宋城的估值
宋城演艺之思考写到第六篇引发了不少投资者的关注与讨论，阅读量达到了155.3万次。或许是五一假期的报复性旅游，让很多人开始关注相关的板块。在这里我要给大家泼一泼冷水，虽然全国出行人数达到了疫情之前的103%，但是整体的人均消费却是略有下降的。一个问题就是疫情实实在在地影响了大家的收入以及消费观念，也就是说虽然也要出去玩，但是花钱却不像以前那么大手大脚了，大家想象中的消费升级可能也不能过度乐观。
对于宋城的几篇文章的评论也是大相径庭，有人说溢美之词过多，也有人说市值突破千亿甚至对标万亿迪士尼不是梦，还有人开始讨论买与不买的问题，看到这样的危险言论，我觉得有必要再开一篇谈论一下对宋城的估值。
人们的情绪总是如钟摆一般，不是过度悲观就是过度的乐观，有的时候让我看的哭笑不得，作为投资者需要冷静的独立思考，要对市场情绪有所感知，但却不被其影响。
雪球上讨论宋城演义的投资者有一种论调，认为未来的宋城应该对标迪士尼，目标市值20,000亿，所以无论什么时候时候什么价格买都是可以的，要把眼光放长远，这样才能伴随伟大企业不断成长。
本人的投资体系尚不足以支持这样的论调，我们看到历史上伟大如可口可乐这样的公司，在伟大如巴菲特这样的投资家的实践中，我们也发现在估值明显高估的市场情绪下，选择一直持有。最终的结果虽然是盈利，但消耗了非常大的时间成本，在巴老持有可口可乐的20年中。前10年市盈率从14.7倍涨到了50倍，股价翻了约10倍。但在接下来的十年中，虽然公司的业绩不断增长，但由于市盈率的下降，可口可乐的股价十年都没有怎么涨。
所以即使有人认为未来的顺成盈利能够达到万亿市值，我们依然有必要依据公司当前的财务状况，对公司未来的3~5年进行一个合理的估值。
过去十年
打开宋城的招股说明书，我们看到宋城自上市以来上市 IPO融资21亿，收购6间房时融资16.2亿。10年来为股东创造了65亿左右的净利润。上市前的宋城确实是一个好到让人心动的生意。高达75%的毛利率，40%以上的净利率，几乎没有有息负债，现金流充沛，净资产收益率都达到40%以上。同时我们也看到公司上市以后随着公司净资产的增加，财务数据也随之变得不再那么诱人，净资产收益率下降到了不到10%，直到2015年之后才恢复到15%，以后的几年就一直维持在这个区间上下波动。
上市后公司发展了10年，我们看到最大的受益者是公司的拥有人，公司在上市前的净资产只有2.66亿，上市后的十年达到了近百亿净资产，公司的市值也超过了500亿。这便是资本的力量，这便是资本的创富速度，所以从概率上来讲，想要财务自由最好的方式是创业后上市，而非在股市投资。
回到公司上市后的资本回报，作为非控股的投资者，我们要思考的问题是，在公司上市之后的十年间，老板身价翻了几十倍，那你的投资回报率怎么样呢？
虽然公司的核心业务非常赚钱，虽然公司的上市前财务数据非常的漂亮，然而作为中小投资者在跟随宋城演艺发展的十年间所能够取得的回报率大概在年化12%左右，这还是在市盈率不变的情况之下。如果是按照IPO66倍的市盈率到今天的静态市盈率38倍，即便不统计2020年由于疫情影响和减值损失带来的非常规财务亏损，我们所能够统计到的资产回报率应该只能达到6%左右。
这样再看起来是不是觉得财务报表上的数据不再那么性感了呢？我们看财务数据不应该像看一张张的照片，而应该像看待一个人，像选择一个合伙人那样，从各个角度各个方面去进行评估与判断，听其言，观其行，最后再决定能否成为自己合格的合伙人。
分析公司在过去上市后的十年中带给投资者的回报，作为非控股类的纯财务投资者来说，这个回报率很难称得上优秀。不可否认的是宋城演艺的最核心的项目的确是一台利润丰厚的印钞机。其毛利率，净利率都是在A股排得上号的优秀的商业模式。然而是什么导致了如此利润丰厚的主业，而给投资者带来的收益却不是理想呢？排除市场情绪及市盈率的影响，我们来看看公司在主营业务以外的一些操作吧。
从黄总创业至今的20年间，我们发现黄总最成功的也是最赚钱的就他所擅长的演艺主业，而所有带来财务上负面影响的，都是主业以外的其他投资。比如早期的游轮，跨海大桥的建设，以及一些非热门景区的项目，以及后来对财务影响最大的可能就是对六间房的收购。
可见一个企业家即使在自己专注的主业上，做到如此的成功。而在投资这个领域，即便是投资于主业相关的领域，也不一定能够取得好的投资回报。
我们通过分析宋城集团过去20年间投资上的一些失败或不达预期。一方面我们可以学习到的是，首先是让人知道了投资真的不容易，一个人在能力圈之外做投资，其失败的概率是非常大的。另外一方面我们也更加深刻的领悟到，一家优秀的公司往往是专注于自己最擅长的领域，不断的在自身的优势下不断的拓宽和加深自己的护城河。
