$中国稀土(SZ000831)$ $北方稀土(SH600111)$ $通合科技(SZ300491)$
1、公司简介：国内最大的南方离子型稀土分离加工企业之一
中国稀土是国内最大的南方离子型稀土分离加工企业之一，主要从事稀土氧 化物、稀土金属、稀土深加工产品经营及贸易，以及稀土技术研发、咨询服务。公 司作为中重稀土分离行业重要企业，近年所获得的中重离子型稀土冶炼分离总量 控制计划指标居行业前列。旗下主要分离企业已通过 ISO9000、ISO14000、 OHSAS18000 三体系认证，并能实现十五种单一高纯稀土元素的全分离，有效地 提高了稀土资源综合利用率。 公司主导产品包括高纯的单一稀土氧化物及稀土共沉物产品，其中 80%以上 的产品纯度大于 99.99%，高纯氧化镧、高纯氧化钇等部分稀土氧化物纯度可达 99.9999%以上。产品凭借优越的性能，广泛应用于磁性材料、发光材料、催化材 料、晶体材料以及高端电子元器件等领域。
为进一步深化国有企业改革，优化资源配置，推动专业化整合工作，经国务院 国资委研究并报国务院批准，同意新设中国稀土集团，并将中铝集团持有的中国稀 有稀土的股权，中国五矿所属企业持有的五矿稀土、五矿稀土集团的股权，以及赣 州稀土及所属企业持有的南方稀土集团、赣州稀有金属交易所、中蓝稀土的股权整 体划转至中国稀土集团。本次划转完成后，中国稀土集团直接持有中国稀土 16.10% 的股份，并通过全资子公司五矿稀土集团持有中国稀土 23.98%的股份，合计持有 总股本的 40.08%。中国稀土控股股东仍为五矿稀土集团，实际控制人由中国五矿 变更为中国稀土集团，最终实际控制人仍为国务院国资委。
截至 2022 年半年报，公司主要参控股公司包含五矿稀土（赣州）有限公司、 赣县红金稀土有限公司、定南大华新材料资源有限公司等在内的 6 家，是国内稀 土行业独具特色的混合所有制上市公司。国有股东成分在公司发展方向上发挥引 导作用，为公司提供政策资源，民营经济成分充分发挥公司市场机制的活力。
公司前身山西关铝股份有限公司于 1998 年成立，并于同年 9 月在在深圳证 券交易所挂牌上市。2009 年公司 29.90%的股份被过户至中国五矿集团公司，自 此中国五矿集团公司变更为公司的第一大股东。2012 年公司更名为五矿稀土，并 于同年收购五矿稀土（赣州）以及五矿（北京）稀土研究院的股权，与此同时五矿 稀土（赣州）的两个全资子公司赣县红金、定南大华也并为公司的间接控股子公司。 2014 年收购广州建丰 75%股权，2016 年收购北京华泰鑫拓 100%股权之后，公 司形成从地质勘探到稀土分离再到稀土产品生产、贸易的完整产业布局。
2021 年中国稀土集团成立，国内六大稀土集团的格局被打破。中国稀土集团 将与北方稀土形成南北呼应，塑造“一南一北”两大稀土集团的新格局。2022 年 公司正式更名为“中国稀土集团资源科技股份有限公司“。战略重组划转完成后， 中国稀土作为中国稀土集团唯一上市平台，发展前景可期。公司将依托集团资源， 进一步拓展稀土资源、内部深耕细作与外部重视市场并举，提升公司的核心竞争力。
2、财务部分：业务专一，稳健经营
2.1、稀土氧化物冶炼分离是主要利润来源
从营收来看，2022 年 H1，稀土氧化物产品是营收占比最大的业务，贡献了 约 44.37%的营收增长，且增量领跑各大业务。2022 年 H1 公司营收同比增加 39.82%，其中稀土氧化物、稀土金属及合金产品的营收分别为 19.02 和 2.9 亿元， 其中稀土氧化物产品占比总营收 86.42%。从对营收增长的贡献来看，2022 年 H1 公司营收增加 6.26 亿元，按产品分类看，稀土氧化物产品 202H1 年营收增加 5.85 亿，同比增长 44.37%，几乎贡献营收增长的全部份额。从成本来看，2022H1 公司稀土氧化物产品是营业成本占比最大的业务，贡 献了约 84.03%的成本份额，稀土金属及合金营业成本 2.75 亿元，占比总营业成 本 15.96%。
分产品毛利方面，2022H1 公司稀土氧化物产品毛利达到 4.53 亿元，占比综 合毛利 96.78%，稀土金属及合金产品毛利达到 0.15 亿元，占比综合毛利 3.22%。 2022 年 H1，公司毛利率同比上升 2.20pct 达到 21.59%，稀土氧化物毛利 率上升至 23.81%。2022 年 H1，公司毛利率同比上升 2.20pct 至 21.59%，稀土 氧化物产品业务毛利率相较 2021 年年均毛利率上升 10.56pct 至 23.81%，稀土 金属及合金毛利率为 5.19%。毛利率变动的原因：稀土价格上涨，使得公司产品 价格有所上升。 稀土氧化物产品盈利水平稳中上升，毛利率始终保持在 20%附近，毛利实现 从 2015 年的 0.72 亿元到 2021 年的 3.23 亿元的飞跃，年复合增长率 28.77%， 领跑公司业绩。
