白酒高手唐朝，上周回顾自己2015年以来投资洋河的过程，整整9年时间，没在洋河上赚到钱。
那么，为什么没赚到钱？
2015年至2024年，洋河的市盈率从20到14，降低了30%，净利润从53.65亿到100亿，年化增长7.16%，股价从78.95到100，年化2.66%，即使算上分红，后复权价从198到372，年化7.25%
可见洋河的投资收益率跟它的利润增长率基本差不多，市场定价是有道理的。
在2015年以来这一轮白酒复苏周期里，洋河掉队了，业绩甚至出现了负增长。
在二次创业两年之后，2023年四季度还出现了亏损，今年一季度也增长甚少。
面对古井贡、汾酒、今世缘、泸州老窖等持续20%以上的增速，洋河的表现让人意想不到，非常失望。
一些持有洋河的投资者，面对这样怒其不争的业绩，已经做出了下周清仓的决定。
Part1复盘洋河的投资，老唐当初真的看错了，选错了吗？
按照2017年，老唐对各大头部酒企过往增速的回测，洋河很明显大幅超越老窖、五粮液、汾酒等酒厂。
站在当时的时间节点来看，洋河过去发展确实气势如虹，有点像这几年的泸州老窖和汾酒。
而且在2012年的行业黑天鹅事件后，洋河复苏最快，展现出了强大的韧性和底蕴。
现在设身处地想一想，如果让我回到2015-2017年，看到这样的财务状况，我会选择投资谁呢？
从各项财务数据发展势头、过往业绩来看，很明显选洋河是最正确的。
从当时的角度，如果弃洋河而选老窖或者五粮液，反而是缺乏数据、业绩支撑和逻辑的。
就如同在当下这个时间点，洋河过往五年的业绩增速等各方面表现，远远落后于泸州老窖汾酒，乃至曾经的小兄弟今世缘。
那么你要是这三年选择洋河，就如同站在2015-2017年，选择过往5年表现一直落后的老窖和五粮液一样，看起来很不明智。
然而后来我们都知道，之后几年洋河掉队了，业绩甚至出现了负增长，而其他几家反而增长迅猛，实现了赶超。
但这是事后诸葛亮看的，站在当时，选最能打最抗打的，除了茅台，肯定要选洋河。
唐朝之所以不赚钱，看错后面的业绩，是因为白酒这三十年发展历程，前十年看产能、中间十年看渠道、最近十年看品牌。
洋河在第二个十年，靠渠道取胜，但品牌，高端产品的想先天弱项难以弥补，在第三个十年就掉队了。
而这个大趋势是唐朝没能预料到的，因此他后面几年对洋河的业绩预测，一再过于乐观。
再加上唐朝的投资体系，是合理估值以下就可以买入，因此这些年他对洋河的十几次加仓，大多如今看来并不便宜。
选的股业绩落后，买的又不够便宜，自然很难赚到钱。
洋河在白酒大班级里，就好像一个勤奋而天资中上的学生，当年通过勤奋努力，考到了班级第三。
但等到老窖、汾酒等天分好，但不太努力的学生，这些年也幡然醒悟努力学习时，就有点拼不过，坐不稳探花的交椅了。
Part2唐朝VS散户乙
说到白酒投资，唐朝和散户乙都是个中高手。
2021年茅台高点卖出以前，唐朝长期持有40%以上的茅台，和10%到20%左右的洋河。
散户乙从2013年起，长期单吊老窖。
最终2021年散户乙获利30倍，而唐朝从2014年到2021年只获利7倍。
我最近回看了散户乙当年买入老窖过程中的历史发言记录，发现他对白酒的认识是不如唐朝深刻全面的，对财报的解读能力、对企业信息的跟踪，也不如唐朝。
那为什么最终他的收益远超唐朝，我们能从中学到什么呢？
1茅台vs老窖
先看唐朝重仓的茅台，跟散户乙满仓的老窖比，收益如何。
唐朝和散户乙都是在2013年到2014年的白酒低谷期，分批左侧买入茅台和老窖。