我们也看到黄总在做一些投资决策时是比较感性的，或许在文化演艺的创作上，他是一个天才式的人物，但这样的个性在投资领域却不太合适。公司非常需要一位，具有丰富演艺类公司运营经验和丰富投资经验的人，如果这些年黄总将精力集中于主业，用主业上产生的源源不断的现金流，交由一位擅长投资的职业经理人进行资金的合理分配或股权投资，宋城所带给中小投资者的回报可能比现在我们所看到的要高出许多。
诚然，黄总作为一个企业家是非常成功的，在几笔投资中虽然不是很成功或不达预期，但是他总是拥有极强的韧劲，每一次都能够及时抽身，没有在财务上受到太大的打击。这一点可能也正是宋城演艺总体的发展态势一路向好的原因，这是黄总作为企业家的过人之处。
未来的十年
说完了过去的上市后的10年，我们来说说顺城演艺未来的10年的发展与愿景。
不可否认，和一些已经进入成成熟阶段，甚至是中后期的企业，文化演艺与娱乐产业是一个前景非常广阔的市场，对比迪士尼的2万亿市值，中国娱乐演艺行业还有非常广阔的前景，而宋城在景区演艺领域具有非常高的护城河，未来的想象空间非常巨大。
我在2020年疫情对旅游演艺行业影响最恶劣的情况下，对宋城演艺这家公司进行了估值的预判，当时是这样写的，随着国内游的放开，公司大部分成熟的景区都已经开放，按照最保守的预计，即使公司利润恢复到原有数据不增长，公司只需要杭州，三亚，丽江以及花房平台，都能够取得13亿左右的净利润，按照25-30倍的估值，公司的市值在325亿——390亿，如果加上刚恢复的九寨，才开业的西安，以及桂林，炭河，如果上海能够取得成功，那么公司的净利润大概率可以达到20亿，估值可以达到500——600亿，如果城市演艺，海外复制都取得成功，那么公司未来达到1000亿市值也不是没有可能。
一晃一年多时间过去了，宋城演艺的上海项目正式在五一期间推出取得了非常不错的开门红，全国的11个宋城景区，在五一小长假期间取得了1.5亿的营收，相当于2019年同比增长了42%，总接待人次超过了2019年同期的35%。
凭借对宋城过往项目的分析，我对宋城在城市演艺的拓展上还是比较有信心的。因为从某种意义上来说，杭州本部的宋城在某种意义上来说也是一种城市演艺，宋城在城市演艺的运营上是有成功经验的。唯一需要注意的就是，在对项目的评价上，上海宋城的评分是远远未能达到杭州的水准，可能这也与项目开发早期，还需要继续磨合有一定的关系，相信宋城在杭州积累的20年的经验，应该能够在上海的项目上不断打磨，不断丰富和优化客户的体验，最终能够取得一个比较不错的评价。
今年比较亮眼的是桂林的项目接待旅游接待游客18万人次，相较于2019年同期增长了68%，营业收入增长了47%。公司在深耕桂林项目，几年以后在各个方面，都取得了明显的竞争优势。一方面说明宋城演艺的模式是可以进行复制的，另一方面我们从公司在三亚，丽江以及桂林的成功可以看到公司相对于当地的其他同类公司具有非常强大的竞争力。
在上海项目落地以后，公司随即要推进佛山，西塘以及珠海等项目。其中最有看点的就是计划于2023年开业的珠海宋城演艺度假区，这是宋城有史以来投资规模最大的一个项目，总投资达到150亿，上市公司部分投资约占人民币30亿元。未来的珠海将成打造成类似于美国奥克兰那样的旅游度假目的地，面向全国游客提供2~3天游玩的需求。
按照公司推进项目的进度，我们预计在2023年，公司各方面的数据达到一个比较稳定的程度。就按照成熟景区保持原有营收水平不变，杭州宋城旅游区预计营收9亿，三亚宋城4亿，丽江宋城3.5亿，桂林宋城2亿，再算上张家界与九寨沟2亿。还有花房的股权投资以及一些轻资产项目。
如果2023年其余的项目推进成熟，预计上海营收达到5亿，西塘营收达到3亿，珠海的项目达到10亿。当然，这些数据都只是拍脑门得出来的，没有精确的依据可以考证。
这样的水平下，公司的营收大概率可以达到40~50亿，净利润率可以达到20~25亿，对应合理的估值公司的市值大约在600亿至750亿之间。合理的买入价格应该在375亿以下，如果继续下探到335亿以下，可以考虑增持股份至个股最大仓位。如果短期内公司的股价突破715亿元人民币的话，考虑减仓。
也就是说就目前宋城500多亿的市值来说，个人认为只是是在合理范围内，买入的可以持有，但不适合买入，本人在2020年第1次以370亿左右的市值买入了10%左右后就再也没有机会增持，距今大约有30%不到的浮盈。如果市场的恐慌能够将市值达到330亿以下，我会考虑继续增持，但以目前的情况来看，这个概率是比较低的了。
这篇文章一来是对自己的投资思路进行梳理，二来是对某一些读者看完文章上来就讨论买与不买的问题。我认为这是一种非常危险的论调，一个人永远只能赚认知范围内的钱，对于一家公司没有足够深入的了解，没有长时间的跟踪，不论你抄的是谁的作业，最终都难以达到投资成功的目标。
以上仅为个人对一家研究不到两年的公司的浅显研究，不代表任何推荐买卖建议。
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