2.2、三季度业绩：稀土价格同比大幅增长，业绩创新高
2022 年 10 月 26 日，公司发布 2022 年三季报：2022 前三季度，公司实现 营收 31.69 亿元，同比增长 58.21%；归母净利润 3.68 亿元，同比增长 85.99%； 扣非归母净利 3.63 亿元，同比增长 87.30%。 分季度看，2022Q3，公司实现营收 9.68 亿元，同比增长 125.72%、环比减 少 2.51%；归母净利润 0.63 亿元，同比增加 122.50%、环比减少 53.60%；扣非 归母净利 0.62 亿元，同比增加 129.34%、环比减少 52.81%。
2022 前三季度 vs 2021 前三季度：2022 年前三季度，公司实现归母净利 润 3.68 亿元，同比增加 1.70 亿元，核心在于毛利端同比增长 2.53 亿元，毛利的 增长得益于稀土价格的同比增长。其他增利点还来自于减值损失等（+0.06 亿元）、营业外利润（+0.01 亿元）和少数股东损益（+0.05 亿元）；同比减利点主要在于 费用和税金（-0.09 亿元）、其他/投资收益（-0.06 亿元）和所得税（-0.80 亿元）。
分季度同比来看，2022Q3 vs 2021Q3：2022Q3 归母净利润 0.63 亿元， 同比增加 0.34 亿元，核心在于毛利端同比增长 0.84 亿元，主要受益于稀土价格 同比上涨。其他增利点还来自费用和税金（+0.06 亿元）、营业外利润（+0.02 亿 元）和少数股东损益（+0.03 亿元）；主要的减利点包括其他/投资收益（-0.03 亿 元）、减值损失等（-0.43 亿元）和所得税（-0.15 亿元）。 分季度环比来看，2022Q3 vs 2022Q2：2022Q3 归母净利润环比降低 0.72 亿元，核心在于毛利环比减少 0.93 亿元，主要是由于稀土价格环比下跌。其他减 利点为费用和税金（-0.05 亿元）和减值损失等（-0.05 亿元）；主要的增利点来自 于其他/投资收益（+0.01 亿元）、营业外利润（+0.01 亿元）、所得税（+0.24 亿 元）、少数股东损益（+0.05 亿元）。
从毛利率来看，2022 前三季度公司毛利率同比增长 1.85pct 实现 18.55%。 分季度看，一季度同比增加 3.44pct 至 22.27%，二季度同比增加 0.82pct 至 20.75%，三季度同比增加 4.85pct 至 11.66%。从净利率来看，2022 前三季度公 司净利率同比增长 1.4pct 至 11.73%。分季度看，一季度同比增加 0.76pct 至 14.01%，二季度同比增加 4.93pct 至 14.15%，三季度同比减少 0.75pct 至 6.41%。 2022 年前三季度公司 ROE 创造近年来最佳业绩，达到 12.39%。2022Q1~3 公司毛利率、净利率及 ROE 整体呈现上升的趋势，主要是由于营收不断上行而费 用率等逐渐下行。2020 年以来，下游新能源汽车、风电、节能电机等刺激政策陆 续出台，随着节能减排的要求逐渐提升，稀土的需求量与日俱增，稀土产品价格上 涨推动了公司盈利能力的改善。
从费用率来看，2022 前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.1%、1.4%和 0.6%，三费占比稳步下降，管理不断优化。研发方面，2022 前三季度公司研发费用随营收增长依旧保持高位，研发费用达到 1244 万元。从期 间费用的变化来看，2022 年前三季度期间费用为 7911 万元，同比增加 11.14%， 其中，销售费用为 185 万元，降低 48.70%；管理费用为 4455 万元，增加 17.52%； 财务费用为 2027 万元，增加 13.19%；研发费用为 1244 万元，增加 5.81%。 2021 年公司财务费用显著上升是由于融资金额增加致利息支出增加，而 2022 年 前三季度财务费用的增加则归于利润的同比增加。
