汤臣倍健⑥丨汤臣之我见＆估值

阅前提示

本文仅作为个人投资思考记录，文中涉及所有个股的操作及看法，均可能存在谬误；所提及的个股均有腰斩甚至脚踝斩的风险。

请阅读者理性思考，切不可根据本文的思考和判断作出买卖决策。

汤臣倍健系列文章

汤臣倍健丨预告篇

汤臣倍健①丨俯瞰汤臣——从资产负债表说起

汤臣倍健②丨疾驰的背后（1）

汤臣倍健②丨疾驰的背后（2）

汤臣倍健②丨疾驰的背后（3）

汤臣倍健②丨疾驰的背后（4）

汤臣倍健③丨换个姿势看汤臣

汤臣倍健④丨背水一战（上）——LSG收购案始末

汤臣倍健④丨背水一战（中）——LSG收购案始末

汤臣倍健④丨背水一战（下）——LSG收购案始末

汤臣倍健⑤丨股票激励迷雾

前言

本文主要分为三部分

一是聊聊个人对汤臣这家公司的看法

此处相当于对系列文章的大总结，字里行间，你会发现不少前文的身影

二是简单聊下仓位以及估值

三是聊聊后话，这也是惯例节目了

至此，汤臣倍健系列文章便基本完结，话不多说，正文开始

正文

一、汤臣到底诚不诚信？

这一点从LSG收购案、股权激励两件事就可以看出

它实际上并非大众说的那般不堪：鸡贼、不诚信、说一套做一套

依我愚见，汤臣就像班里学习成绩好、积极性/进取心很强、但有些行为可能用力过度，或者有几分不合时宜，导致不被同窗理解的那位同学

跳脱开来，应该说鱼跃跟汤臣真是难兄难弟，但从“受伤程度”上看，鱼跃仅仅只是伤筋动骨，这小汤可惨喽，活生生被打成筛子

二、汤臣优秀吗？

（一）你说它优秀吧，它确实十分优秀

不优秀的企业，不可能净现比如此可观、不可能仅靠占用上下游款项就实现利润滚存、不可能在正常年份保持约60%~70%股利支付率

凡此种种，都说明汤臣在无大额资本开支的情况下不缺钱、维持当前盈利能力不需要大额资本支出、面对上下游强势

同时，从产品运作、品牌推广、渠道精耕细作、监管贴地飞行，你会发现小汤自始至终都游刃有余，这是其竞争优势的体现

此外，在LSG收购案中，小汤背水一战，从产品端、渠道端、组织结构三方面进行“心肺复苏”，最终置之死地而后生，这是其管理能力的体现

时至今日，LSG不仅挣脱《电商法》“魔咒”，其跨境渠道、Life-space单品更是绝处逢生，后者更有望成为十亿级别的大单品

（二）你说他毫无破绽吧，又非也

LSG收购案，确实付出了高溢价，这种为梦想窒息的行为，实属不该

股票激励事件，从结果上看，只有2016年是奔着激励来的，2019年的激励方案，其结果十分不理想

至于买楼，我认为没啥好说的，就是一笔正常的资本开支，无非就是“以买换租”而已

另外客观讲，买楼也可解决原来办公场所拥挤、场地分散的问题，提升员工工作满意度与工作效率——这对股东来讲不是好事吗，该花的钱还是得花，不能抠抠搜搜的

至于边定增边分红，个人认为更多要看投资者偏好

实际上定增也是为了满足大额资本开支，这是为了往后的发展铺路，而不是“募集资金来分红”——你敢这么干，不怕老大再赏你一颗脑瓜崩儿？

在不借贷、不分红、不定增的前提下，进行大额资本开支与实现股东回报二者不可得兼

因此，个人理解为这是汤臣在维持产能扩张与股东回报的平衡，这种行为可以不喜欢，但说错，倒也不至于

二、汤臣的商业模式并非一流，这是公认且无可辩驳的

汤臣所处的VDS行业是好行业，在可见的未来，它仍将充分受益于健康意识提升、人均收入增加、人口老龄化等因素

小汤的生意虽然很赚钱（毛利率65%+，净利率20%左右），但更多需要营销去驱动，营销一方面强化品牌心智，一方面也促进交易达成

同时，它需要平衡好存量与增量

存量方面，以主品牌“汤臣倍健”为基本盘，稳住营收

增量方面，用大单品或新品类进行营收扩充，锦上添花

这意味着汤臣需要不断努力推陈出新，所以其批文数量业内首屈一指，也就不难理解了

此外，行业竞争趋烈，这也是客观事实

传统线下时代，汤臣以其监管、渠道优势，在药店渠道尽情施展

来到线上时代，汤臣虽能接着奏乐接着舞，但动作明显放缓，销售费用的高企也是这种窘境的体现

叠加经济寒气逼人，具备可选消费属性的小汤自然会面临竞争压力

但是，经济差不可能一直差，纵观国内外历史，再艰难的经济危局，都会有走出来的一天，当然何时走出来就难说了，这另一方面也提示我们长期资金的重要性

三、汤臣近年来净利率持续走低，是土地盐碱化吗？

