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核心观点
《通知》下调了投资沪深300指数成分股和科创板上市普通股票的风险因子，可降低这两类股票的资本占用，进一步释放了保险公司股票投资的空间。一方面，在低利率环境下，提升权益投资比重是保险公司实现长期稳健收益率的重要途径，另一方面，沪深300指数成分股大多具有显著的大盘蓝筹股特征，与保险资金体量大、追求稳健收益的特性更为契合。此次风险因子调整为保险公司提高权益配置比例提供了便利，而保险资金本身作为长期资金的代表，其入市投资也会相应提升我国资本市场的稳定性与定价效率，从而进一步提升股票投资对保险资金的吸引力，形成双方良性互动。
事件
2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》。
简评
2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（以下简称《通知》）。偿二代二期实施后，保险公司偿付能力充足率大多有所下降，《通知》在保持综合偿付能力充足率100%和核心偿付能力充足率50%监管标准不变的基础上，围绕资产端、负债端和差异化资本监管进一步优化了保险公司偿付能力监管标准。
1. 资产端
《通知》下调了投资沪深300指数成分股和科创板上市普通股票的风险因子，可降低这两类股票的资本占用。此前，保险公司投资沪深主板股的基础因子为0.35，投资创业板股和科创板股的基础因子为0.45，并且沪深300指数成分股还拥有-0.05的特征系数。《通知》将沪深300指数成分股和科创板股的风险因子分别下调至0.3和0.4。保险公司投资资产的最低资本计算方式为“风险暴露×风险因子”。随着沪深300指数成分股和科创板股风险因子的下调，这两类股票所要求的最低资本随之下降。
我们提供一种逻辑来大致测算这一变化可释放的潜在股票投资资金：在已知当前保险行业整体综合偿付能力充足率和股票投资规模的情况下，求解在新风险因子之下（其他条件不变时）保险公司在保持综合偿付能力与当前一致时所配置的股票规模，再将该规模与保险公司当前的股票投资规模相减，即可作为《通知》调整沪深300成分股和科创板股票的风险因子后所能释放的潜在股票投资资金。
当前，保险行业直接配置股票的规模较低，相比于投资上限仍有较大差距。截至2023年6月末，我国人身险公司和财产险公司的股票投资规模分别为1.88万亿元、0.13万亿元，占其资金运用余额的比重分别为7.76%、6.45%。当前保险公司的权益投资规模上限主要与保险公司的综合偿付能力有关，最高可达到45%。
低利率环境下，提升权益投资比重是保险公司实现长期稳健收益率的重要途径。近年来，我国长端利率整体上持续下行，保险公司的再投资压力有所增加，上市险企净投资收益率趋势下行。展望未来，我国长期利率预计可能有逐步下行态势。而2018年资管新规发布后，信托通道类非标项目供应量明显减少，加之疫情影响，优质非标资产更加稀缺。长期来看，权益类资产的收益率要优于固收类资产，而保险资金作为长期资金的代表之一，可以通过增加对权益资产的配置比例来增厚收益，缓解固收类资产收益率下行的压力，保持长期收益率的稳健。
保险资金体量大、追求稳健收益的特性使得其与大盘蓝筹类股票更为适配，而沪深300指数成分股大多为我国大盘蓝筹股的典型代表，是保险公司的理想配置目标。沪深300指数作为市场主要宽基指数之一，是由沪深两市中市值最大、流动性最好的前300只股票组成，汇集了沪深市场各行业龙头上市公司，成份股相对更加优质，因此指数盈利能力相对更强、整体表现也更加平稳，体现出高盈利、低波动的特征，是具有显著大盘蓝筹特色的指数。沪深300成份股从收益表现来看，沪深300长期收益率相对其他宽基指数来说更为突出。自基日以来，截至2023年9月8日，指数累计收益率为274.00%，年化收益率为7.31%，同时近1年、3年和5年的年化波动率均在20%左右，波动相对较低，具备良好的配置价值。从盈利能力来看，沪深300指数具有明显高盈利高股息特征。截至2023年二季度，指数ROE均值（整体法）5.60%，高于中证全指的4.91%。沪深300指数成分股2022年算数平均股息率为2.41%，高于中证全指的1.18%。相对来说，指数成份股获利能力更强，且具有明显分红优势，是非常优质的投资标的。