截至 2022Q3 末，公司资产负债率 12%。公司资产负债率由 2021 年的 30% 下降至 12%，主要原因在于公司偿还部分向银行融资而产生的短期借款。截至 2022Q3 末，公司短期借款 3.02 亿元，同比减少 86%，环比减少 161%。公司资 产负债率降低，资产状况较好，可进一步开展技术研发、产能扩张或是相关资产的 并购等，提升盈利能力。 同时，2022 年前三季度利润增加，相应所得税费用增加至 1.16 亿元。所得税率 23.75%，其中 Q3 所得税率 23.99%，环比上升 0.27pct；2022 年前三 季度少数股东权益 362.92 万元，其中 Q3 少数股东权益环比降 516.49 万 元，少数股东损益占比环比下降 4.4pct。
公司经营活动产生的现金流持续稳步增长。2022 年前三季度，公司实现经营 活动现金净流入 7.10 亿元，同比增长 8.79 亿元，其中 Q1、Q2、Q3 分别为 2.02、 4.56、0.52 亿元。2018Q3 年至 2022Q2，公司经营活动产生的现金流由 0.18 亿 元上升至 4.56 亿元，公司经营规模稳中上升，下游产品需求旺盛，资金周转速率 较高，盈利水平上升。
3、核心看点：中国稀土集团旗下唯一上市公司，稀土行业需求旺盛
3.1、中国稀土集团旗下唯一上市公司，资产注入预期强
2022年9月20日，五矿稀土发布公告称拟变更证券简称为“中国稀土”，此 前于 9 月 13 日，公司发布公告称五矿股份持有的公司 16.1%的股份已过户至中 国稀土集团名下，截至 2022年9月13日，中国稀土集团直接持有五矿稀土 16.1% 的股份，并通过全资子公司五矿稀土集团持有五矿稀土 23.98%的股份，合计持有 五矿稀土 40.08%股份（3.93 亿股），实际控制人由中国五矿变更为中国稀土集团， 最终实际控制人不变，仍为国务院国资委。
中国稀土集团成立于 2021 年 12 月 23 日，由原三大稀土集团中国铝业集团 有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州稀土集团有限公司合作，并引入中国钢研 科技集团有限公司、有研科技集团有限公司 2 家稀土科技研发型企业组建而成。 国务院国资委直接持有其 31.21%的股份，为其实际控制人。
后续“中国稀土”或将成为南方稀土行业整合主体，吸收合并中国稀土集团旗 下稀土资源。中国稀土集团已作出承诺，将自承诺出具日起五年内，综合运用委托 管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整或其他合法方式，稳妥推进相关业务 调整或整合以解决同业竞争问题。目前中国稀土集团下属稀土矿山企业共 72 家， 稀土冶炼分离企业共 33 家。2022 年中国稀土集团分离指标共有 5.85 万吨 REO， 占指标总量的 29%，而五矿稀土集团（包括中国稀土上市公司）2021 年分离指标 仅有 0.57 万吨 REO（2022 年未披露），具备较大增长空间。2022 年 5 月 24 日， 中国稀土集团举行仪式，赣南稀土矿山升级改造全速复产，结束了长达 6 年的停产，而集团的江华稀土矿山持续保持稳定高效供应，名为“中国稀土”的巨轮正在 逐步启动，前方目标是星辰大海。
公司通过华泰鑫拓参股华夏纪元持股的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探 矿权的运营实施符合相关的行业准入资格，为提高探转采工作效率，公司正优先开 展圣功寨稀土矿探转采办理工作。截至 2022 年 6 月底，圣功寨稀土矿矿山地质环 境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查。如相关工作顺利实施，将为公司 后续进一步实现资源的开发利用、提升公司在稀土产业发展中的综合实力和竞争 优势奠定较好基础。
2016 年 12 月，公司与五矿勘查开发有限公司签订《股权转让协议》，以自有 资金通过协议转让方式收购五矿勘查开发有限公司所持北京华泰鑫拓地质勘查技 术有限公司 100%股权。据此，公司通过北京华泰鑫拓地质勘查技术有限公司持有 华夏纪元 42%股权。华夏纪元持有圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权（系 原八尺稀土矿探矿权分立而来）。 截止评审基准日 2016 年 12 月 31 日，圣功寨矿区稀土矿详查勘查许可证范 围内查明资源储量:矿石量 5918.89 万吨，全相(RE2O3)资源量 60933 吨，平均品 位 0.113%；离子相(RE2O3)资源量 38997 吨，平均品位 0.072%。肥田矿区稀土 矿详查勘查许可证范围内查明资源储量：矿石量 8754.91 万吨，全相(RE2O3)资源 量 87983 吨，平均品位 0.110%；离子相(RE2O3)资源量 62437 吨，平均品位 0.078%。
