【海通策略】盈利见底一步之遥——19年中报点评（荀玉根、李影、王一潇）
原创： 海通策略 股市荀策 昨天
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核心结论：①全部A股19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为6.5%/9.4%/-1.9%，剔除金融后为-2.8%/1.3%/-5.4%，整体TTM口径为-2.0%/-2.1%/-1.9%，继续回落但斜率趋缓。②结合库存周期和领先指标到同步指标的时滞看，预计全部A股归母净利同比增速三季度见底，19年为5%，ROE四季度见底，19年为9%。③19Q2/19Q1/18年中小板归母净利润累计同比为-3.4%/-5.2%/-23.9%，创业板剔除乐视网为-4.8%/-13.7%/-65.4%，中小创降幅收窄。归母净利同比增速回升明显行业如券商、保险等。
盈利见底一步之遥
——19年中报点评
截止8月31日，99.9%的A股上市公司公布了2019年中报，整体上，盈利仍处于下行趋势，但业绩回落已经出现放缓，这与我们在《盈利回落后期——18年年报及19年1季报点评-20190502》和《中小创净利润降幅继续收窄——19年中报预告分析-20190716》中判断一致，我们认为目前A股业绩已从下行后期步入末期，预计净利润同比和ROE分别在三季度和四季度见底。
1. 盈利依然处于回落趋势中，但降幅收窄
净利润同比回落放缓，19Q2业绩下行主要源于营收增速下降。截至8月31日，99.9%的A股上市公司公布了2019年半年报。19Q2/19Q1/18年全部A股归属母公司净利累计同比分别为6.5%/9.4%/-1.9%，目前处于05年以来全部A股归母净利润同比由低到高的36%分位，处于历史偏低水平，剔除金融后为-2.8%/1.3%/-5.4%。19Q2/19Q1/18Q4全部A股归属母公司净利润单季度同比分别为3.9%/9.4%/-43.6%,剔除金融后为-6.3%/1.3%/-69.2%。整体上，归母净利润同比仍处于下行期，19Q1相比18年年报回升主要由于18年数据太低。为平滑波动，按照滚动TTM口径计算，19Q2/19Q1/18年全部A股归母净利同比（TTM）分别为-2.0%/-2.1%/-1.9%，剔除金融后为-4.5%/-8.1%/-5.4%，可见归母净利润同比虽处于下行趋势中，但降幅开始收窄。历史上，A股归母累计净利同比和工业企业利润总额累计同比走势大致趋同，19Q2/19Q1规模以上工业企业利润累计同比分别为-2.4%/-3.3%，低于18年的10.3%，也显示A股归母净利同比呈现下行趋势，但降幅不断收窄。回顾本轮A股盈利周期自16年下半年开始回升，17年高位震荡走平，归母净利累计同比维持在16.6%~19.8%之间，进入18年后开始回落，归母净利累计同比从17年的18.4%一路下降。进一步考察归母净利润的变动原因，按照利润表的各个科目拆分了归母净利润，即：归属母公司净利润=营业收入×（毛利率-三项费用率-有效税率）-资产减值损失+（公允价值变动收益+投资净收益+营业外收支）-少数股东权益+其他报表项目。整体上，A股毛利率、三费变动幅度不大，导致19Q2业绩下滑的主要原因是营收累计同比增速的回落，具体如下：从营收累计同比看，19Q2/19Q1/18年全部A股为9.3%/10.9%/11.5%，剔除金融后为8.3%/9.5%/12.7%，营收同比增速下降。从毛利率看，19Q2/19Q1/18年全部A股为19.5%/19.6%/19.9%，剔除金融后为19.4%/19.3%/19.8%，毛利率震荡缓慢下降。从三项费用看，管理费率下降，销售和财务费率基本平稳。19Q2/19Q1/18年全部A股的管理费用率为6.3%/6.4%/6.7%，销售费用率为4.3%/4.4%/4.3%，财务费用率为1.6%/1.7%/1.5%。