支持科技创新是保险资金服务实体经济的重要体现，而科创板股票大多具备鲜明的“硬科技”特征，并且保险资金的长期资金属性与科技企业的资金需求更为契合。科创板作为注册制改革的“试验田”，自2019年7月开市以来，坚守“硬科技”定位，聚焦于战略新兴产业领域，获得了众多高科技创新型企业的广泛关注与青睐，近年来已形成一批以信息产业、生物产业为代表的尖端科技产业集群，有力推动了创新型科创资本市场体系的形成。科技企业一般具有短期经营不确定性较大但长期增长空间巨大的特点，这就使得其资金来源需要具备期限较长且风险容忍度较高的特点。保险公司投资于科创板股票，既有望实现较高的长期投资回报，也有助于畅通科创企业的融资渠道，推动我国科技创新产业发展，更好服务实体经济实现高质量发展。此外，《通知》将保险公司投资国家战略性新兴产业未上市公司股权的风险因子设置为0.4（当前未上市股权的基础因子为0.41），一定程度上也体现了引导保险资金支持科技创新的导向。
《通知》要求保险公司加强投资收益长期考核，并需要在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。保险公司，尤其是寿险公司，在负债端所承担的保险责任一般期限较长，这就使得保险公司在资产端需要更加注重长期的投资收益表现，对短期投资波动具有一定容忍度。因此，保险公司通过加强投资收益长期考核，有利于将追求长期收益落到实处，切实提升保险公司获取长期投资收益的能力，长期来看有利于保险公司盈利能力的提升。
2. 负债端
《通知》将剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例从不超过35%上调至不超过40%，鼓励人身险公司发展长期保障型产品，长期业务占比较高的人身险公司偿付能力有望改善。
随着我国人口老龄化程度的持续提升，居民的养老投资需求日益旺盛，商业养老保险产品是长期限产品之一，《通知》提高了长期保单未来盈余计入核心资本的比例上限，使得长期保单占比较高的险企在计算偿付能力充足率时更有优势，有望引导保险公司进一步加强对养老等长期业务的开发力度。
《通知》提出，财产险公司最近一个季度末计算的上两个会计年度末所有非寿险业务再保后未到期责任准备金回溯偏差率的算术平均数、未决赔款准备金回溯偏差率的算术平均数小于等于-5%的，保费风险、准备金风险的最低资本要求减少5%。
3. 差异化资本监管
《通知》减少了中小险企计算偿付能力充足率时使用的最低资本，可缓解其偿付能力压力。对于财产险公司和再保险公司，《通知》允许总资产100亿元以上、2000亿元以下的财产险公司和再保险公司与总资产500亿元以上、5000亿元以下的人身险公司的最低资本按照95%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.05，对应综合偿付能力充足率提升5.3%；总资产100亿元以下的财产险公司和再保险公司与总资产500亿元以下的人身险公司的最低资本按照90%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.1，对应综合偿付能力充足率提升11.1%。
4. 我国资本市场波动较大与保险资金等长期资金占比之间存在明显的反身性，提高权益投资比重既有助于险企提高长期投资收益，也可增强资本市场稳定性进而使权益投资对保险公司的吸引力进一步提升
我国资本市场波动较大与保险资金等长期资金占比之间存在明显的反身性
（1）一方面，长期以来我国资本市场长期机构投资者较为缺乏，市场波动较大。从投资者结构上来看， A股投资者结构以个人投资者为主，长期机构投资者较为缺乏；据测算，截至2021年底，A股机构投资者占比仅为36.91%，其中保险资金/社保基金/企业年金等长期机构投资者占比仅为1.13/0.31/0.01%；而根据美联储统计，2021年美股机构投资者占比高达60.03%，且自2002年以来美股的机构投资者占比一直稳定在60%以上；其中，保险资金/养老金等长期机构投资者占比分别为1.76/10.02%。因此，较低的机构投资者占比及长期资金的匮乏使得我国资本市场中不理性交易行为占比较高、投资者过于关注短期波动而忽视了长期收益，从而使得市场波动率加剧。横向对比来看，长期以来沪深300指数波动率明显大于标普500指数和MSCI国际资本指数等其他市场基准指数，且投资收益率亦明显欠佳。
（2）另一方面，资本市场的剧烈波动也使得保险资金等长期机构投资者难以加大权益投资比例，从而进一步加剧了资本市场生态不完善的局面。由于保险资金等长期资金主要通过长期负债的方式进行投资运作且与居民的养老、风险保障等基本权益息息相关，在实际投资运作中其对资金的安全性要求较高，需要确保在风险可控下提高收益率，因此其投资风格较为追求安全稳健。而如上所述我国资本市场较高的波动率以及在缺乏长期配置型资金的情况下“牛短熊长”的特性均不符合保险资金等长期资金的资产配置要求，从而使得其难以进一步提升权益类资产配置比例，进一步加剧了资本市场生态不完善的局面。以不同类型的企业年金组合投资收益率为例，由于我国资本市场的剧烈波动，近年来含权类投资组合的加权平均收益率波动幅度明显大于纯固收类投资组合，而出于对资金安全性的需要企业年金的权益类资产配置比例长期维持在10%左右的较低水平。而根据国家金融监管总局披露，近十年来保险资金年均财务收益率为5.28%，每年均实现正收益且波动幅度远小于其他机构投资者。具体来看，保险资金投资收益率与债券和权益市场波动均密切相关，且近年来受长期利率中枢下行影响，保险资金投资收益率亦呈现出一定的下行趋势。
