈利水平。这是截止目前垃圾发电遇到的影响最深远的不利政策。至于推广的垃圾分类，其利于增加燃烧热值、利于维修省钱，不利于处理费增加等，综合影响有待考量。至于下沉县域焚烧，囿于垃圾量不足、经济性差，对成长性暂时帮助不大。总之，依靠垃圾发电再续高增长明显不现实，该业务对高能最大的意义就在于投运后提供稳定的现金流支撑，提高企业整体抵御风险的能力。
（2）丰富收入来源拥抱市场。简言之，切入资源化利用行业后，高能的盈利来源，除了拿（工程）款、收（处理）费之外，又多了卖东西——不算垃圾焚烧发电的卖电，电价一被价格管控、二有国补省补，“计划性”特征明显、不够市场化，严格讲不算是卖东西。多数环保企业通常涉及“拿款”、“收费”前两者，多与地方打交道，需处理好复杂的政商关系，其中变量居多，且在宏观有变、财政遇到各种压力或困难下，收款时天然弱势地位让企业多被动接受延期，疫情下这点更加凸显。丰富收入来源也是对风险起码的尊重。在疫情尚未传播的2019年底的固废战略论坛上，E20环境平台董事长傅涛就曾指出，“躺在政府支付身上的环保企业，如果大部分收入来自于政府PPP合同，是有巨大支付风险的。政府付费不可或缺，但不能是唯一来源。”资源化利用为高能带来的新来源就是卖东西——从上游产废企业收购含金属的有价废物后，提炼加工成各类金属大宗商品直接市场交易。目前高能正进化到“卖更多东西”的新阶段——参与废橡胶、废塑料、废玻璃的回收利用。收废－加工－成品－销售，较之前更少牵涉到复杂关系，销售端有望不断减小应收款风险，使高能兼具了类制造业的属性。
（3）期待深度资源化稳固毛利率。环保行业中大多数细分业务，入门门槛低、行业城河浅，从国资民资轻松入局扩张、利润率一降再降可以侧面反映。风起时，先后有做电线的干环保（上风高科）、做水泥的干环保（秦岭水泥）、做纺织的干环保（华鼎股份）、做家电的干环保（康佳）和卖盐的干环保（安徽盐业）。资本涌入后，缺口填平、竞争白热，搅得先入企业又不得不先发深耕，希图守住毛利率。
资源化业务上，起跑领先的高能已经遇到了新挑战，和垃圾焚烧当初遇到的非常相似：资源化利用的利润来自危废处理费、销售成品与收购危废原料的价差。①市场层面，产能过剩严重影响利润。突然出现的产能过剩局面，源自危废行业的天然特点，这些特点阻滞了外行的涌入，也让内行放松了对产能过剩的警惕——危废行业项目建设审批难、建设周期长，从选址拿地到调试运营通常要3至4年，产能短期不易释放，却容易被隐藏。2017至2019年危废经营许可数量迅猛增长，时点上，刚好于近几年集中释放处理产能，结果自然如瀚蓝环境年报所言，当前“危废设施产能已远超危废产废量“。无价废物方面，东江环保2021年报直言“(危废)处置价钱大幅降落，以至呈现了‘腰斩’。”直接挤压了处理费收入。有价废物方面，因为有价废料部分可以跨省收运，全国处理产能过剩导致“争抢”原料——资源化利用没有垃圾焚烧发电“服务周边、原料来源可靠稳定”的特点——有价废物的收运价格不断上涨，抬高了资源化利用企业的生产成本。刚起步时，确如高能2016年报所说“新的市场参与者无法在短期内通过大量资金投入对原有的市场格局形成较为明显的冲击”，五年后，冲击来临。高能一众业务里营收占比第一的资源化利用，以14%的毛利率坐稳倒一，然而制造业的属性，反面也决定即便赔本也要干下去，停工意味着设备人力等更大损失。②文件层面，风向开始不利。2021年2月工信部等八部门印发的《关于加快推动工业资源综合利用的实施方案》，到2025年将进一步降低钢铁、有色、化工等重点行业工业固废产生强度。且造出的危废被鼓励就近处理——意味着跨省收废、倚仗规模化优势的企业面临废物源头减量的问题，短期更不利于降低收废成本。