营收累计同比增速的下滑主要由于大环境下宏观经济增速下行，叠加中美贸易摩擦压力，导致较多企业营业收入下滑。ROE回落趋于企稳。全部A股19Q2/19Q1/18年ROE（TTM，下同）为9.4%/9.3%/9.3%，低于2005年以来的均值11.8%，目前处于05年以来ROE从低到高的19%分位，处于历史偏低水平。A股剔除金融后19Q2/19Q1/18年为7.7%/7.8%/8.0%，低于2005年以来的均值9.7%，目前处于05年以来ROE从低到高的19%分位，处于历史偏低水平。ROE整体处于回落企稳的趋势中。回顾本轮盈利周期，A股ROE自16年下半年开始回升，从16Q2低点9.4%升至18Q2高点10.6%，此后开始回落，19Q2低至9.4%。根据杜邦公式拆解ROE，ROE各分项指标基本与前期相近，趋于企稳，具体如下：（1）全部A股19Q2/19Q1/18年净利率为9.9%/9.9%/8.2%，2005年以来的均值为9.0%；剔除金融后为6.0%/5.9%/5.0%，2005年以来的均值为5.4%。目前净利率相较2005年以来的均值处于高位，我们认为政府大力推进的减税降费政策起到了作用，从全部A股上市公司各项税费支出占税前利润比重这个指标（频率为半年）来看，19Q2/18年/18Q2分别为11.6%/26.7%/27.3%，2019年以来出现大幅下降。（2）全部A股19Q2/19Q1/18年资产周转率为0.185/0.185/0.187次，2005年以来的均值为0.231次；剔除金融后为0.619/0.620/0.626次，2005年以来的均值为0.759次，资产周转率处于低位震荡。（3）19Q2/19Q1/18年全部A股资产负债率为83.8%/83.6%/83.6%，2005年以来的均值为82.9%；剔除金融后为61.4%/60.8%/60.7%，2005年以来的均值为58.3%，目前资产负债率处在均值附近。
2. A股盈利进入下行末期
预计A股净利润同比在三季度见底、ROE在四季度见底。我们认为当前基本面可能正在赶底，预计全部A股归母净利同比增速三季度见底，ROE四季度见底，从两个角度分析：一是从周期因素看，库存周期和盈利周期3-4年一轮回；二是从政策传导看，政策出台传导到实体经济存在5-9个月时滞。从周期因素看，早在《回落加速的下行后期——2019年业绩展望-20190115》中我们指出，回顾历史，2002年以来A股经历了5轮盈利周期，目前A股处在第5轮盈利周期下行期。本轮盈利周期始于2016年三季度，A股归母净利累计同比从上一轮周期末16Q2的-4.7%升至2017年底的18.1%，ROE从9.4%升至10.3%，2018年以来A股归母净利润同比增速开始下滑，至19Q2为6.5%，ROE为9.4%。观察2002年以来我国经济库存周期和A股盈利周期，发现两者走势大致趋同，而且平均持续39个月。自2002年以来我国已经历5轮库存周期，平均持续39个月，本轮库存周期始于2016年6月，最新公布的7月工业企业产成品存货增速继续回落至2.3%，正在逼近历史底部0%附近，预计在19年9月左右结束。从政策传导看，在《基本面接力棒到底如何？-20190428》中，我们提出基本面五大领先指标，我们把至少三项领先指标企稳定性为领先指标稳住了，这时股市从熊市反转为牛市，之后5-9个月内政策宽松效果显现，企业盈利将见底。这次三大领先指标在1月已率先企稳，考虑到今年以来政策力度较温和，按照历史5-9个月滞后经验，预计盈利见底也在今年3季度。参考历史经验，2002年以来A股经历了5轮归母净利润增速和ROE下行周期，分别平均持续7、6个季度，这次A股归母净利润增速回落持续了6个季度，ROE回落持续了4个季度。