回复@初踏紅塵: 我刚打赏了这条评论 10 雪球币，也推荐给你。//@初踏紅塵:回复@大隐于市谢强:我$菲亚特-克莱斯勒汽车(FCAU)$ 看過幾本書，講3G capital，KKR等等這些PE併購，槓桿收購的事績和決策背後的邏緝。

首先，大多數併購都是失敗的，無非是作價過高，或過度高估收購帶來的synergy。甚至1+1<2的併購也不在少數，例如AOL Time warner，要完全消化兩家公司絕不容易。

成功併購的動機是提高效率，無論是解決agency problem，Economy of scale，單純大刀闊斧地進行成本改革，1+1>2的例子無不以提高效率為目標。

槓桿收購(LBO)曾經十分流行，收購者以槓桿收購現金流強勁的公司，並將債務注入，透過激進的改革提高運營效率，包括出售非核心業務，務求短期內提升自由現金流，並償還收購所帶來的額外債務。所以，當公司無法連續降低債務水平，這單併購就很可能失敗。

規模經濟是很重要的收購動機，但EOS不等如synergy。讀過經濟學的都知道，EOS的邏緝是透過更大規模攤分固定成本，令每單位的邊際成本降低，這在製造業特別突出。例如最近3G既傑作，AB Inbev就是以追求EOS為動機。

汽車業是否製造業？是。規模經濟重要嗎？重要。但兩家汽車廠商是否必然產生規模經濟，降低單位成本呢？不一定，這視乎廠商有否好好削除多餘成本，共同攤分研發費用，生產基地，共享供應鍊，甚至降低融資成本。

Fiat收購Chrysler的時候，兩者的規模差不多，雖不能說這是一樁小吃大的收購，但為收了Chrysler，fiat花上近百億成本，當中包括Fiat和Chrysler本來的現金和Pension liability。當時的FCAU已經用上大量槓桿，後來的債務不減反增。

FCAU的現金流強勁嗎？每年的自由現金流是否足以償環債務？很不幸，答案是不能。以2015為例，營運現金流入是9,751M,，但投資開支是9,300M，投資開支一般隨營運收入變動，賺得愈多，花得愈多，留給還債的空間不多。而且，利息開支吃掉相當多現金流。2015的EBITDA約8B，depreciation佔5B多，interest expenses佔2B多，FCAU的盈利基本上只能夠還折舊和利息，可支配收入不多，合併之後，面對巨額的債務和利息開支FCAU就像神話中的西西弗斯，無法從合併的悲慘命運中走出來。所以FCAU很想與更強大的對手合併，走出永無止境的債務

雖然美國汽車業正值牛市，這是否代表現在正值牛市高點呢？這一點你已經分析過。我對此支中立態度，畢竟汽車業有周期性。Peter Lynch曾經講過，PE低往往意味行業正在周期高點，PE高得不尋常，甚至負數才是估值低迷的時候。因為當行業處於周期高點，盈利會特別高，PE會變低。你看看全球汽車業，整體PE都在個位數。當然這並非必然，但至少現在可以確定現在絕不是周期低點，值得以審慎角度分析。

有個概念叫均值回歸，當某種現象偏離常態，就有回均平均的傾向。比如說現在貨車賣得特別得好，未來就可能賣得比較差。FCAU雖然有轎車業務，但在北美市場佔比很少。以16年12年計，Ram,Dodge和Ram總共賣了17萬多，但Fiat和Chrysler才賣了不到兩萬。以貨車業務的佔比，先不說將來不流行貨車，就算少賣一點點，對現金流的影響都很大。在FCAU年報,risk factors特別提到”Our profitability depends on reaching certain minimum vehicle sales volumes. If our vehicle sales deteriorate, particularly sales of our pickup trucks, larger utility vehicles and minivans, our results of operations and financial condition will suffer.” 所以預測FCAU現金現的時候，必須特別審慎。如果說現在貨車賣得不好，仍然賺這麼多錢，那才值得持樂觀態度。所以，即使北美汽車市道保持平穩，也不代表FCAU未來營收，淨利率會一樣好，Market share十分重要。只能寄望歐洲市場可以幫一把，但不要忘記，歐洲業務只佔20%左右，北美仍然是重中之重。

為什麼要買FCAU嗎？

買FCAU無非只有一個原因，估值。FCAU的市值只有14.79B，而Ford是52.33B，GM是54.54B。我當初買入FCAU的時候，它的市值是9B，相對於同業存在大幅折讓。當然，這並非是無源無故，折讓理由就是我上面已經提到。但可以肯定的是，FCAU實在太便宜，所以它把自己不同業務Spin-off，總價值絕對比市值高出一倍。

比如去年12月，它將旗下的法拉利分拆出來，還同時承擔近4B債務。分拆之後，FCAU市值從13B降至約9B，但分拆出來的Race市值約9-10B，這一分拆白白創造出4B市值。由此可見，如果Fcau能夠合理出售或分拆非核心業務，能夠重塑估值。當降低債務後，利息開支大減，現金流自然大增，它就重新成為一台現金流機器。

另外，當考慮GM和F的槓桿的時候，記得把它的金融業務balance sheet削出來。