显然，高能的战略主业步入了行业的阵痛期。本来前端废品和后端产品价格基本同向波动，吨处理量的净利润相对稳定。现在前端利润被动下降，只有后端主动增厚破局。高能选择“拓展品类+深度资源化”。深度资源化技术意味着，从相同废料中提取种类更多、富集程度更高的有价金属，直接提高销售价格。深度资源化也有利于建强成本壁垒——配伍工艺，指金属提炼过程中的原料配比，可在提取更多种金属的同时，消耗更少燃料，有效降低成本，是靠企业多年摸索和积累经验获得的一种竞争壁垒。同时，高能也在内部提高协同效应，如前提到的搭建含镍和含铜的资源化利用闭环，作出种种努力稳住作为当今重要支柱业务的14%的毛利率。一般毛利率和技术优势、研发投入呈正相关，参考研发投入top1、拥有全产业链技术的浙富控股，其“危废处理及资源化”业务21年毛利率达22%，高能危废处理和资源化的平均毛利率为16%（危废处理毛利率高）。深度资源化若顺利，毛利率的提高也是可以期待。须辨别，行业渡过消化过剩产能的阵痛阶段后，并不意味着毛利率“自然”会升高，或许是剩者拼到的一个新平衡，低利润率成为常态，圈外资本失去进入的兴趣。
（三）管理层面相对坚实
1.技术派印象鲜明。高能环境从一家工程类ToG为主的公司向运营类ToB拓展，商业模式转变大、业绩成长高，通过画像管理层，间接感知公司发展是否稳健、业绩增长是否可靠。管理层中，概略地看，有技术背景的占40%、共6人，财务金融投类背景的4人，履历上没有出现扎堆市场营销或清一色财务金融的情况, 董事会人员背景结构佐证了高管层面确实有一批懂技术的人，具备从技术层面指导生产与经营的条件，和年报频繁声称的公司重技术的印象较符，也是凭技术底子，2020年高能参与火神山、雷神山医院建设，负责拿手的防渗工程整体施工。
2.管理层自我评定较高。2016至2021年期间管理层报酬水平年均增速14.3%，较大幅度低于期间营收年化增速38%和扣非净利年化增速35%，从公司发展结果看管理层的涨薪合理，但若联系到环保板块整个高速成长的背景，粗略用薪资每涨1万对应的营收、扣非净利的增长进行同业比较，高管们高薪对业绩的“拉动效果”低于同行，兼之总经理凌锦明以247万年薪登顶2021年48家上市环保公司的总经理收入排行榜(剔除董事长兼任总经理的情况)的花边新闻，有理由推测管理层在企业发展方面是自评高分的，在竞争日趋激烈的环保业，这种感觉是不能算加分项的。管理层的增持，与公司的经营改善无直接关联，也不纳考量。
3.费用成本管控得当。环保告别黄金时代后，拼“运营+技术”，双费和研发会成为考量日子过不过的下去的重要指标。考虑到营业总收入增速低于平均值，双费管控优于均值的表现只能讲尚可。在研发费用上，资本化比率也不高。
员工薪酬增速略低于扣非净利增速，总体人力成本控制得当，但高于员工数量增速，反映出近年来人力成本不断上涨的趋势，好在人力成本上涨对于利润的潜在不利影响近年来逐渐减弱。技术人员、本科以上学历员工数量增速，均分别明显低于生产管理类和大专以下学历人员的增速，且远低于总员工增速，显露高能人员结构整体“工程+生产”的底色。参考2021研发费用top1的浙富控股，2016至2021年间技术人员数量年均增速8.9%、本科以上学历员工年均增速7.34%双双垫底，侧面反映环保行业过往5年发展中技术因素实际未突出占到显要位置。
二、估值
“买公司”绕不开心理底价，基于上述的定性分析确定了保守再保守的估值基调，希望能力圈拓宽后，六尺高的跨栏可以降到一尺。
（一）各业务板块
1.资源化利用业务。毛利可借由营收和毛利率观察，粗略看作营收正比于产能，用21年营收、产能之比估计全部投产后的营收。至于产能利用率的因素，报告中的营收即是当前产能利用状况下的营收，下步在行业集中度提高、头部企业扩张份额的趋势下，高能的产能利用率大概率会提高，所以用当前产能利用状况毛估未来不容易导致业绩被高估。不考虑金属价格波动的影响。据21年报，在运营的靖远高能(100%)、高能鹏富(100%)、高能中色(51%)、正宇高能(高能中色持65%)、贵州宏达(97%)和滕州高能(100%)合计处理规模每年51.6万吨，对应“固废危废资源化利用”营收35亿元，重庆耀辉(51%)、金昌高能(100%)和江西鑫科(100%)全部投产后，处理规模每年102.6万吨，对应营收35×102.6/51.6=69.6亿元。21年毛利率14%，考虑毛利率已反映了企业正在承受由过剩产能引发的竞争压力，而深度资源化对毛利率的升力尚在酝酿，有一定理由认为毛利率可能有继续下行的趋势，按13%的毛利率推算全部投产后的毛利约69.6×13%=9.0亿元。