这也是我此前考虑的问题之一，最终结论为——非也

近年来汤臣净利率持续走低，是特定发展时期的产物，而非土地盐碱化

以2020年为分界线，看看前后八年的净利率情况

慢慢拆解：

2019年净利率为负，原因众所周知，我跳~

疫情之前，汤臣的净利率徘徊在20%~24.65%之间，疫情之后，至高25.33%，但近两年，净利率持续跌破20%——2022年为17.95%、2023年为18.91%

这就是我们担心汤臣土地盐碱化的缘由

但目前为止，个人认为汤臣并未土地盐碱化，细细说来，有以下理由：

1.如若土地盐碱化，资产负债表必然有所表现

在汤臣倍健①丨俯瞰汤臣——从资产负债表说起一文中，我们已对小汤2023年的资产负债表结构做了分析

结论表明，小汤的资产负债结构仍然十足优秀，仍是类现金资产占比大、对上下游铁公鸡、轻资产、几乎无有息负债的一家公司

因此，从财报上我们可以初步判断——汤臣并未土地盐碱化

2.宏观水温刺骨是造成净利率下滑的“帮凶”

我一直强调，小汤是可选消费+医疗保健相结合的企业，并且，其可选消费属性，强于医疗保健属性

这意味着——当人们手头资金有限之时，“可选消费”啥的，您尽量先靠边站

自疫情以来，无论是你我的体感，还是各项宏观数据，抑或是频频推出的宽松性财政货币政策，都有意无意表明——近年来，我国经济确实正在经历“高压时刻”

凡此种种，并非唱衰我国经济、更非阴谋论，而是实事求是、客观地讲：

我国近年来宏观水温确实偏凉——因此，年份收成不好，是造成汤臣净利率下滑的宏观条件，这一点无法躲避、无法改变、只能接受

3.微观上看，行业竞争趋烈、渠道结构调整、战略方向，为净利率下滑推波助澜

这一点在汤臣倍健②丨疾驰的背后（4）中已提及，此处就不赘述了

4.结论

综上所述，汤臣是否土地盐碱化？我们应该这么说：

从资产负债结构看，它仍是一家干净又卫生的企业

近年来净利率的不理想，更多是年份收成不好——宏观经济冰冷、行业特性＆战略使然、渠道结构调整

因此，我更倾向于小汤正在经历短期阵痛，此时便是“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行”了

四、仓位＆估值

历史经验表明，这是读者最感兴趣的一部分

但必须再次强调的有两点

一是仓位和估值是最不重要的，它基于你对一家企业的理解

无论鱼跃还是汤臣，最重要的还是估值之前的那些文章，如果对一家企业足够了解，自然心中有数

二是估值是非常主观的行为

如果认可，绝非证明我的英明神武，而仅仅只是正中下怀罢了，如果不认可，也没必要一上来就咄咄逼人，最近已经不少没礼貌的同志被我拉小黑屋了~

铺垫说完，说正题

（一）仓位

总体来看，汤臣有以下加分项：干净又卫生的资产负债结构、明显优于同行的竞争优势、未来不断扩容的行业空间、优秀的管理能力

当然，不好的一面也有：行业竞争激烈化、产品同质化、面临渠道调整的窘境、企业性格中含有“不太稳定”的一面（在吃过LSG、股票激励的“苦头”后略有改善）

综上所述，我决定将仓位把控在10%左右，如果企业质地没有变化、价格令人垂涎且手有闲钱的情况下，我愿意将其仓位提升至15%

当然，不可否认的是，汤臣的质地其实与鱼跃相当，如果未来盈利指标提升且处于理想价位，我愿意将仓位提升至15%，至高20%

（二）估值

估值方面，去年末（2023），我在草稿中写下这么一段话：

今天回头看，脸都被打肿了

2023年小汤的净利润为17.79亿元，与当初预测的20.08亿元相比，差距不可谓不大

与此同时，2026年净利润将达28.21亿元的预估，恐怕也将成镜中花、水中月

因为照此计算，年复合增长率需要达16.61%才能取得如此水平的净利润，在经济形势凉凉的情况下，堪忧堪忧~

所以，当初拍的脑袋，既不保守，又不如用脚趾头想想，因为事后看全都错得离谱

在此，我重新估算汤臣的净利润

以股票激励方案对照，2026年汤臣营收目标不低于118.54亿元，我们以18%的净利率毛毛估，则净利润约为21.34亿元

——这意味着，预估2026年的净利润，仅比我当初预估的23年净利润多1.26亿元

以当前无风险收益率对照合理估值取27.5倍PE，则2026年合理估值四舍五入取为587亿元，拦腰一斩，理想买点为294亿元——这意味着我持仓中的汤臣目前是浮亏状态

