$圆通速递(SH600233)$$申通快递(SZ002468)$$顺丰控股(SZ002352)$
一、回顾：无惧压力，逆周期释放业绩
回顾：无惧外部环境压力，快递行业逆周期释放业绩
1H2022是过去数年来快递行业外部环境最差的半年，宏观经济与疫情封控的压力冲击快递企业的运营，干扰产能的周转与投放。但 上半年来看，头部快递企业实现了出色的利润表现（圆通速递与中通快递均实现了历史最佳的上半年业绩），股价表现也显著跑赢消 费与交运指数（圆通速递与申通快递充分受益格局改善逻辑，以圆通速递为例，超额收益率分别为51.50%与36.02%）。逆周期出色表现的背后，是行业格局改善支撑下，企业定价能力的快速修复所致。
量：行业增速降至个位数，多强并列格局稳定
外部环境承压，行业增速降至个位数：1H2022，快递行业业务量增速为4%，消费疲软、疫情封控等外部因素的影响下，行业业务量 增速降至个位数。分企业来看，上半年申通快递（+18%）、中通快递（+12%）与圆通速递（+9%）业务量同比增速高于行业增速， 而顺丰控股因业务结构调整、韵达股份因疫情冲击，两公司业务量同比增速均低于行业增速。
需求增速放缓的背景下，上半年行业格局维持稳定：1H2022，快递行业CR3达到54%，同比提升1pcts，CR5达到75%，同比提升 2pct。头部集中趋势持续，多强并列格局稳定。
成本：油价、防疫与产能扩张压力下，单票成本同比增长
行业规模效应边际递减，外部因素对成本的影响变得更为显著，上半年各企业单票成本同比上行，具体来看：2021年各企业资本开支力度相比前年有所增长，但量的个位数增长对产能利用率造成冲击，防疫成本的增加也带来额外成本。 1H2022，中通快递与圆通速递单票中转成本分别为0.33元与0.32元，相较2021年分别增加0.03元（+10.00%）与0.02元 （+6.67%）。国际油价高涨，柴油价格的不断上调使企业运输成本快速上升。1H2022，中通快递与圆通速递单票运输成本均为0.52元，相较2021 年分别增加0.00元（+0%）与0.02元（+4.00%）。
价：定价能力修复，企业业绩释放
单票收入同比维持高增长，格局改善验证：1H2022，快递行业单票收入为9.73元，同比修复趋势明朗。分公司看，1H2022，中通 快递、圆通速递、韵达股份与申通快递单票收入同比分别增长9.7%、16.8%、20.5%与13.6%，高速增长延续的同时大幅跑赢行业 增速；顺丰控股在产品结构调整后，5月以来单票收入也进入同环比正增长的阶段。 头部企业定价能力快速修复，上半年业绩顺利释放：1H2022，中通快递、圆通速递、韵达股份与申通快递单票扣非净利同比增加 0.07元、0.13元、0.02元与0.06元，定价能力的修复推动头部企业业绩快速释放。
二、展望：资本开支达峰，供需再平衡
供给：上半年投入回落，资本开支达峰确认
1H2022投入明显回落，2021年资本开支达峰逻辑初步验证：上半年，电商快递头部企业中通快递、韵达股份、圆通速递与申通快递 4家资本开支共79.24亿元，同比下降39.32%，转运中心自营率、车辆自有率与分拣自动化率逼近峰值后，电商快递企业产能扩张速 度放缓。综合物流企业，顺丰控股上半年资本开支达到84.90亿元，同比下降13.18%，其中针对土地的投资大幅下降，投资额同比下降 94.11%，鄂州机场投建步入尾声以及业务扩张放缓的背景下，顺丰控股未来资本开支的规模、节奏与结构都将发生变化。
需求：外部冲击行业增速下移，疫后修复开启