并在2021年白酒高峰期，一个几乎卖光茅台，一个卖了一半老窖换神华，操作都很精准犀利，都很有耐性。
除权价，老窖2013年最低19.12，2014年最低15.55，2021年最高327.66，从最底部买入的话，8年21倍。
茅台2013年最低122.5，2014年最低118，2021年最高2627，从最底部买入的话，8年22倍，略高于老窖。
考虑期间分红，粗略看后复权价，老窖2013年最低490，2014年最低403，2021年最高8010，从最底部买入的话，8年20倍。
茅台2013年最低597，2014年最低576，2021年最高14887，从最底部买入的话，8年25.8倍，也高于老窖。
看实际分红：
泸州老窖2013年到2022年分红：1.25，0.8，0.8，0.96，1.25，1.55，1.59，2.051，3.244，4.225，十年分红共计17.72元。
按照散户乙2013至2014年，从26元买到15.7元满仓，大概18元左右成本价，基本十年分红回本，符合散户乙的选股标准。
茅台2013年到2022年分红：4.374，4.374，6.171，6.787，10.999，14.539，17.025，19.293，21.675，47.821，十年分红合计152.908。
如果那两年投资者从190买到118附近，持仓成本基本也就是150元，也符合散户乙的十年分红回本选股要求。
看来在茅台和老窖的选股中，唐朝更胜一筹。
之所以收益率大幅跑输散户乙，是因为唐朝的投资体系决定了他的单一个股持股上限不超过40%。
虽然茅台的收益超过了老窖，但其他60%的持股，很多跑不赢老窖，所以最终成绩落后。
散户乙之所以收益大幅超过唐朝，
一是他敢全仓压一只老窖，老唐的体系决定他只能压40%茅台，双拳难敌四手。
二是散户乙买得低，忍得住，不等到理想买点不出手。
比如那些年当老窖股价超过50元以后，散户乙就停手不买，不分红复投，因此买入和持仓成本很低。
再比如散户乙2021年18元左右买神华，2023年底以来150元左右接回老窖，1700元以下买入茅台，都是在相对很低的价位买入。
而唐朝对看好的企业，基本是合理估值以下就开始买。
比如2021年以来，他的洋河从193元开始买，腾讯从633元开始买，茅台从1954元开始买，持仓成本较高，因此收益就低一些。
三是散户乙更看重企业的稳定高分红，因此不容易踩雷，唐朝更看重成长，因此换仓多一些，也难免遇到企业增长和情况不符合预期的情况和股票。
对比两位高手，我认为，对于普通投资者来说，唐朝的仓位配置可学，对企业的深入研究可学，散户乙的低位买入，看中分红、如如不动的思路和心态可学，但单吊一只股不可学。
满仓单吊一只股，成功了自然封神，一旦出了问题，就会大败亏输，比起赚得快，还是活得久更重要。
在后面的分析中我们可以看到，散户乙当年投资老窖的逻辑中，也有一些硬伤。
在后来陪伴老窖的几年中，也遇到了很多比如今的洋河更大的问题，如果是换了我满仓单吊老窖，恐怕拿不到2021年。
如今嘲笑老唐，对洋河嗤之以鼻的人，如果单吊当年的老窖，只会跑得更快，绝无可能坚持到2021的大丰收时刻。
2洋河vs老窖
唐朝持仓10%至20%的洋河，2015-2017年表现很猛，但2018年以后业绩开始负增长，老窖则开始加速追赶，最终洋河收益不如老窖。
洋河股价从2013年底的低点36.8元，到2021年的高点268.6元，8年10倍。
