转自“随云西东的雪球专栏”
投资的可靠路径之一：从 两个公式入手，ROE和P = E * PE
（1）净资产收益率 = 净利润 ÷ 净资产。
杜邦分析将净资产收益率拆分为①产品净利润率、②总资产周转率、③杠杆系数。
净资产收益率 =产品净利润率（净利润÷销售收入）× 总资产周转率（销售收入÷平均总资产）× 杠杆系数（平均总资产÷净资产）
（2）ΔP = ΔE * ΔPE
ΔP：卖出价P2 / 买入价P1（即投资的收益）
ΔE：卖出时的每股收益E2 /买入时的每股收益E1
【个人投资时相当于①产品净利润率】
ΔPE：卖出时的市盈率PE2 / 买入时的市盈率PE1
【个人投资时相当于②总资产周转率】
【个人投资绝不加③杠杆系数，系数永远为1。】
用一句话概括，投资收益（ΔP）等于卖出与买入时的每股收益比（ΔE）乘以卖出与买入时的市盈率比（ΔPE）。ΔE取决于公司的经营发展，ΔPE取决于市场先生情绪的变化。
那么，ΔE VS ΔPE，孰轻孰重？
根据标普500指数1913.1~2018.9的历史数据总结：
ΔP = 325，ΔE = 168，ΔPE = 1.94。
从超过一个世纪的时间跨度看，投资回报最主要来自ΔE（公司盈利增长），ΔPE（市场估值变动）的影响微乎其微。对于一个世纪的时间窗，ΔE更重要。然而，105年的时间跨度，超过99.99%的投资者的寿命极限。对于个人投资者，这个观察结果意义不大。
回到对普通投资者“有意义”的时间尺度中，结论又如何呢？目测，E/P（PE的倒数）带有明显的周期性。这个周期性对投资回报的影响又如何？
现在，把时间窗缩小，看一下1949.1~1968.12的走势。这是一个跨度达20年的大牛市。20年，对于许多投资者来说，几乎可能是他们整个的投资生涯。如果命运之神眷顾你，你的投资生涯遇上这种长期大牛市。那么你的收益情况是这样的：
ΔP = 6.76，ΔE = 2.42，ΔPE = 2.79。
也就是说，投资回报来自ΔE和ΔPE的贡献同等重要，而且市场估值的贡献明显比公司盈利要大。这是时间窗20年的牛市观察到的结果，对大多数投资者非常有意义，因为20年时间对大多数投资者已经足够决定命运了。
错过了20年的大牛市，接下来的情况又如何呢？我们再看一下1969.1~1979.12的走势。这是一个长达11年的牛皮市：
ΔP = 1.05，ΔE = 2.55，ΔPE = 0.41。
在这个时间窗内，公司盈利ΔE时增长的，甚至增长比之前大牛市的20年还要高。然而，由于估值的大幅减少压制，使得指数11年只涨5%。
另外，有趣的事还有，在1973.1~1974.9，明明盈利在增长，指数却大跌，原因是估值狂杀；而1974.9~1975.6，盈利下降，指数却涨了，全赖估值走高。
在这11年的时间窗里，应该说市场估值ΔPE对走势起决定作用。
纵观20年大牛市加11年牛皮市，前后31年构成一个市场估值波动大周期。在31年中，企业盈利是持续增长的，前20年与后11年相当。若算年化增长率，前20年明显低于后11年；但是指数走势却是前者大涨，后者不涨。其中原因是市场估值ΔPE起决定作用。
这个观察结果显示：市场估值周期之内，ΔPE对投资回报起决定作用。
再多看一些时间窗。
千禧年大牛市，1980.1~2000.6，结果和1949.1~1968.12是一致的，不同只是牛的幅度更大而已：
ΔP = 12.74，ΔE = 3.34，ΔPE = 3.81。
2000.7~2011.6：
ΔP = 0.92，ΔE = 1.69，ΔPE = 0.55。
这是个大起大落，到头原地踏步的牛皮市，同样是ΔE涨了，ΔPE跌了。不过，这次稍微不同，就是ΔE与ΔPE一样大幅周期波动。
总结：
①在大的时间级别（超过一个市场估值周期），回报靠ΔE。