截止2022年8月，快递行业业务量累计为703.0亿票，同比增长4.4%，上下游对比看，圆通速递、韵达股份、申通快递合计业务量增 速（9.45%）>实物商品网上零售额增速（9.16%）>快递行业业务量增速（4.42%）>社零增速（0.47%），外部因素的冲击下，快 递行业业务量增长中枢出现下移。
近几月来看，业务量增速已开始修复。虽然8月因义乌疫情的影响，行业增速有所波动，但实物商品网上零售额增速保持逐月改善， 头部企业对疫情管控的准备也将更为充分。
行业供需再平衡已启动
格局改善逻辑始于政策催化，成于供需关系。1H2022，快递行业首次出现供需双弱的情况，头部快递企业资本开支规模回落明显， 但消费的疲软也使需求偏弱。展望未来，经营环境的改善有望推动需求逐步修复，而在资本开支达峰后，头部企业的供给扩张速度放 缓。预计2023-2025年顺丰控股、中通快递、申通快递、圆通速递、韵达股份与极兔速递6家企业新增供给150亿票、116亿票、 106亿票，而需求有望保持年化150亿票以上增长，快递行业供需再平衡已启动。
三、投资分析
①管理改善：圆通管理α凸显，韵达等待逐季验证
在快递行业步入成长后期并向成熟期过渡的阶段中，管理差异逐渐替代规模效应成为决定企业竞争力的关键。 圆通速递管理α凸显，利润持续释放。更好的服务与时效带来更强的定价能力，更精确的数字化管控与更合理的投入规划带来更优的 成本效率，圆通速递2021Q4以来逐季释放的利润既反映了管理改善的成效，也证明了管理α的可持续性。韵达股份管理改善等待逐季验证。上半年外部因素的影响下，韵达股份受到直接冲击，成本端有所承压。2022年以来，公司持续推进 网络管理、运输管理的优化，期待韵达股份管理改善成效显现，进入利润逐季释放的验证期。
②产能爬坡：短期淡旺季敏感，中通、韵达与顺丰旺季表现可期
根据次年的旺季产能规划以及自身的资产结构情况，快递企业会在当年进行针对性的资本开支。因此投放产能的利用率不断爬坡是行 业的长期趋势，但年内来看，产能爬坡会随着淡旺季的切换而有所体现。
更重的固定资产或更大的资本开支规模会使企业产能对淡旺季更为敏感。1H2022，行业的低增长使电商快递资产最重的中通与资本 开支增量最多的韵达产能利用率承压；综合物流顺丰控股在扩张后也进入产能消化的阶段。随着旺季的到来，中通快递、韵达股份与 顺丰控股有望成为产能利用率弹性更大的企业，需求修复将带来环比改善的成本表现，中通快递、韵达股份与顺丰控股旺季表现可期。
③后发优势：通缩型资产投建能够帮助申通快速降本增效
快递行业投建的两种资产中，通胀型资产资源稀缺、价值较大，投建壁垒较高；而通缩型资产技术迭代快、投建周期短，具备易补齐、 成效快的特点，因此针对性的通缩型资产投建拥有后发优势。
2021年以来，申通快递制定三年百亿产能提升计划，针对转运中心的投资改造将使申通快递的产能于2022年底拓展至5000W件/日。 常态吞吐产能提升后，自动化设备资产与车辆资产的持续补充能够帮助申通快速降本增效，放大业绩弹性，2023年起利润有望持续释 放。
④第二曲线：顺丰多元化布局逐步进入变现期
多元化布局是快递企业增长的第二曲线，率先实现主营业务稳格局稳定的顺丰控股，凭借领先的资金优势与成熟稳定的时效大网于快 运、冷链、同城、供应链、国际等多条赛道进行扩张。
2021年起，新业务的流量扩张基本完成后，顺丰控股进入平衡流量与盈利的新阶段，而协同效应更强的快运与外延发展的国际率先进 入变现期。高端快运赛道格局改善，1H2022顺丰快运首次完成扭亏；嘉里物流的整合不仅贡献稳定的货代利润，并且补齐了国际赛 道全链路资源，打开成长空间。伴随着鄂州机场的投产与宏观环境的改善，顺丰利润有望逐季释放，进入基本面的右侧区间。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）