2022年海泰新光研究报告 掌握底层光学技术，造就硬镜上游领军者

1. 掌握底层光学技术，造就硬镜上游领军者

海泰新光是医用成像器械领域的高新技术企业，主要从事医用内窥镜器械和光 学产品的研发、生产和销售。公司依靠深厚的光学技术，聚焦医用成像领域的创新， 在高清荧光内窥镜及核心部件的生产处于全球领先地位；同时提供从光学器件到光 机电集成产品和服务，涉及显微光学、体外诊断、口腔医学、工业激光等领域。 公司围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平 台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设 计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术优势。

1.1 光学器件 OEM 起家，逐步聚焦医用成像领域

公司主要经历了三个发展阶段：2003-2007 年，公司业务以光学器件代工为主， 积累了光学加工、光学镀膜、光学装配等核心制造能力；2008 年后进入医用内窥镜 领域，凭借在 LED 应用领域积累的技术和知名度，成功进入史赛克供应商行列，从 LED 光源模组到整机代工，合作范围不断扩大；2020 年之后，公司继续拓展自主 品牌，未来业务范围有望进一步扩大。

1.2 管理团队经验丰富，股权激励彰显信心

公司控股股东和实控人为董事长郑安民，合计持股 38.14%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司董事长郑安民直接持有 12.07%的股份，通过美国飞锐间接控制公司 11.50%股权，并通过其一致行动人普奥达、杰莱特、马敏、辜长明等控制公司 14.57%股权，合计持有公司 38.14%股权。 公司现已形成医用内窥镜为主、光学产品为辅的主营业务结构。其中，医疗板 块主要由子公司奥美克医疗负责，主营医用成像器械的研发生产及销售；淄博海泰 主要从事光学零部件技术研发、生产及销售；奥美克生物信息主要负责生物识别产 品的研发、生产及销售。

管理层行业经验丰富。公司高度重视技术创新和产品研发，组建了一支经验丰 富、研发突出的专业团队。董事长具有 30 年产业经验，取得多项研究成果，目前还 担任美国光学学会 SCI 期刊《应用光学》审稿人。其他几位核心技术人员都曾就职 于中科院光电技术研究所，深耕行业多年。

股权激励彰显公司信心。2022 年 8 月 25 日，公司发布 2022 年限制性股票激 励计划（草案），拟向 123 名激励对象授予 127.00 万股限制性股票，约占公司股本 总额的 1.46%，授予价格为 42.87 元/股，预估需摊销的总费用为 5616.91 万元。 业绩考核要求为以 2021 年营业收入或净利润为基数，2022-2024 年营业收入 或净利润的触发增长率分别为 32.00%、56.00%、88.00%（同比增长率分别为32.00%、18.18%、20.51%），目标增长率分别为 40.00%、70.00%、110.00%（同 比增长率分别为 40.00%、21.43%、23.53%）。股权激励计划的发布，有助于吸引 和留住优秀人才，彰显公司对未来发展的信心。

1.3 业绩稳健增长，盈利能力不断提升

近五年来，公司业绩稳健增长。2021 年公司实现营业收入 3.10 亿元，同比增 长 12.5%；归母净利润 1.18 亿元，同比增长 22.19%；2017-2021 年营收和归母净 利润复合增速分别为 14.4%和 23.2%。尽管 2020-2021 年全球内镜行业受到疫情影 响，公司依然保持营收和利润的增长。 2022 年上半年，公司依然保持快速增长的趋势，营收和归母净利润分别为 1.96 亿元和 0.80 亿元，同比增长分别为 44.7%和 35.8%。

从业务类型来看，公司主要分成医用内窥镜和光学产品两大业务板块。内窥镜 器械主要分为荧光内镜、白光内镜以及维修业务；光学产品包括医用光学、工业激 光及生物识别产品。2021 年，医用内窥镜收入 2.28 亿元，同比增长 12.6%；光学 产品收入 0.82 亿元，同比增长 13.4%。其中医用内窥镜业务收入占比超 70%，为 公司主要收入来源，而荧光内镜器械为内镜核心业务，收入占比在 60%左右。

按销售区域来看，公司收入主要来自海外市场。2021 年实现海外收入 2.47 亿 元，占营收比重为 80%，其中美国市场收入占总收入比重为 61%，主要来自给大客 户史赛克的代工业务。近年来公司通过自有品牌积极拓展国内市场，2021 年在国内 市场的销售收入 6300 万元，同比增长 66.3%。