②在一个市场估值周期之内，回报主要靠ΔPE。
③美股的市场估值周期大约为30年。大多数投资者的整个投资生涯都穿越不了一个市场估值周期。
④由于第③点，所以第②点对大多数投资者更有现实意义。
⑤长期看，ΔE与GDP增长趋势相关。
⑥总结结论只对美股。A股是否具有同样规律，不知道。
⑦总结结论只对SP500指数。具体上市公司需要具体情况具体分析。
不要赔本有两个含义。
【“自由老木头”进一步的理解】
第一个含义就是不要买贵了。【估值：决定总资产周转率】
第二个含义就是不要买错了。【品质：决定产品净利润率】
（1）一个价值10元的东西你不要花20元甚至50元去购买，因为买贵了，可能会是你持续数年或者十年的等待才能回本，那么一个人生能有几个十年呢？我们来看看市场上最优秀的几个公司，如果买贵了会是什么样的结果。
①贵州茅台，如果你在2007年市场疯狂的时候买入的话，会面临大幅的下跌，深度的套牢，直到2011年才回本，但随后又会陷入亏损，直到2015年以后才能真正回本，那么这8年时间，就是你付出的时间，这8年一无所获，可能刚回本你就赶快跑掉了。
②我们再看看巴菲特投资可口可乐这个著名的案例，这个股市可以分为三段来讲。
第一段，1988年巴菲特开始买入可口可乐，共计投资约10亿美元，十年之后这笔投资升值到133亿美元，十年收益13倍，年化收益29%。而同时期可口可乐的利润增长率只有年均14.7%，巴菲特取得的29%的年复利收益，另外一半的贡献来自于估值的提高。
ΔP = 13.3，ΔE = 3.94，ΔPE = 3.37。
1988年巴菲特买入可口可乐的时候，正值股市熊市，可口可乐的PE只有15倍。而到了1998年7月中可口可乐股价曾高到70元/PE 48倍。盈利的、加上估值的上升，标准的戴维斯双击。这是股价增长远超利润增长的原因。
第二段，可口可乐高达48倍PE的时候，巴菲特没有卖出。而在此后的十三年中，可口可乐的股价没有再增长，尽管期间公司依然取得10%以上的利润增长率，十三年间净利润增长了近四倍。由于它的估值从1998年的48倍下滑到2011年的13倍，估值下跌了73%，正好抵消了盈利的增长。这被称为失去的十三年。
ΔP = 1.08，ΔE = 4.00，ΔPE = 0.27。
第三段，经历了十三年的估值下跌，股价没有下跌，当然也没有上升，是所谓的滞涨。这样不升不跌，滞涨了十三年，依靠利润的增长，终于把之前高估值消化完之后，股价再重回上升的轨道。
无论是个股还是大盘（大盘本来就是由一个个的个股组成的），过高的估值都会极大地损害未来的收益，即使这是一个伟大的公司。所以如果你在可口可乐高估的时候买入，会等待十三年，你能做到吗？这些还都是最优秀的公司，如果只是一个普通的公司或者差的公司，可能不是十三年，而是三十年都无法回归的。
（2）买错企业了。
买了没有护城河，没有竞争优势，没有成长性，甚至是短暂的成长但最后被无情抛弃的公司。买错企业如果再买贵了，那就是“戴维斯双杀”。
另外一种情况是虽然买入的价格合理或稍低估，公司没有护城河，随着时间的推移，业绩越来越差，本来看起来还稍便宜的价格，到最后变得不便宜。我们来看看实际例子。
苏宁云商，是曾经的超级成长股，在行业内具有非常高的成长性，具有高度的垄断性，但是由于互联网的出现，苏宁电器的业绩一蹶不振，虽然可能你在买入的时候苏宁电器是相对低估的，但是由于业绩并没有起色，现在看起来市盈率仍然高高在上。
苏宁电器还是比较不错的企业，如果是买到垃圾企业后果更严重。
总结：不赔本的意思是不要买贵了或者买错了。
巴菲特的做法是：①固守自己的能力圈；②买入具有护城河的优秀企业；③保持足够的安全边际，即以内在价值的很大折扣才买入；④正确对待市场先生。