鑫盛源和金昌正弦波收购时净利为负，鑫盛源年产1350吨优质级氧化亚镍和1350吨电子级氧化亚镍。氧化亚镍（Ni≥76%）12月12日一周报价每吨18万元，行业标准中特级和优级氧化亚镍Ni含量分别是77%和76.5%，按含量越高价格越高的逻辑，用每吨18万计算大概不会有明显高估营收的风险。则鑫盛源营收潜力为2700t×18w/t＝4.86亿元。金昌正弦波年产电池级硫酸镍22000吨和硫酸钴4000吨，12月中旬两周内的报价，电池级硫酸镍约3.9万元每吨、硫酸钴约5.1万元每吨，则正弦波营收潜力为22000t×3.9w/t+4000×5.1w/t=10.62亿元。控制变量简化考虑，先不管成品的价格波动。保守测，短期内新并入企业的产能利用率按7折取，营收可能达到70%×(10.62+4.86)=10.8亿元。毛利率参考格林美2021年“废弃资源综合利用”业务14%的毛利率，两公司毛利合计可达到1.5亿元。综合看，资源化利用板块毛利潜力约9.0+1.5=10.5亿元，意味着按21年的产能利用状况和金属行情，理论上在建全部投产后有望实现11亿左右的毛利。
2.垃圾焚烧发电业务。垃圾焚烧发电收入＝垃圾处理费收入+售电收入，不同地区每吨垃圾的处理费和发电量较易采集，上网电价的计算清晰，项目利润相对稳定可测。首创证券《2021年环保行业中期策略报告》中提到营收的估算方法：运营收入=365×处理能力(吨/日)×[平均垃圾处理费(元/吨)+吨垃圾发电量(KWH/吨)×补贴电价(元/KWH)]，其中平均垃圾处理费70元/吨，吨垃圾发电量300KWH/吨，补贴电价0.65元/KWH。用21年数据先验算：21年报披露已运营的12个焚烧发电项目处理能力9500吨/日，代入得估算营收＝365×9500×(70+300×0.65)=9.19亿元，与年报中“生活垃圾处理”营收9.28亿元的偏差不大。考虑到焚烧发电具有类公用事业的平稳性，营收受其他因素影响较小，可视为正比于处理能力。在手产能全部建成后，高能垃圾焚烧项目处理规模共11600吨/日，则营收潜力＝365×11600×(70+300×0.65)＝11.22亿元。21年报毛利率44%，保守考虑人工和燃料的成本上升，毛利率按40%估算，垃圾焚烧发电板块全部投产后毛利潜力11.22×40%=4.5亿元。
3.工程类业务。工程类营收主要来自固废危废处置工程、生活垃圾处理工程和环境修复工程三块。披露信息中只能看到工程类订单和营收有大概的正比关系，且工程订单的未来业绩较大系于宏观因素和企业的相对竞争力。保守基调下，思路是寻找近年业绩的低点，定性判断利空因素是否存在或持续，用“营收底部”衡量这块业务的保底价值。①生活垃圾处理工程，主要是自建的垃圾焚烧发电项目，21年在建项目大量投产，工程营收锐减，往后也难有大规模增长——经济效益好的城市日趋饱和，县域业务又存在经济性差等问题。考虑到年报依然把垃圾焚烧作为重点业务之一，往后仍有维持小幅度扩张增长的可能，21年的营收可视为告别高增长后的低点。②环境修复工程，21年严格筛选订单质量，营收腰斩接近47%，2022年中报同比有所回升，考虑到历史存量和经济回暖后的治理需求，及高能这一起家业务的市场地位，日后仍然有增长潜力，该项在21年的营收也可看作类低点。③固废危废处置工程，2020、2021年营收经历38%、37%的较快增长，22年中报基本持平，考虑仍存在的填埋场改扩建等宏观积极因素，和高能在当前市场的稳定竞争地位，未来仍有一定增长的概率。