费用率稳定，毛利率和净利率呈上升趋势。2022 年上半年公司销售费用率、管 理费用率、研发费用率分别为 3.4%、9.1%、12.3%，费用率保持稳定水平；毛利 率和净利率逐年提升，其中毛利率从 2017 年 59.0%提升至 2022 年上半年 65.8%， 净利率从 2017 年 27.7%提升至 2022 年上半年 40.4%，盈利能力呈上升趋势。

2. 外科微创化推动硬镜发展，荧光技术引领新方向

微创外科手术因具备患者创伤小、术后恢复快、手术风险低等优势，近年来普 及率逐渐提升，特别是在胸外科、心血管外科等复杂外科技术领域形成了独特的优 势。“外科微创化”趋势下，以腹腔镜为代表的内窥镜微创技术得到快速发展，广泛 应用于消化道、耳鼻喉、泌尿系统、呼吸道、妇科等领域。

2.1 外科手术微创化带来内窥镜产品的需求增加

医用内窥镜一般由图像传感器、光源、镜体组成，可以通过人体天然孔道或手 术切口进入人体，为医生提供人体内部解剖结构图像并进行临床检查、诊断、治疗， 是集成了光学、精密器械、人体工程和软件等学科的高精密医疗器械。 内窥镜是全球医疗器械市场增长最快的子行业之一。2020 年全球医用内窥镜市 场规模为 203 亿美元，预计 2020-2025 年 CAGR 为 7.2%，2025 年增至 286 亿美 元。中国的医用内窥镜市场增速超过全球，2020 年市场规模达到 231 亿元，预计 2025 年增长至 402 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 11.7%。

内窥镜按照镜体能否弯曲分为软镜和硬镜。其中，胃镜、肠镜等属于软镜，通 过天然管道进入人体；腹腔镜、关节镜等属于硬镜，借助戳孔使腔镜进入人体腔内 或潜在腔隙。腔镜是现代微创外科手术的重要工具，属于硬镜，广泛应用于各科室。

硬镜的应用在全球范围内已经相对成熟，近年来保持稳定增速，2019 年全球市 场规模为 56.9 亿美元，预计到 2024 年达到 72.3 亿美元，2015-2019 年 CAGR 为 5.5%。中国硬镜市场处于快速上升阶段，2019 年市场规模达到 65.3 亿元，2015- 2019 年 CAGR 为 13.7%，远高于全球同期增速。预计到 2024 年将保持 11.0%的 CAGR 增长至 110.0 亿元。

2.2 荧光硬镜替代白光硬镜逐渐成为发展趋势

硬镜根据成像方式不同可分为白光硬镜和荧光硬镜，白光内窥镜主要用于观察 受试者体腔内的真实影像；荧光内窥镜技术则具备宽光谱成像优势，可提升病灶和 病变前区域的可视性，主要用于观察靠真实影像无法有效捕捉的病灶或病变前部位。 由于荧光硬镜在宽光谱成像方面的优势，其在腹腔镜手术治疗方案中的学术价 值和治疗价值逐渐显现，可以用来精准定位和降低手术风险，尤其在胆管显影、肝 段显影、子宫恶性肿瘤前哨淋巴结定位、肿瘤定位等应用领域具备独特优势。

荧光硬镜的发展时间较晚、技术难度较高，其市场规模占硬镜总体市场规模的 比例较低。2019 年全球荧光硬镜的市场规模达到 13.1 亿美元，占硬镜总体市场的 比重为 22.9%；我国荧光硬镜处于行业发展初期，2019 年总体市场规模仅 1.1 亿元， 占硬镜市场的比重为 1.7%。 荧光硬镜兼具白光和荧光显影能力，可实现设备一体化功能，既能满足传统白 光内窥镜真实成像的需求，也能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野需求。因 此随着硬镜技术的迭代发展，荧光硬镜呈现出快速增长、对白光硬镜替代的趋势。 根据沙利文数据，预计到 2024 年，全球荧光硬镜市场规模将达到 39 亿美元，占比 53%；我国荧光硬镜市场规模将达到 35 亿元，占比 32%。

2.3 产业链壁垒高筑，国产化率低替代空间大

硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其 中内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。因为涉及镜体制造、光学成 像、图像处理等多个环节，集成度高，需要很强的设计开发、工艺实现、生产制造 等能力，技术壁垒高。

由于硬镜设备技术壁垒较高，目前市场上主要参与者仍以欧美和日本企业为主， 市场集中度较高，其中全球市场排名前三的企业分别为卡尔史托斯、史赛克及奥林 巴斯，2019 年前三的头部公司整体市场占比超 60%。

由于进口品牌具有先发优势、技术优势和品牌优势，目前国内硬镜市场仍以进 口品牌为主。2019 年国外品牌的市场占有率达到 90%，其中德国卡尔史托斯、日 本奥林巴斯和美国史赛克分别占据我国 47%、23%和 13%的市场份额；国产品牌所 占市场份额不超过 10%，存在广阔的进口替代空间。