虽然不如老窖的8年21倍，但也是年化29%的复合收益率，相当不错。
后复权价则从2013年底的92.9到2021年的1133.7，8年12倍。
洋河2013年到2022年分红：2.01，2，1.8，2.1，2.55，3.2，3，3，3，3.74，十年共计分红26.4元。
对比2013年的36.8元低点股价，还远远回不了本。
主要是2019年之后业绩下滑，导致分红下降。
因此，在洋河跟老窖的8年比较中，唐朝不如散户乙。
当然，茅台是唐朝的上驷，洋河是唐朝的中驷，散户乙就老窖这么一匹上等马。
用中驷比人家的上驷，输了也情有可原。
更何况2017年之前，洋河的发展势头、企业管理等各方面都是强于老窖的，当时唐朝选洋河是没错的。
从洋河和老窖的比拼中，我们可以得到什么启发呢？
企业是变化的，不要线性外推。
今天强的，将来未必，今天落后的，将来未必落后。
尤其是在白酒这样容错率非常大，头部选手们很难下牌桌的好行业。
Part3祛魅散户乙
本周仔细回看当年散户乙买入老窖时的发言记录，我不由想起了那句话：
世界是一个巨大的草台班子。
现在看散户乙真神，选股准，换股准，持股稳，分红复投、十年回本的股权思维深刻通透。
全身上下都散发着股神的光芒。
但回到当初的时点，其实散户乙也有很多判断错误的地方。
比如他认为后面高端酒不行了，老窖的优势在于它中低端产品多，品牌多，腰部比较强，遇到打乱仗阶段，这些以往的缺点就成了优点。
比如他认为未来是中低端产品的春天，茅台五粮液这些主打高端的产品，会面临过剩的尴尬，而老窖面对广阔的中低档市场，还能活得很滋润。
再比如他当年线性外推，认为老窖比茅台给的分红多，因此持有老窖会比茅台收益高得多。
实际并非如此，因为茅台成长高，而且分红比例后面也上去了，所以造成持有茅台比持有老窖赚钱。
再比如他认为当时老窖逆势提价是正确决策，实际上后来老窖扛不住市场压力被迫降价，损害了企业的品牌力，导致那两年老窖业绩在同行中惨不忍睹，还不如现在的洋河。
现在回看这些逻辑，当然是错的，但并不影响散户乙在老窖上赚到了大钱，实现了财富自由。
我列举这些并不是为了吹毛求疵，挑散户乙的错。
而是为了说明，即使是散户乙这样的大高手，也会看错行业企业的逻辑，但只要大方向对，并不影响他赚大钱。
投资并不需要全部想对、预测对，才能成功。
即使一时预测错了业绩，只要大逻辑没错，也不必立即换股，不要做季报价投。
Part4现在投资洋河，是否类似于散户乙当年投资老窖？
2013-2017年期间，老窖的表现在一众名酒中垫底。
散户乙当时拿着老窖，会不会有这几年唐朝拿着洋河，眼看着逻辑没错，分红比例高，就是业绩不行的感觉呢？
那一轮白酒复苏中，到2015年，各大酒企管理层，都还一致认为后面是中档酒的景气周期，直到2017年才发现并确认原来是高端酒的春天。
易地而处，面对老窖那几年的惨淡绝对业绩，和在一众酒企中的相对落后业绩，以及当时管理层的种种吹牛、涉嫌利益输送的操作，换了我，我是拿不住的。
但如今的洋河是可以拿得住的，因为它的管理、业绩等方面利空消息都已出尽。
目前唯一的缺憾就是增长低迷，这个可以等等看。
过去几年的洋河，有点像2013~2015年的老窖，业绩惨不忍睹，一众酒企中垫底。
今后三年的的洋河也可能像2015-2017年的老窖，相对同行看不到多少亮点，股价可能也很难提升。
那相似之处在哪里呢？就是业绩都是最惨，估值都是名酒中最低，分红率都是最高。
在2012年的酒企业绩高峰后，老窖2013、2014年业绩跌得最狠，分别下跌-21.69%，-74.41%。
