$舍得酒业(SH600702)$ 最近一直在观察东阿阿胶，已经从60观察到72了，一直没动手，近期也不会买了。但我一直想，20-30的时候我在想啥，为什么当时没看到东阿阿胶的价值。
回顾一下东阿前几年的变化。2018年2月18日卫计委微博账号发帖子称：中国民间很受追捧的保健品阿胶只是“水煮驴皮”、保健功效并不可靠，结果引起了舆论的轩然大波。
随后在2月26日再次发布一个发布了一个引起全网震惊的“道歉贴”，表示他们要为自己于2月18日春节期间发布的一个“过节送礼不该送阿胶”的帖子致歉。
此次事件影响深远，甚至影响到了实际经营。东阿阿胶2018年的业绩增涨停滞，2019年由于原材料驴皮价格上涨，以及提价策略失效导致阿胶系列产品销量下滑严重、渠道库存积压，公司营业收入大幅下降，出现上市24年来首次亏损。而实际需求下降，与此次事件不无关系。
东阿阿胶的股价受此影响，从最高67元左右，先是跌到35元，跌了50%左右，随后在2019年初有过一次30%左右的反弹，但是2019年再次暴跌，从47跌到22元，再跌50%，整体跌幅67%。
这个过程和舍得是不是挺像，从260跌到130，再从130跌倒70，腰斩再腰斩。舍得在260的时候遭遇普信酒风波，当然也是股价炒太高，随后接连的疫情影响，股价回到200以内，130以上波动，去年业绩确认失速，股价再腰斩，从150回到70左右。
从业绩上看，2019年年报营收下降了60%左右，净利润亏损4.5亿，但是回过头看，22元就是这几年的最低点。也就是业绩最差的时候，最不被人看好的时候，股价见底了，随后有一波翻倍反弹。后面看20年营收小增，利润转正，但是总体并没有太大起色，但是市场在21年中期仍给了一波50%的反弹。21年年报之后，市场开启了正式反弹，这与他业绩持续回升有很大关系。
所以从东阿阿胶的这件事，可以总结出几点：
1、恶性事件的影响是深远的，尤其是影响到实际经营的时候，业绩的表现也是实际的，并且有一定滞后。2018年出的事，影响了2019和2020年两个财年。
2、业绩最差的时候，最不被市场看好的时候，股价见底了。业绩最差的两年，股价也有两波反弹。
3、品牌消费品经过一段时间的调整后，业绩复苏的概率是非常大的。
阿胶原产于山东,已有两千多年的应用历史,与人参、鹿茸一起被誉为"中药三宝。阿胶的原产地是山东"东阿县，东阿阿胶历来名冠天下。对于这种有历史的品牌消费品，经历了长期的考验，一次舆论事件，是不可能把公司和产品打垮的。
同中国很多中医药话题一样，阿胶也一直在网上充满了“科学性”方面的争议，但是并不妨碍少数认可他的消费者。
为啥写这个，我还是想通过东阿阿胶看白酒。现在很多品牌白酒业绩还不错，但是估值都低，比如泸州老窖市盈率动态只有15倍，利润增速却仍有28%左右。本质上，市场还是不看好这个行业，恰如2020年的东阿阿胶。
甚至看白酒2024年的目标业绩，也是有一些下调的。多数酒企顺利完成23年的目标任务，此前市场担忧渠道与报表端断层。例如23 年未完成目标的洋河，23 年营收目标增速 15%，实际完成 10%，24 年营收目标5%-10%。此外，头部酒企24年增长目标与23年变化不大。
24年在披露营收和利润目标的酒企中，部分酒企自己已减轻利润增长诉求，例如今年古井的营收增速目标与去年基本一致，但利润增速目标出现下调；金徽30 亿营收目标，利润4亿，利润增长规划相对不激进。
市场资金根据白酒的现实情况，产生的预期并不高，也是本次反弹乏力的一个主要原因。什么时候市场对经济或者消费的预期上升了，白酒应该就要反弹了。比如说，经济数据不断地利好，证明了经济反弹；或者出台新的刺激经济的政策，降息降准等，预期经济能反弹；或者汇率上升，外资回流等。
具体看细分白酒还有所不同，比如按找市值可以分几类：一摆烂派、二低增长派、三区域高增长派、四稳定高端白酒派。
摆烂的有金种子、金徽酒、顺鑫农业、酒鬼酒、老白干，其中摆烂王就是酒鬼酒，一季度净利润仅0.7亿，其他几家最近两年内都有过业绩大幅下降；低增长派有水井坊、舍得酒业、口子窖；中端高增长派有迎驾、古井贡、今世缘；稳定高端酒茅五泸汾，洋河应该算高端里面的低速增长了。
摆烂派里金种子、金徽酒、顺鑫农业、老白干一季度不再摆烂了，业绩同比开始增长了，但是整体规模仍比较低。但是总体市值在100亿-200亿之间，PE估值能上30多倍。对这几个白酒的估值，其实已经不看业绩了，像酒鬼酒今年能有4亿就很不错了，PE得50倍以上，但是股价不跌了，前几天反弹还是唯一一个涨停的白酒。这就像东阿阿胶2019年年报-4.6亿，2020年反而触底了，市场就觉得不可能更烂了。