考虑到18年四季度A股归母净利润基数较低，当时归母净利累计同比从18Q3的10.4%降至18Q4的-1.9%，今年归母净利同比有望率先企稳，推测A股归母净利同比在三季度见底，ROE在四季度见底。借鉴美日经验，我国企业盈利数据将优于GDP。我们测算2019年A股归母净利同比为5%，ROE为9%，A股剔除金融归母净利同比为-2%，ROE为7%，各行业和板块数据详见下表1。往后看1.5-2年是业绩回升期，预计届时我国GDP平稳增长，A股归母净利润增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。有投资者担心未来宏观经济走平，对应微观盈利有底无右侧，在策略专题《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》中，提到在过去要素投入驱动的粗放增长模式下，企业盈利的波动与宏观经济高度相关，但是随着经济主导产业转向消费和科技，企业盈利开始与宏观经济出现分化，早在1970-90年美国和日本曾出现类似特征。借鉴美日经验，我国经济基本面表现为盈利和GDP分化，主要是源于经济结构优化、行业集中度提高和企业国际化加快。第一，我国经济正从需求扩张型转向结构优化型，2010-18年期间我国第三产业占GDP比重从44.2%升至52.2%，消费占比从48.5%升至53.6%。从A股各行业归母净利润占比看，2010-19H1期间消费+科技占比从12.7%升至16.8%，金融从46.2%升至53.9%，地产从3.2%升至4.7%，周期从30.3%降至19.2%，这也与宏观经济结构变化一致。第二，我国部分消费类和周期行业已从充分竞争过渡到寡头竞争时代，优势品牌龙头胜出，行业集中度逐步提升。在2010-18年期间白酒CR3（销售额）从14.4%提升至26.4%，冰箱CR5（销售额）从70.0%升至81.2%，水泥CR3（销量）从12.7%升至24.1%。在行业集中度提升背景下龙头盈利能力远超行业水平，比如日常消费市值最大的前三大龙头/整个行业2019Q2ROE为35%/15%，房地产为30%/14%，医疗保健为24%/10%，非日常消费为23%/6%，原材料为20%/9%，工业为20%/7%，信息技术为28%/3%。第三，在全球化经济时代，我国企业国际化进程加快，典型代表是消费电子中的小米、Vivo、Oppo、联想等国产品牌在东南亚等市场渗透率较高。从A股上市公司看，2010-18年期间海外营收占比从6.5%升至9.8%，部分行业占比更高，如电子元器件为36.6%，家电为32.7%，交通运输为22.6%，基础化工为18.2%，机械为18.2%。目前我国企业国际化模式逐渐成熟，企业海外业务的盈利丰厚，有助整体业绩向好，代表性龙头如2018年招商银行海外/国内业务营收同比增速为26%/12%，立讯精密为65%/11%，万华化学为30%/7%。
3. 中小创归母净利润负增长，非银业绩较优
19Q2中小板归母净利润累计同比为-3.4%，剔除金融后为-6.8%。19Q2/19Q1/18年中小板归母净利润累计同比为-3.4%/-5.2%/-23.9%，中小板剔除金融为-6.8%/-12.1%/-33.1%，两者均低于05年以来中位数17%、15%，分别对应05年以来归母净利润增速从低到高的16%、16%分位，已回落了10、10个季度。19Q2/19Q1/18年中小板ROE为5.7%/5.6%/6.8%，远低于05年以来均值10.3%，处于05年以来ROE从低到高的4%分位，已回落了7个季度。19Q2/19Q1/18年中小板指归母净利润累计同比为-2.0%/0.8%/-2.5%，低于05年以来中位数14%，对应05年以来归母净利润增速从低到高的20%分位，已回落了9个季度。19Q2/19Q1/18年中小板指ROE为11.2%/11.6%/11.8%，低于05年以来均值14.7%，处于05年以来ROE从低到高的2%，已回落了6个季度。