作为对比，茅台不说了，一直保持了正增长，
五粮液分别下跌-19.75%，-26.82%，
洋河分别下跌-18.72%，-9.9%，
汾酒分别下跌-27.63%，-62.95%，
古井贡酒分别下跌-14.28%，-4.02%。
业绩重回新高的时间：
老窖到2018年收入、2019年净利润才重新创新高。
而作为对比，洋河2017年收入、净利润均创新高，
汾酒2018年收入、净利润均创新高，
五粮液2017年收入、2018年净利润创新高，
古井贡2013年收入、2016年净利润创新高。
老窖当年的落后业绩表现，像不像现在的洋河？
洋河如今2023年净利润6.8%，也在一众酒企中垫底。
从今年一季度净利润5.02%来看，今年业绩大概率也是垫底。
老窖当时市盈率最低5.5，市净率2，当时跌的同样很惨茅台市盈率最低8.8，市净率3.2。
如今呢，洋河的市盈率14，市净率只有2.9，其他最低的难兄难弟五粮液，市盈率20，市净率4.8。
当年老窖分红比例50%，酒企中最高，如今洋河分红比例70%，也是最高，而且2014年以来一直都高于50%，分红很稳定。
当年老窖负面新闻不断，比如5个亿存款丢失，比如管理层大吹业绩法螺，结果频频兑现不了，
比如账上一堆钱，却低价增发股份，大举发行债券，比如国窖1573的三千吨产能真假问题。
那么散户乙是如何坚持拿住，并分红复投老窖呢？
他当年的核心选股持股逻辑，我整理如下：
一是从行业来看，酒是古往今来不可或缺的，因此虽然暂时调整，但将来必定会受益于经中国经济的发展。
二是从行业供需角度来看，供给侧中高端白酒供给就那么几家，但需求侧将来必然会回归正常，甚至逐渐增加。
三是老窖核心竞争力没有变，在酒这个行业，核心竞争力就是酒的品质要好，老窖的核心竞争力在于它的国宝窖池，国窖1573已经占住了高端心智。
四是成为高端名酒不易，不但要品质好，还要相当长的时间，有相当多的名人为其背书，因此别的酒想要冲击取代老窖很难。
五是老窖中低端产品多，品牌多，腰部比较强，遇到打乱仗阶段，就成了优点。
而散户乙判断，未来是中低端产品的春天，茅台五粮液这些主打高端的产品，会面临过剩的尴尬，而老窖面对广阔的中低档市场，还能活得很滋润。
六是老窖净资产收益率高达40%，估值超底，分红比例又高，因此股权收益率高，而且非常适合分红复投。
如今洋河也是负面新闻不断，比如股权纠纷、比如张联东官僚气十足，不懂营销，内斗严重。
那么如今如果投资者想拿住并分红复投洋河，核心支撑逻辑可能有哪些呢？
一是洋河的手工班，真年份酒战略，借助洋河的庞大基酒和储能、已经全国化的品牌和渠道，有希望能成。
一旦成了，就能站稳高端，极大提升洋河的品牌力，让现在在次高端激烈厮杀的竞争者难以超越。
二是洋河的酿酒人才团队非常强，比如洋河的品酒师，在第二、三、四、五、六届品酒师大赛上，均摘夺桂冠，第五届甚至一举包揽前十。
最近的首席品酒师大赛中，洋河包揽冠亚军，前十名占据四席。在特邀首席品酒师的比拼之中，洋河占据第一、四名。
这样的顶级人才团队，酿出顶尖好酒，只是时间问题。
而通过十年前的大规模酿酒储酒，目前时间已经站到了洋河一边，手工班真年份酒的出炉，就是洋河人才优势的体现。
从长期来看，消费者是最聪明的，酒鬼的舌头是最灵的。
品牌舆论的扭转，不是一朝一夕的事，比如在家电等大众消费商品行业，即使你的产品比别人强，由于消费者更换周期长，很长时间接触更换不到你的产品，就很容易被舆论和广告所引导。