保险资金自身的特性决定了长期投资对其具有充足的必要性和可行性
从资金来源上来看，保险资金主要来源于长期、稳定的负债。一方面，保险资金负债端久期较长；寿险保单的保障期限通常可长达15年以上，且在到期后或风险事件发生时其具有相对刚性的给付义务，因此其资金的长期性和负债性也就决定了保险资金需要投资于投资周期相对较长的长久期资产，以实现资产端和负债端的期限匹配；而另一方面，保险资金的资金来源较为稳定；对于保险公司来说，无论是通过趸交保费还是期交保费的方式，保险公司的保费收入计划均较为清晰，在负债端能够有源源不断的资金流入以供其进行长期的资产配置；同时，保单较长的保障期限和早期较高的退保成本也使得其资金波动较小，能够进行较长时间周期的投资运作。因此，从上述两个角度来看，长期投资对于保险资金来说具有高度的必要性和可行性。
在利率中枢长期下行、保险资金给付压力增大的背景下，加大权益资产配置比例或将为保险公司带来丰厚的投资收益、降低潜在的利差损风险
保险公司自身的运营模式决定了其投资端收益必须要覆盖保单预定利率和赔付支出，从而避免潜在的利差损风险。长时期以来，固定收益类投资以其较为稳定的投资收益、较低的投资风险、以及期限较长且较为明确的资产久期能够较好地匹配保险资金的资金属性和风险偏好，在保险资金的投资运用中占绝对的主导地位.截至2023年7月，保险资金运用余额中债券投资规模为11.55万亿元，占比高达42.96%，是保险资金配置的最主要资产。然而近年来受到国内增长动能切换以及政策调控影响，我国利率中枢长期下行；而在负债端随着具有较高预定利率的增额终身寿险和年金险的热销，保险公司负债久期或被进一步拉长，使得市场上对于保险公司潜在的利差损风险的担忧有所升温。因此，在新形势下加大权益类资产配置力度或是保险投资提高利差收益的重要手段。
保险资金权益资产配置比例的提升或将提升资本市场稳定性、助力资本市场高质量发展
在资本市场迎来高质量发展的新时代，作为典型的长期资金，保险资金权益资产配置比例的提升或将对资本市场起到稳定与促进发展的作用。首先，如上所述由于保险资金对长期稳健投资收益的追求，其往往对短期的市场波动有一定容忍度，并具备在市场低迷时以资产的价值判断为核心依据进行逆向投资的能力，在市场出现非理性下跌时能够为资本市场注入信心，起到 “稳定器”的作用从而降低市场波动幅度、提升资本市场稳定性；而其长期坚守价值投资将有望缓解市场上的“羊群效应”、强化理性投资理念，从而促进我国资本市场的不断成熟。其次，养老金、社保基金和保险资金作为长期资金，其核心资产的持有期长，交易频率相对较低，且随着保险行业的持续发展以及保费收入的不断提升，保险资金可为资本市场贡献源源不断的长期配置型资金，从而起到资本市场“压舱石”的作用，降低市场出现大幅波动的概率。最后，随着保险资金配置力度的逐渐加大和我国资本市场的不断完善，倘若资本市场波动率和收益率能够迎来明显改善将有望反过来吸引更多的养老金等长期机构投资者参与，从而进一步促进A股机构化率的提升和价值投资、长期投资理念的落实，最终形成正反馈循环、助力资本市场的长期高质量发展。
5. 投资建议：保险公司投资股票的空间进一步释放，长期来看保险资金与资本市场有望形成良性互动
《通知》下调了投资沪深300指数成分股和科创板上市普通股票的风险因子，可降低这两类股票的资本占用，进一步释放了保险公司股票投资的空间。一方面，在低利率环境下，提升权益投资比重是保险公司实现长期稳健收益率的重要途径，另一方面，沪深300指数成分股大多具有显著的大盘蓝筹股特征，与保险资金体量大、追求稳健收益的特性更为契合。此次风险因子调整为保险公司提高权益配置比例提供了便利，而保险资金本身作为长期资金的代表，其入市投资也会相应提升我国资本市场的稳定性与定价效率，从而进一步提升股票投资对保险资金的吸引力，形成双方良性互动。
6. 风险提示
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
免责声明
证券研究报告名称：《险企股票投资空间进一步释放，长期来看保险资金与资本市场有望形成良性互动》
对外发布时间：2023年09月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 执业证书编号：S1440518100009
研究助理：
沃昕宇 woxinyu@csc.com.cn
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