相较于传统白光硬镜，荧光硬镜具有更高的光学技术壁垒，具有行业进入门槛 高、认证周期长、技术研发能力高、客户粘性强的特点，因此全球来看竞争格局更 加集中，竞争者少。荧光硬镜的市场由史赛克占据主导地位，份额为 78.4%；硬镜 龙头卡尔史托斯、德国狼牌也都有布局。

荧光硬镜进入中国市场时间较晚，国内市场目前仅有两家公司竞争，呈寡头格 局。2019 年 Novadaq 的市场占比最高，达 51.4%，2019 年的年销售额为 5700 万 元。Novadaq 为史赛克旗下的一家专注于荧光成像技术开发的子公司，于 2017 年 被史赛克收购用于拓展和发展其在荧光内窥硬镜的专业能力。欧谱曼迪为国内企业， 其 2100 系列荧光内窥镜系统在国内处于领先水平，2019 年销售额 5390 万元，市 场占比达 48.6%。 除有已上市产品的公司以外，卡尔史托斯及其他部分中国公司也在积极布局荧 光硬镜市场，包括北京精准医疗、苏州美润达及深圳迈瑞医疗等多公司也在致力于 荧光硬镜的研发。

3. 医用成像上下游齐发力，光学产品贡献新动能

公司是少数掌握光学产业链底层技术和生产能力的企业之一，凭借高性能的荧 光内窥镜镜体、荧光光源模组等上游核心组件切入史赛克的供应链体系，可快速满 足史赛克对于新产品推出和升级迭代的需求，合作关系稳固。同时，公司光学技术 在不同领域具有较强的通用性，助力公司持续拓展下游应用领域。现已形成医用内 窥镜为主、光学产品为辅的主营业务结构。

3.1 底层技术实力深厚，与史赛克合作不断深入

技术和产品领先

公司通过多年的光学产品 OEM 和内窥镜器械的 ODM 业务发展，积累了丰富的 底层技术和生产制造工艺，公司围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字 图像技术”四大技术平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集 成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术。

公司产品在主要技术指标、性能参数等方面已达到国际先进水平，具备进口替 代能力，在技术层面形成护城河。公司与国际大型企业 Stryker、Danaher、Fong’s、 Suprema 形成良好合作，主要客户合作时间超过十年以上。

与史赛克合作不断深入：从光源到镜体到整机代工

史赛克成立于 1946 年，是全球最大的骨科及医疗科技公司之一。史赛克的产 品主要分为整形矫正、内外科和神经脊柱医疗器械三大领域，产品包括用于关节置 换和创伤手术的植入物；手术设备和手术导航系统；内窥镜和通讯系统；病人处理 和紧急医疗设备；神经外科，神经血管和脊柱器械；用于各种医学专业的其他医疗 器械产品等。 公司 1981 年收购 SynOptics Medical 后切入内窥镜领域，引领内窥镜技术的发 展，率先推出全球首台医用三晶片摄像系统和首台医用高清摄像系统，2014 年推出全球首款高清荧光+白光两用腹腔镜整机系统，2017 年收购荧光成像技术开发商 NOVADAQ，增强其在荧光硬镜领域的核心竞争力。

史赛克内窥镜业务稳健增长，荧光硬镜产品快速增长。自 2016 年推出 1588 荧 光腹腔镜平台后，内窥镜业务加速增长，到 2019 年荧光内镜收入 10.23 亿美元， 占内窥镜业务比重超过 50%。2021 年，史赛克的营业收入为 171.08 亿美元，其中 内窥镜销售收入为 21.41 亿美元。 公司是史赛克荧光硬镜核心部件供应商。公司是医用内窥镜行业进入“LED 时 代”的领导者，率先引入荧光功能，凭借 LED 领域的技术优势成功切入史赛克的供 应链体系。2008 年开始给史赛克供应白光硬镜所需的光源及适配镜头，2015 年开 始供应荧光腹腔镜 AIM 平台所需的荧光腹腔镜镜体、荧光光源模组、荧光摄像适配 镜头等核心组件。目前公司与史赛克正在进行下一代产品的开发合作，随着史赛克 新产品的推出和产品持续升级迭代，公司有望扩大和史赛克之间合作范围。

公司和史赛克的合作属于深度绑定，随着合作升级收入规模有望进一步提升。 公司自主研发的高清荧光腹腔镜器械被史赛克所采用，应用于其在全球推出的首款高清荧光腹腔镜（“荧光+白光”两用腹腔镜）整机系统，公司系该整机系统中核心 部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供 应商。