圣功寨稀土矿位于广东省平远县城 ，属平远县八尺镇、仁居镇管辖。矿区属 于低山丘陵区，北西高，南东低，总体山势呈北西向。区内经济水平落后，人口稀 少，除平远县华企稀土实业有限公司正在对仁居稀土矿进行开采外，无其他规模较 大的工矿企业，属广东贫困地区。矿区勘察面积 16.61 平方公里，计划服务年限 17 年，其中基建期 1 年，投产期 2 年，达产期 10 年，减产期 4 年。设计生产规 模为 2000 吨/年（92%REO）。
3.2、稀土供需紧平衡，价格有望维持高位
镨钕需求集中在磁材领域，磁材的终端需求主要集中在汽车、风电、工业电机 领域，其他消费场景较为分散。随着全球能源危机及环保意识的加强，新能源汽车、 风电节能、变频空调等产业或将迎来高速发展，高性能钕铁硼需求有望释放巨大潜 力。我们预计全球高性能钕铁硼需求量到 2025 年将达到 27 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 25.75%，带动的镨钕氧化物需求达 10.5 万吨。
全球镨钕氧化物未来将迎来较大供需缺口。短期来看，2022 年供需缺口达 3083 吨，供需缺口比例为 3.6%，镨钕价格有望维持高位。长期来看，充分考虑 指标增长（2022 年指标增速为 25%，2023-2025 年，采矿指标总量年增长率均 为 20%），回收（占总供给 25%左右），Mt Weld 和 Mt Pass 矿山产能利用率提 升，独居石放量，以及远期多个矿山在 2023-2025 年陆续投产带来的增量，2024 年供需缺口仍有 1091 吨，供需缺口比例为 0.9%，由于供给端 2024-2025 年有 部分矿山计划投产，因此 2025 年出现过剩，但考虑到过去矿山投产进度大多不及 预期，未来长期的供给也并不乐观。
4、盈利预测
假设 2022-2024 年公司生产恢复正常，达到 2019 年的产量水平，产品产量 均为 4000 吨，销量为 8000 吨，产销量的差额为贸易量（假设库存量不变）。2022- 2024 年公司稀土产品（包括稀土金属及合金和稀土氧化物）单位售价为 50.01/49.61/50.86 万元/吨，单位成本为 41.01/40.68/41.70 万元/吨。测算得到 公司 2022-2024 年营业收入分别为 40.12/39.80/40.80 亿元，营业成本分别为 32.87/32.61/33.43 亿元，归母净利润分别为 4.52/4.59/4.74 亿元。
具体而言，公司营收和毛利主要由稀土氧化物板块和稀土金属及合金板块贡 献，其他三部分（试剂收入、技术服务收入、其他主营业务）占比较小，2022-2024 年营收和成本均假设保持 2021 年数值不变。稀土金属及合金板块均为贸易业务， 其盈利能力随着规模的增大而增大，2022 年金属价格上涨，营收上升明显，以 2022H1 中报中稀土金属及合金板块涨幅为依据，假设 2022 年全年营收保持 20% 的增速，后续年份中由于价格假设为高位持稳，只有规模增长，因此假设 2023- 2024 年稀土金属及合金板块营收在前一年基础上每年增长 10%。对应的营业成 本以固定毛利率进行测算，假设贸易业务毛利率为 5%，介于 2020 年 3%和 2021 年 9%之间，毛利率的上下浮动取决于公司采购与销售货物的时机。
量价本假设：假设公司产量在 2022 年恢复到 2019 年水平，达到年产 4000 吨稀土产品。由于后续暂无扩产计划，假设 2023-2024 年产量维持 4000 吨不变。 销量中包括库存的变化和贸易量，由于库存近些年一直在去库从而已降至低位，因 此假设库存量 2022-2024 年保持不变。贸易量的变化难以预估，假设 2022-2024 年均保持不变。产品售价通过南方离子矿生产的各组分稀土金属占比及对应的市 场价格测算得到。对应的生产成本由毛利率倒算得到。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）