导致即使你的产品性能已经优于同行，在消费者心中可能仍然保留着仍然不如同行的固定印象，需要几年甚至十几年的时间和口碑发酵，才能扭转过来。
但作为酒这样的快消品，消费者在饭桌上经常接触不同的酒，喝过几次之后，消费者自然就会对酒的质量有一个明确的判断。
比如这几年，根据几位品酒达人的判断，洋河的酒质在稳步提升。
以前洋河是广告强，渠道强，但没有高端产品，消费者是非常聪明的，你宣传得再好，品牌力还是上不去。
如今手里有了好产品，再加上洋河的宣传和渠道，很可能能够让洋河的品牌真正强起来，逐步改变消费者心智定位。
白酒行业高端看产能，中低端看营销。
目前来看，中低端的营销和渠道，古井贡、汾酒、老窖、今世缘等众多酒企都已经补上了短板，赶上甚至超越了洋河。
但在高端产能上，凭着过去的庞大老酒积累和强大的人才梯队，目前，洋河的优势正在建立起来，这个优势是其他中端次高端酒企短时间难以赶上来的。
至于这一优势能否真正确立，并深入到消费者心智中，有好产品在手，这只是管理团队的执行力、时间和契机问题。
就好像老窖的国窖1573，当年横空出世，并迅速站稳高端，也是凭借老窖的品牌底蕴和强大的产品力。
三是洋河目前估值最低，分红最高，最近已经上升到70%，ROE虽然在酒企中垫底，但也在20%以上。
很契合散户乙的低市净率分红复投标准，当然，离散户乙十年分红回本的要求还有距离。
总结：洋河的年报和一季报成绩，确实很拉胯，市场确实大多数时间都很聪明，股价已经反应了洋河的落后业绩。
Part5交易思考
那么后面是否要清仓换股呢？
我认为，结合散户乙和唐朝的投资历程对比，暂时的落后并不可怕，真正能赚大钱的人，能够直面惨淡的年报，敢于正视各种负面因素。
既然要向高手学习，就要认真学，学他们的选股逻辑，学他们的持股定力。
在目前的股价和估值下，我愿意陪洋河再走两年，看看手工班真年份酒的战略能不能做起来，
管理层能否知耻后勇，为自己正名，带领洋河奋起直追，夺回昔日荣光。
行文至此，刚好看到唐朝发文，说因为管理层2月底对业绩说明的诚信问题，要清仓洋河。
以唐朝的影响力，再配合洋河难看的年报季报，可以预见，接下来两周，恐怕洋河要跌跌不休了。
那么我该何去何从？
洋河的负面信息再多，有当年的老窖多吗？
没有。
洋河的业绩如果几年内持续5%增长，我是否可以接受呢？
当前的股价，5%增长+4%以上股息，我可以接受。
洋河未来还有希望重新崛起，重回行业前列吗？
有希望。
下有保底，上有希望，股价足够便宜，酒质在提升，高端产品在放量，我愿意再持有一两年看看，甚至在股价跌到80、70时进行加仓。
唐朝的选股和财报分析能力是顶尖的，散户乙的持股定力和对分红的认识也是顶尖的。
我胆小，又想兼收并蓄两位高手的优点，就注定了我买的股票估值较低。
这也是我去年才开始买白酒的原因，之前都太贵，下不去手。
好股票估值低，必然伴随种种不利因素。
有的是假的，有的是真的，有的是一时的、不伤及根本，有的是长期的、伤筋动骨。
要想格价买到费司，就必须要有明眼和定心，当然也必然要承担看错的风险。
洋河这块地并未盐碱化，商业模式依然是一流的，一时的业绩落后、管理层的负面形象，还不足以让我清仓。
散户乙面对2013-2017年老窖的业绩落后，管理层的种种负面操作，并未清仓，我也愿意再等待一二。
学散户乙，不能光看到他吃肉时的风光，还要看到他挨打时的定力。
如果等错了，我愿意承担这个代价。$洋河股份(SZ002304)$