公司和史赛克签订订单总体呈现上升趋势。随着公司与史赛克的合作不断深入， ODM 代工的内窥镜镜体订单体量不断增加。2021 年度公司在医用内窥镜产品上投 入了较大的研发资源，针对美国市场研发的 4K 荧光腹腔镜已经完成了研发和试生 产过程，准备在 2022 年下半年实现量产，来自史赛克的订单或进一步提升。

ODM 具有较高技术含量，为公司开拓自主品牌打下基础。在 ODM 业务模式下， 史赛克仅对产品的功能或外观、接口、标识和包装等提出需求并对发行人进行质量 管理体系审核。公司拥有关于产品设计和生产工艺的核心技术和知识产权。 公司已与史赛克建立了稳固的长期合作关系，客户粘性较大，公司在全球范围 内荧光内窥镜市场中的占比将随着史赛克荧光内窥镜销售规模的提高和荧光对传统 白光内窥镜替代效应的增强而进一步扩大。

3.2 不断深挖临床需求，打造国产自主整机品牌

为顺应国产化替代趋势，扩大公司在国内市场的竞争优势、市场份额和影响力。 公司积极布局自主品牌的光源、摄像系统等核心部件及手术外视系统、内窥镜系统 等整机系统，正积极向临床医用光学成像解决方案领域拓展。 公司已陆续取得光源及摄像系统的产品注册证和生产许可证，配套原有的内窥 镜产品，已经可以组成自主品牌的整机系统，最近几年会陆续推出 4K 内窥镜系统、 开放式手术系统、4K 自动除雾内窥镜系统、共聚焦荧光显微内镜系统、3D 内窥镜 系统等整机产品，从而进一步提升公司的产品层次。

公司自主品牌业务增长快速。2017 年收入不到 100 万元，2017-2021 年的 CAGR 为 125%，到 2021 年实现收入 1959 万元，同比增长 66%，主要是因为针对 国内市场注册的 4K 腹腔镜销售增加。

公司不断加大整机系统产品在国内的推广，收入规模有望进入新的台阶。公司 自 2020 年开始布局硬镜整机系统，目前整机系统中的内窥镜冷光源、高清腹腔内 窥镜 680（镜体）和 4K 超高清荧光腹腔镜 690（镜体）均已获得 NMPA 批准， 1080P 内窥镜摄像系统 N600 和 4K 荧光摄像系统 N700 分别于 2021 年 9 月和 2022 年 1 月获批。 此外公司根据临床需求重点推出差异化产品，未来的竞争力将进一步提升。比 如 4K 荧光除雾内窥镜系统、共聚焦显微内窥镜系统等。凭借上游荧光内窥镜、光 源模组等核心组件的自产能力，公司在整机系统生产成本上更具优势，同时具有较 强的新产品研发和快速迭代能力，未来整机系统有望持续贡献业绩。

积极布局渠道建设，为自主品牌铺路：2022 上半年，公司和国药器械合资成立 了国药新光子公司，公司参股 49%。借助国药器械的销售渠道增加公司自主品牌的 影响力、增强渠道竞争力，并且为未来布局微创相关耗材奠定基础。

3.3 光学产品拓展能力强，新兴领域打开成长空间

光学产业链上游为原材料生产企业，主要包括光学玻璃、光学塑料等，由于生 产企业较多，供应量充足，处于充分竞争状态；产业链中游为光学器件及组件制造 企业，为下游应用光学产品提供主要原材料，与光电技术紧密结合，具有核心技术 门槛；产业链下游为各类终端光学产品生产厂商，应用场景广泛，下游产业链细分 领域的多样化及市场规模增长带动了光学产品行业的发展。

在光学领域，公司以光学设计、光学加工、光学镀膜、光学集成和检测等技术 能力为基础，为医用光学、工业激光和生物识别等应用提供光学产品和光学器件， 产品包括牙科内视和 3D 扫描模组、荧光滤光片、美容机滤光片，激光准直镜、聚 焦镜、扫描镜，PBS、NPBS，掌纹仪、指纹仪、掌静脉仪等。

公司立足核心技术要求高的光学产业链中下游，为下游终端提供核心组建的同 时，积极拓展应用前景广阔的终端市场，近年来业务保持稳定快速增长。光学业务 收入从 2017 年的 0.41 亿元增长到 2021 年的 0.82 亿元，CAGR 为 18.8%；2021 年收入同比增长 13.4%，呈现需求恢复的趋势。 未来光学业务将更加聚焦发展趋势好的赛道，如体外诊断、医疗美容、工业激 光、生物识别等领域，业务成长空间大。

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