则工程类的“营收底部”大概是6.8+8.7+11.9=27.4亿元。环境修复由于严筛项目利润，毛利率仍有望稳定在30%水平。垃圾处理工程多是自建的垃圾焚烧项目，近三年半里毛利率平均17%。固废危废处理工程，观察到近年毛利率呈下降趋势，联系到2020年用于生态保护和环境治理的固定资产投资同比增速8.6%，远低于2013至2019年六年里的CAGR31.9%，叠加竞争的激烈化趋势，因此草草给出略低于2022中报的20%的毛利率。工程类板块的毛利底部大概在8.7×30%+6.8×17%+11.9×20%=6.1亿元。
4.其他业务。①固废危废无害化处置板块，2022中报这块营收增速由30%+放缓到13%，仅凭报告信息，只能从宏观上看到社会产废量增大确保了行业空间的上升，高能积极布局的医废等新内容也给了一定业绩支撑，所以有一定理由认为营收在21年3.6亿元基础上可能提高10%迈到4亿元。同时，考虑竞争的激烈化，毛利率取低于2022中报的30%作估计。该板块的近年毛利底部可能在4×30%＝1.2亿元。②至于其他类内容，21年报披露约营收3亿元、毛利率27%。在主业面临更加激烈的竞争，管理层更聚焦主业的背景下，主业的强弱更能反映管理层的本事，其业绩表现更能用来衡量“买公司”的值与不值，且年报里未再透露具体业务细节，既不介绍，权当“赠品”，认为不影响公司估值重点，因此不纳入。
到此，高能总的营收“底部”＝(69.6+10.8)+11.2+27.4+4=123亿元，总的毛利“底部”＝(9.0+1.5)+4.5+6.1+1.2=22.3亿元。如果从买公司角度考虑，仅基于纸面报告力所能及地分析，短期内这两个经营估计值是具有保守意义的，不过保鲜期较短，买入后保值性和升值能力须紧密跟判。
（二）公司估计
考虑近3年来销售与管理费率降低、财务费率上升的趋势，销售、管理费率各取均值1.34%和4.95%，财务费率取3.8%（21年为3.6%），研发费用率保持3.2%。税金及附加占营收比的均值为0.45%。对应金额123×(1.34%+4.95%+3.8%+3.2%+0.45%)＝8.32亿元。保守地聚焦主业质地，因此不考虑投资收益，尽管其在21年贡献了包含0.7亿的投资联营合营公司的收益在内的共1亿利润，也不加营业外收支、减值损失和资产处置收益，大额应收等减值的风险希望反映在最终的折让上。则税前利润约为22.3-8.3=14亿元，扣去所得税占比均值9.9%后再减去平均占13.5%的少数股东损益，得14×(1-9.9%)×(1-13.5%)=10.9亿元。意味着1至2年全部投产并顺利运营后，按25至30倍估值约273至327亿元，至少打5折后约150亿。
以上估计的数字意义不大，主要作用是梳理思路，厘清关键变量。至于中长期，垃圾焚烧面临退补、CCER引入或者清运费提高能否填补利润未知，填埋场改扩建也有触顶的一天，激烈竞争可能终使处理费下探到薄利平衡点，资源化业务也须渡过行业阵痛激流，在市场头部站稳脚跟。这些因素叠加起来，跨栏渐渐抬高到六尺，看不到“明显便宜”的迹象。
三、结语
总的看，高能处在多变的赛道上，且变化常常不是源自市场规律，业务前景难以让草草研究的局外人有清晰的判断和稳定的结论。尽管历史上高能在几次十字路口，敏锐嗅到危险和机遇，迅速调整争先，应对比较出色，但宏观增长背景下依靠融资和应收支撑的高光扩张，和缺乏更多硬壁垒保护的毛利率，随着公文变天、资本涌入和行业退潮而黯淡，不断再融资寻找下一个增长点，留下越来越多要还的债务利息和部分费解的资产，长跟深研的价投达人才能辨认，盈利能力接下来是否能持续领跑于债息水平，在转型中跑大差距。
“环保圈”公众号《镀金时代结束！》一文结尾中肯，环境产业过往的十二年宣告了镀金时代结束，”中国环境产业的历史不能没有这十二年，正如西方不能没有耶路撒冷“。循环经济仍意义深远，核心业务韧性更足的“专精特新”企业，更有旺盛生命力，是真正的长期主义。