进入2019年后，中小板归母净利润负增长幅度收窄，加之2018年商誉减值导致中小板归母净利润基数较低，当时中小板归母净利累计同比从18Q3的6.3%降至18Q4的-23.9%，所以全年中小板归母净利润有望实现正增长。结合前文分析，我们推算19年中小板归母净利润同比增速为10%，对应ROE为8%。19Q2创业板归母净利润累计同比为-21.3%，剔除乐视网后为-4.8%。19Q2/19Q1/18年创业板归母净利润累计同比为-21.3%/-14.8%/-69.3%，远低于19年中报预告值-1.6%（详见《中小创净利润降幅继续收窄——19年中报预告分析-20190716》）。历史上，创业板业绩预告值和实际值差异较小，这次偏差较大是因为乐视网业绩大幅不及预期，乐视网业绩预告称19年中报归母净利润亏损4亿元，而实际上亏损100亿元。19Q2/19Q1/18年创业板剔除乐视网后归母净利润累计同比为-4.8%/-13.7%/-65.4%，低于2010年以来中位数13%，对应2010年以来归母净利润增速从低到高的5%分位，已回落了13个季度。19Q2/19Q1/18年创业板ROE为1.5%/1.9%/2.1%，低于2010年以来均值7.7%，处于2010年以来ROE从低到高的3%分位，已回落了10个季度。19Q2/19Q1/18年创业板指归母净利润累计同比为-8.8%/-23.7%/-38.3%，而2010年以来中位数为16%，对应2010年以来归母净利润增速从低到高的22%分位，已回落了13个季度。19Q2/19Q1/18年创业板指ROE为7.0%/6.1%/6.7%，低于2010年以来均值9.8%，处于2010年以来ROE从低到高的18%分位，已回落了13个季度。过去几年，创业板进行大量并购重组并作出业绩承诺，这会透支未来业绩增长空间，而且后续商誉减值也拖累业绩。18年创业板业绩大幅下滑源于商誉减值，18年创业板归母净利润基数偏小，当时归母净利累计同比从18Q3的-1.5%降至-69.4%，加之19年商誉减值规模变小，我们认为19年创业板业绩有望见底回升。结合以上分析，我们推算19年创业板归母净利润同比为12%，对应ROE为3%。分行业看，盈利回升趋势较好的如券商、保险等。考虑到单个季度盈利数据受到基数影响，波动较大，我们分析中报数据的同时，用TTM口径的归母净利同比来衡量各个行业盈利趋势，考查19Q2、19Q1和18Q4，三个季度归母净利润增速回升趋势较明显、且中报原始值较高的行业如下：保险归母净利同比（TTM）为42%/22%/3%，中报原始值为77.6%/68.6%/-1.1%，ROE为17.2%/14.3%/12.5%；券商归母净利同比（TTM）为1.5%/-9.7%/-34.8%，中报原始值为66.3%/94.1%/-41.4%，ROE为5.4%/5.2%/4.0%。中报利润同比增速略回落但绝对值仍较高的行业是：白酒归母净利同比（TTM）为26.4%/30.6%/33.5%，中报原始值为25.9%/28.1%/33.1%，ROE为27.2%/24.6%/24.8%；食品归母净利同比（TTM）为18.2%/19.4%/24.2%，中报原始值为13.2%/14.8%/15.0%，ROE为16.7%/16.0%/15.9%。相反，盈利回落趋势较明显的行业如：餐饮旅游、电力设备、汽车、建材、轻工、商贸等，详见下表2。考虑到ROE走势更稳定，我们计算各行业2005年以来ROE从低到高的分位数，ROE处于30%分位数以下的行业为银行、计算机、纺织服装、机械、传媒、综合、电力及公用事业、汽车、有色金属、医药、农林牧渔、商贸零售、电力设备、石油石化、电子元器件，ROE处于30%~70%分位数的行业为煤炭、建筑、交运、通信、家电、国防军工、餐饮旅游、钢铁，ROE处于70%分位数以上的行业为基础化工、白酒、房地产、轻工制造、建材、保险、食品，详见下表3。