卖点取以下孰低者

一是当年净利润*50倍PE：17.79亿元*50倍PE=890亿元

二是三年后合理估值*150%：587亿元*150%=881亿元

则理想卖点取881亿元

综上所述，仓位取10%，至高15%，理想买点为294亿元以下，理想卖点为881亿元以上

至此，仓位＆估值部分撒花完结

五、后话

对比鱼跃、汤臣系列文章，读者可能会发现，在小汤上，我下的功夫明显比鱼跃多得多

因为相对而言，小汤这家公司更具争议、护城河略微狭窄、未来竞争趋烈的迹象更加明显，此外不少人认为，汤臣这家公司不诚信、计俩多

这些争议大多来源于LSG收购案以及股票激励事件，但梳理过后，我也没觉得有多不堪

恰好近来有个“大V”也掺和一脚：

这段话可拆分为两个问题：

①股票激励结束后会财务洗澡

②股票激励结束后会开始清压货库存

（至于低不低估，仁者见仁，智者见智）

各位，这位“大V”粉丝量虽10万+，但这些话经得起推敲吗？

我诚心请教过，但没得到回应，此处说说我的观点——个中理据，各位看官评判

首先，关于“股票激励结束后会财务洗澡”这个问题

料想是2016年股票激励方案结束的2019年，汤臣对LSG计提大额资产减值损失（商誉、无形资产）

在《背水一战——LSG收购案始末》中我们分析过，对LSG计提减值，纯粹是汤臣为溢价收购付出的代价

跳脱开来，汤臣分别于2013、2016、2019推出四期股票激励方案，以2013年~2022年为区间，其营收由14.82亿元增至78.61亿元，年复合增速20.36%

各位，如果凭着“股票激励结束后会财务洗澡”就能在漫长的9年间实现如此增速，那我希望汤臣继续大洗特洗，洗洗更健康、洗洗更快乐~

所以说，这个问题经不起推敲，真相就蕴藏在汤臣倍健⑤丨股票激励迷雾中的这张表里：

其次，至于“股票激励结束后会开始清压货库存”，恐怕也经不起推敲

一则，社会库存是个盲盒，且不说白酒作为相当透明的行业都难以跟踪，以我这榆木脑袋，我想不透该博主有何通天手段，能窥见汤臣社会库存的全貌

二则，如果真有“清压货库存”一事，那么大概率会通过坏账反映

简单讲，逻辑是：客户库存积压→汤臣要钱时，客户说我库存积压，减点钱呗→汤臣减钱

减的这部分钱如何记录？可不就是坏账吗

然而我拉了拉过去几年的坏账准备，至高的一年也就不到1400万元，占当年营收不到0.2%——这...很多吗

当然，城市套路深，或许有其他“清压货库存”的方式，若有读者了解实情，请不吝赐教，感谢感谢

三则，在旧文中，我们对“滞销货”和“经销商库存”略有提及：

在汤臣倍健②丨疾驰的背后（2）中，我们对小汤的“滞销货”进行一番分析：

结果表明，小汤对于“滞销货”的处理是相当专业且克制的，仅就上图所言，小汤至少为股东们挽回1.12亿元的现金

在汤臣倍健②丨疾驰的背后（4）中，我们白纸黑字地写下：汤臣对于经销商库存的管理是非常动态、谨慎的

所以说，小汤对于“滞销货”的处理十分上心，在压库存方面也十分谨慎，大V所谓“股票激励结束后会开始清压货库存”的说辞，恐怕是随兴所至

说这么多，我想表达的是：

如果我以上观点跟客观事实相一致，那么至少可以说明一点——在投资过程中，不要轻信任何人，包括“大V”

我们应该相信的，是事实，而非观点、乃至“大V”的观点，观点与事实未相互印证之前，贸然出言，很容易挨回旋镖

至此，我们基本完成了对汤臣的分析，这一路走来太多非议乃至谩骂

但恰逢大跌之际（2024.6.21，汤臣股价大跌2.15%），我依旧对汤臣抱有希望

更确切地说，是对当下232.5亿元、年净利≈真金白银、维持当前盈利无需大额资本支出、面对上下游强势、资产负债表大部分为类现金、管理能力有历史背书、竞争优势优于同行的汤臣抱有希望

未来会怎么走，只有时间能告诉我们答案

汤臣系列分析文章，就此完结

$汤臣倍健(SZ300146)$