低增长派是水井坊、舍得、口子窖，业绩增长都是低速，市值在200亿-300亿。水井坊和口子窖最近几年的增长一直不高，舍得是前两年高，去年开始失速。但整体业绩规模高于前几家，营收都在50亿-70亿之间，市值是高于前几家的。这几家是按照业绩给估值的，比如舍得 净利润增长5%，市盈率给14倍，也算合理；口子窖去年净利润增长11%，PE15倍；水井坊去年净利润增长4%，PE17.9倍。（下图PE都是静态市盈率）。
迎驾和今世缘属于同类，区域酒，增速高。这两有一个共同的特点就是有自己的根据地，在自己的区域内不断生根成长，再辐射周边，实现高增长。古井贡酒业本来也属于这类，但是市值已经脱离中端酒，跨入高端白酒行列，迎驾和今世缘搞不好都是学的古井贡。他们的市值已经很前两类拉开距离了，基本在600亿以上，估值也是高于前两派的。
高端白酒茅五泸汾洋，不用多说，懂的都懂。洋河有点掉队，增速跟不上了，其实高端酒里，除了泸州老窖和汾酒增速都是下滑的，规模越大，增速越慢这是符合历史规律的。
具体来看，摆烂派不再摆烂，就困境反转了。比如老白干一季度净利润1.4亿，增长33%，虽然估值仍有30多倍，近期的市场表现就比舍得等低速增长股强不少。但是因为估值高，所以影响上升空间。比如老白干今年增长30%，净利润8.7亿，对应的市盈率是22.9倍，如果PE要升到30倍，有31%的空间。
舍得等低速增长酒，营收利润规模都不低，但是增速都不高，所以表现就是估值低，市值不高。所以，只有增速回升了，现在的估值明显是落后的，未来的空间是很大的。比如说舍得，今年恢复20%的增长，净利润21.24亿，对应市盈率11.9倍，如果PE升到20倍，那么空间是68%。关键是能不能恢复增长，以及什么时候恢复，确定性低。
迎驾和今世缘目前除了估值低一些，其实是符合预期的，而且是符合动态估值的。比如今世缘去年净利润增长25%，今年净利润增长20%，目前动态估值19倍，基本是相符的。只有整体行业板块上升的时候或者增长超预期的时候，才有机会上涨。
高端白酒里的估值与业绩也都是相符的，但是只与静态相符，没有考虑动态的成长。实际市场也是看低了高端白酒的成长，高端白酒是否碰到了白酒行业的天花板，或者接近天花板。可能是市场准确说应该是机构的担忧（散户买高端白酒的不多）。
具体看，都有些问题，但是就像东阿阿胶一样，最不看好的时候，就是到底的时候。对品牌消费品，越是看低他的成长和恢复，将来恢复的时候，反弹就越大，分歧才产生预期差。
舍得由于跟踪的久，所以多数两句。
舍得去年是少有的营收增长和利润增长不匹配的。前几天，发现公司成本费用增长，跟员工薪酬增长有关。从2020年4.4亿增长到2023年的15.2亿，员工总数从4649人，增长到了9816人，员工总数增长了一倍多点，但是工资增长了2倍多。
复星接手以后人均薪酬从9.6万，提升到了15万左右，最近三年的人均薪酬变化不大，但是人数增长的太快了，当然，我不反对给员工增加工资，但是薪酬的增长应该跟业绩的增长相匹配。在利润微增的情况下，还大量招人并提高工资（包括高管薪酬），是比较反常的。
对于这个问题，有人给了答案，就是复星和地方政府有对赌协议，有税收、产能、新增就业的要求。从最近三年的表现看，完成的很好。比如税收20年4.26亿，最近两年都是5.9亿。新增产量看库存，从25.54亿增长到了45.54亿，大幅上升，新增产能70亿项目，还在建设中。就业应该就是员工人数，从4649到9816增加了一倍。数据从侧面反应了，对赌协议存在的真实性。
对复星来说，他们让渡了资本市场的利益，保住了任务完成。既然已经完成了对赌协议，后面是不是也应该考虑考虑经济效益了。
从人均薪酬上看，舍得总薪酬15.2亿非常高，人均薪酬15.5万并不高。水井坊人均薪酬27.6万，总薪酬只有5.4亿，泸州老窖人均薪酬30.2万，总薪酬只有11.3亿。但是人数上，水井坊只有1953人，泸州老窖有3770人，舍得却有9816人。营收和利润与舍得相同的口子窖，员工总数4387人，员工总薪酬只有5亿，人均11.47万。
所以，从各角度看，舍得的薪酬和人员配置都有问题。但反过来这也是一个可以改善的点，比如说，营收同级别的水井坊和口子窖，员工薪酬都是5亿左右，而舍得是15.2亿，有10亿左右的差距。
从长期看，复星会有调整，但是多大程度的调整，以及什么时候开始仍不好说，比较看复星和当地政府的博弈。也就是说舍得的可调整空间很大，短期不确定性比较高，长期确定性还是有的。不过还是前面说的话，最不被看好的时候，就是见底的时候。